贵州茅台（600519）点评：中报略超预期供不应求常态化上调目标价维持买入

申万宏源研究 · 公众号 · 证券 · 2017-07-28 08:40

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联系人：吕昌/周缘

事件：公司公布17年半年报,17H1营收241.9亿,同增33%,净利润112.5亿,同增27.81%。17Q2营收108.8亿，同增33%，净利润51.3亿，同增31%。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测17-19年EPS为17、21.6、26.6元，同增28%、27%、23%，对应17-19年PE分别为28x、22x、18x，上调12个月目标价至600元，对应18年27.8xPE，维持买入。

茅台酒稳步增长，系列酒持续发力。17H1茅台酒收入216亿，同增24%。以16年吨酒价格推算，利润表对应茅台酒17H1销量约13500吨，17Q2销量约5800吨。17H1系列酒收入25.5亿，同比增加269%。17H1经营活动现金流净额69亿，同比下降49%，17Q2经营活动现金流净额8亿，环比17Q1下降53亿。主要原因一是Q2公司主动发货量减少；二是打款政策调整，5月初开始缩短打款发货的时间区间。

系列酒市场投入继续加大，税金占比恢复正常水平。17H1毛利率89.62%，同比下降2.26%，主要是由于系列酒占比大幅提升。17H1销售费用13.79亿，同增255.91%，主要是公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，增加市场投入。管理费用20.32亿，同增9.28%，管理费率7.97%，同比下降1.95%。营业税金及附加34.19亿，占收入比13.41%，占比略降且回归正常水平。

供求矛盾成为常态，明年初提价预期强烈。我们预计旺季投放加大后，短期的供需矛盾在一定程度上将得到缓解，但需求仍将难以满足。受基酒限制，18-19年供给很难增加，茅台的供求矛盾会成为一种常态。在此背景下，一批价中长期仍将上涨，我们认为明年初茅台提出厂价的预期和概率将越来越强。

股价表现的催化剂：一批价上涨、季报超预期、国企改革

核心风险假设：经济下行影响高端酒整体需求