ABS | 资产证券化真能帮企业"降杠杆"吗？

资产证券化，就是将具有可预期收入的资产或者权益作为基础资产，并以其未来所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，并在此基础上发行资产支持证券以获得融资，其主要功能在于盘活存量资产、增强资产流动性。根据资产支持证券的原始权益人不同，我国的资产支持证券分为信贷资产支持证券、企业资产支持证券。信贷资产支持证券由人民银行、银监会主管，原始权益人为银行，其基础资产为银行信贷资产，如个人住房抵押贷款、信用卡借款、对公贷款等。企业资产支持证券原始权益人为非银机构，包括非银金融机构以及非金融企业，其基础资产主要为企业债权（存量资产）和企业收益权（未来资产），又分为由证监会主管的资产支持专项计划以及由银行间协会的ABN。因此，前文《政府工作报告》中提到的“推进资产证券化”的方式“降低企业杠杆”，主要是指非金融企业通过发行企业资产支持证券以达到“降杠杆”的目的。

一个完整的资产证券化流程，从组建资产池到最终的证券清偿，主要包括九大流程：重组现金流、构建资产池、设立特殊目的机构（SPV/SPE）、债权/收益权权属让渡、完善交易结构、信用增级和信用评级、发行与销售、获取发行收入、资产池管理和清偿证券，参与机构涉及发起人（原始权益人）、托管人或计划管理人、投资人、承销商、信用评级机构、信用增进机构、会计师事务所、律师事务所、登记结算、财务顾问等。

具体而言，企业资产证券化的基本过程是发起人（原始权益人）根据自身融资需求对其拥有资产或收益权进行清理、估算，构建基础资产池，计划管理人组建以运营资产证券化为唯一目的独立的资产支持专项计划（SPV）接受发起人让渡的基础资产池，设计并完善交易结构，再通过对拟证券化资产进行风险分析和风险重组、增级措施提高资产支持证券的信用、引入信用评级机构对信用增级后的拟发行证券进行评级后，SPV作为发行人通过承销商（证券公司）向投资人销售证券，通常原始权益人需认购一定比例次级证券。发行人取得募集资金后，按约定的价格向发起人支付购买价款。在资产支持证券存续期间，计划管理人代表SPV对资产池进行管理和处理，按照协议对资产池产生的现金流进行分配和回购。资产支持证券到期后，资产池说产生的收入在还本付息、支付各项服务费后，剩余收益按协议在发起人与SPV之间分配。

图1  企业资产证券化交易结构图

从以上交易结构可知，发起人（原始权益人）即是基础资产的提供者也是资金的融入方。目前，可以开展企业资产证券化业务的非金融企业包括城投公司、产业类公司等。计划管理人则是整个资产证券化业务中最主要的中介机构，设立资产支持专项计划（SPV），负责托管基础资产，并对SPV的实施管理，通过SPV连接起投资者与发起人。我国主要是券商或者基金管理公司子公司作为计划管理人。

非金融企业可进行证券化的基础资产种类众多，具体包括PPP项目、不动产投资信托REITs、股票质押权回购债权、航空票款、门票收入、企业债权、委托贷款、应收账款等。根据基础资产性质的不同，企业资产证券化又可以分为两大类：一类是债权类资产证券化，其基础资产在转让前体现在发起人的资产负债表的资产项目上，与之相关的未来现金流能可靠预期；另一类则是收益权类资产证券化，其基础资产为企业财产权利，未来现金流的不确定性较高，相关的收入或收益只能在未来某一时点才能确认，不能构成会计意义上的资产。由于基础资产性质不同，以及企业（原始权益人）在证券化过程中扮演角色的差异，最终将导致资产证券化对企业的杠杆率产生不同的效果。

并非所有企业资产证券化均能实现企业“降杠杆”的目的。企业通过资产证券化的方式“降杠杆”的关键在于基础资产是否真实销售（出表），同时还受到融资用途（是否用于偿还存量负债）的影响。仅实现真实销售，企业的证券化融资只是在资产项目之间进行结构调整，并没有减少负债和降低负债率。只有实现真实销售且将融入资金用于偿债，企业才能通过资产证券化这一路径达到“降杠杆”的效果。结合企业资产证券化的类型，企业资产证券化可以分为三种情形：一是企业债权类资产证券化且实现真实销售，二是企业债权类资产证券化且未实现真实销售，三是企业表外收益权类资产证券化。在以上三种情况中，企业（原始权益人）在证券化中涉及的主要交易事项的会计处理有所不同，最终导致“降杠杆”的效果的差异。企业（原始权益人）在证券化过程中涉及的主要交易事项包括债权/收益权权属让渡与取得对价、认购次级证券与获取收益，可能还包括对资产支持证券提供担保、差额补足或流动性支持等增信措施。

表1  企业资产证券化项目财务杠杆影响梳理

1、企业债权类资产证券化且实现真实销售

“真实销售”是发起人将与拟证券化资产有关的几乎所有权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利，基础资产出售后的风险和报酬由SPV承担，与发起人无关。如果发起人及其关联方（子公司及母公司）对发行证券存在担保或者反担保责任，风险报酬则未能实现转移。在法律上，认定“真实销售”的标准是基础资产必须在两个主体之间发生所有权的转移，资产的权属发生了真正变更，并且这个销售行为不会因为任何理由而导致无效或者撤消，除非建立销售行为的合同本身被依法撤销或认定为无效，以及因破产法上的特殊事由导致销售行为被撤销。由于在会计和法律上对“真实销售”的认定并不必然一致，通常认为只有同时满足两个认定时，才构成资产证券化的完全风险隔离。

资产证券化中实现的“真实销售”包括全部真实销售和部分继续涉入的情形。根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》（财会〔2017〕8号）第七条规定，“企业未保留对该金融资产控制的，应当终止确认该金融资产，并将转移中产生或保留的权利和义务单独确认为资产或负债。”第十九条“企业既没有转移也没有保留金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，且保留了对金融资产控制的，应当按照其继续涉入被转移金融资产的程度继续确认该被转移金融资产，并相应确认相关负债”；第二十条“企业通过对被转移金融资产体提供担保方式继续涉入的，应当在转移日按照金融资产的账面价值和担保金额两者的较低者，继续确认被转移金融资产，同时按照担保金额和担保合同的公允价值之和确认相关负债。”

表2  企业债权类ABS且实现真实销售的相关会计处理

注：（i）短期流动性支持是仅指安排用以解决临时流动性不足，发行人根据市场费率提供的且存在上限的流动性支持。

对于实现了全部真实销售的债权类资产证券化来说，债权转让实现了会计出表的目的，企业既未新增债务也未减少存量债务。在继续涉入的情形中，新增负债也相对较少。如果交易是“溢价出售”，即融资规模高于被转移资产账面价值，资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分。因此，就债权类资产证券化本身而言，证券化并不能直接有助于实现企业“降杠杆”的目的。但是，由于企业（原始权益人）实现了货币资金的增加，若将募集资金用于偿还存量债务，资产负债总额降低，从而资产负债率降低，可实现“降杠杆”的效果。如果“真实出售”的债权在证券化前存在抵押或质押的权利负担，证券化前需要将偿还原借款以解压，相当于企业将证券化融资资金用于偿还债务，实现降杠杆。

2、企业债权类资产证券化且未实现真实销售

在很多实际的业务操作，原始权益人及其关联方提供差额补足承诺、违约回购承诺、无限额担保、流动性支持条款等，资产证券化的基础资产并未实现“真实销售”，存在被认定为“担保融资”的可能。认定为“担保融资”即意味着发起人是以基础资产（或其产生的未来可预期的现金流）作为担保，从投资人处融通资金，在一定期限内向投资人返还本金和利息；当证券无法兑付时，证券持有人可以以有担保的债权人身份向发起人追偿。

根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》（财会〔2017〕8号）第十七条，“企业保留了被转移金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬而不满足终止确认条件的，应当继续确认被转移金融资产整体，并将收到的对价确认为一项金融负债”。对发起人而言，“担保融资”没有完全转移拟证券化资产有关的风险，不能终止确认相关资产。

表3  企业债权类ABS且未实现真实销售的相关会计处理

然而在实际业务中，产品的增信措施多采用企业（原始权益人）及其关联方为专项计划提供担保、无限额的差额补足义务、流动性支持、回购承诺，或者设置流动性储备、循环购买等，或者在结构设计中为提供信用增级而自留次级份额较多（通常为总规模的10%以上），可认为企业保留了所有权上的几乎所有风险和报酬，基础资产不能实现资产出表。在该种方式下，募集资金不满足确认收入的条件，收到的款项构成企业的“担保融资”，新增了企业负债率增加。因此，仅证券化本身对于企业而言是“加杠杆”的行为而非“降杠杆”。若企业将募集资金用于偿还其他债务，企业杠杆仍维持在原水平，也不能实现“降杠杆”的效果。

3、企业表外收益权类资产证券化

收益权是其所有权人获取特定资产收益的权利与资格，仅是企业运营过程中可预测的、未来能产生相对稳定现金流的类资产概念，往往附着于实物资产（原始资产），常见的收益权有基础设施收费权、门票收入、租金合同、购房尾款等。在收益权类资产证券化过程中，由于并不涉及原始资产所有权的转让，而是原始权益人仍继续负有收取资产收益的义务与职责，因此收益权类资产证券化也不能实现真实出售以及风险隔离，只能实现风险的转移。在实际情况中，原始权益人在收益权转让中还往往附带权利负担，即需要在转让前解除负担在原始资产上权利的抵押或质押，或是在转让后用融入资金立即解除负担在原始资产上权利的抵押或质押。以高速公路收费权资产证券化为例，证券化的基础资产是高速公路收费权，原始资产是公路（路基与路面）、沿线站所与收费站等，在证券化过程中，高速公路经营公司将收费权转让给SPV。但是，在通常情况下，高速公路经营公司在投资建设时已将该权利抵押或质押给银行以获得贷款。因此，在收费权证券化中，就需要先将权利的抵押或质押进行解押，或是在获得证券化融入资金后将上述资产进行解押，SPV获得收益权。

表4  企业收益权类ABS金融资产转移的会计处理

在证券化过程中，表外收益权没有入表，也不存在出表的问题。企业（原始权益人）原始权益人通常提供差额补足义务，获得融入资金也不能确认收入，而是新增负债，对企业财务影响类似抵押贷款。如若涉及原收益权质押的解押，并不改变企业的实际杠杆情况，只是与收益权相关的风险从企业和银行转移到企业与证券化证券的持有人。因此，与未实现真实销售的债权类资产证券化类似，仅证券化而言，表外收益权类资产证券化本身是“加杠杆”而非“降杠杆”行为。即使企业将融入资金用于偿还其他债务，也不能达到“降杠杆”的目的。