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1.中国战略 如果不是现在，那更待何时？
购买中国股票的 10 个理由
政府已经公布了其“痛苦阈值”以及对增长和股市实施的政策的执行价格。
2.这次的政策反应有所不同，
投资者在很大程度上得到了他们所希望的。
3.不要与中国人民银行对抗，
中国人民银行正在向股市提供前所未有的、非传统的支持。
4.在两周内上涨约 30% 后，回调风险可能有所上升，
但政策（U 型转向）引发的重新评级交易很少止步于此。
5.从日本吸取的教训：
即使在长期/通货紧缩的熊市中，也可能存在强劲且可交易的反弹。
6.中期估值中嵌入了增长/政策上行的廉价看涨期权。
我们提高了市盈率目标，并引入了牛市案例来模拟流动性超调。
7.FOMO 仍有上升空间，
仓位清晰，资本支持从发达市场向新兴市场的转移正在进行中。
8.可能需要更多刺激措施来扭转局面，
但利润前景已略有改善。
9.美联储放松了对中国刺激措施的一项限制
，而美国可能对中国商品征收新的关税（取决于美国大选结果）可能会增加刺激措施的强度和持续时间。
10.即使反弹势头减弱，
中国股票在投资者的投资组合中仍然占有一席之地。
怎么玩？
■将 H 股评级上调至增持，加入中国 A 股行列（12 个月内上涨 14-15%），但将我们的战术偏好从 H 股改为 A 股。
■利用政策支持和现金支持进行进攻：买入股东回报主题。
■买入 A 股中小盘股和股票市场代理，以对冲超调/融涨风险。从行业来看，我们将保险业评级上调至增持。
■我们筛选了 30 只 GS-买入评级的需求侧刺激受益者。
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1. 政府亮出底牌
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自9月24日以来，各监管机构和部委已公布了十多项涵盖货币、财政、房地产和股票市场的关键措施和咨询文件。此次宽松政策的规模、广度和全面性可以说是近年来最为重大的，投资者将其与2008年的“4万亿刺激计划”、2015年的A股救助计划，甚至与2012年7月时任欧洲央行行长的德拉吉的“不惜一切代价”讲话相提并论。
■在连续数月宏观数据疲软（过去三个月高盛中国CAI平均为4%）之后，这一政策出台，使全年官方5%左右的增长目标面临风险。就在几周前，习近平主席呼吁加强政策支持，以应对中国目前面临的宏观挑战。
■就 A 股表现而言，政策制定者的“痛点”可能最近也已达到/突破，考虑到国家队对股市的干预在 A 股基准在今年早些时候反弹开始前（即上证综指在 2700 点左右）处于类似指数水平时就已显而易见。
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所有这些都凸显了最高决策者捍卫和实现增长目标、为资产市场注入稳定和信心的决心。换句话说，投资者现在应该能够更好地理解和量化政府的政策措施，以及参与股市的相应风险。
2. 这次的政策回应有所不同
■过去1-2年，许多中国观察家可能已经遭受了“政策疲劳”，普遍认为后疫情时代的政策执行不尽如人意。鉴于市场预期较低，我们认为，最新的宽松政策给投资者带来了惊喜，并在几个方面改变了政策叙述：
□宽松幅度：降准和降息幅度大于预期，媒体报道的额外政府债券发行规模（总计 2-3 万亿元人民币）将相当可观，相当于预算赤字的约 40% 和我们经济学家估计的 2024 年扩大后财政赤字的约 15%。
政策导向：在之前的刺激周期中，供给侧措施，尤其是固定资产投资，发挥了大部分作用，但需求侧政策工具的采用，包括抵押贷款再融资和其他潜在的消费相关补贴和社会保障福利，代表着解决经济结构性问题的方法发生了重大转变（可能更有效）。
□具体性：股市举措有力且富有创新性，与提高股东回报和企业改革的政策重点相一致。我们认为，房地产政策的改进虽然仍不是一些投资者所希望的“大火箭筒”式刺激，但应该会提高政策效力，更好地促进房地产去库存计划。
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沟通：我们认为，向市场公布一揽子计划的方式（金融市场监管机构联合新闻发布会，随后是 9 月政治局会议的促增长声明）表明，政策制定者正在深思熟虑并试图最大限度地发挥宽松措施的信号效应，避免围绕经济和资产市场的根深蒂固的悲观情绪，并重新掌控投资叙事，即中国有能力实现经济转型并实现其增长潜力。
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正如我们在 2024 年 1 月 23 日的《投资者 2024 年愿望清单》报告中所详述的那样：“我们相信 a) 全面而有力的宽松政策；b) 以需求侧为重点的刺激措施；c) 针对私营经济的信心提升政策；d) 政府在房地产和股票市场的支持；以及 e) 中美关系的改善和可预测性可能会扭转对中国股市根深蒂固的负面预期和情绪”。根据这份清单，我们认为投资者在很大程度上得到了他们所希望的东西，未来几周的政治事件（如美国大选）将是政府兑现这些承诺的关键窗口，以应对重新评估的市场预期。我们认为，如果做不到这一点，将会对反弹造成挫折。
3. 不要在股市上与中国人民银行对抗
■针对 A 股市场的新政策，尤其是 5000 亿元人民币的掉期安排和 3000 亿元人民币的股票回购再贷款计划，都得到了中国人民银行的支持。
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虽然从技术上讲，它们不是量化宽松 (QE) 措施，因为央行表示这些计划不会创造新的基础货币，但它们允许市场参与者利用中国人民银行的资产负债表并重新部署收益（在某些情况下使用杠杆）以有吸引力的融资利率投资股票，从而帮助恢复市场流动性，刺激股票需求（例如回购），并在我们看来，这发出了强烈的政策信号，表明央行愿意充当最后贷款人并（间接）承担股票风险
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这些工具需要中国人民银行的补充，中国人民银行也已开始在公开市场购买政府债券。实际上，投资者认为这些措施在很多方面与美国的TARF和TALF以及欧洲央行支持的资产购买计划类似，这些措施都成功地为金融系统注入了流动性，并在危机期间稳定/提振了资产价格。
■上周，中国证监会公布了几项关于并购、市值提升计划和吸引长期资本的新政策，这些政策可能没有引起太多关注，但它们是4月中旬发布的九项措施文件备受期待的后续行动。
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据报道，中国人民银行行长潘功胜表示，央行正在研究设立政府支持的市场稳定基金的可行性。历史表明，全球股市的直接政府支持可以有效地打破负面螺旋并在短期内提高估值（见附录中的图表35）。正如我们之前所指出的，我们的估计表明，通过汇集金融和实体经济中各类国有资本，潜在的中国稳定基金的最终规模（或资本基础）可能会非常可观。
4. 政策（转向）引发的重新评级交易很少停留在 30% 处
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MSCI 中国指数和 CSI300 指数从 9 月份的低点分别上涨了 36% 和 27%，这是自 1993 年和 2005 年这两个指数首次亮相以来最强劲、最集中的反弹之一。这些走势相当于基准指数成立以来平均每周回报率的约 8 个标准差事件，并在此过程中增加了超过 3 万亿美元的市值，占中国 2023 年名义 GDP 的 20%。但是，H 股仍然持平，A 股在过去 5 年中仅上涨了 5%，而同期发达市场和新兴市场（除中国外）的回报率分别为 74% 和 68%。
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一些投资者不愿追逐，这是可以理解的，因为最近两次显着的股市复苏——2022 年末/2023 年初的重新开放交易和 2024 年 4 月至 5 月的反弹——都是短暂的，并没有伴随政策跟进。然而，历史表明，这次反弹可能还有更多的后劲，因为：
□MSCI 中国在过去 20 年里实现了 25+20% 的反弹，其中 4 次牛市是由（积极的）政策冲击和/或市场对政策预期的根本转变引发的，例如全球金融危机后的复苏和重新开放交易，平均产生了 85% 的回报，持续时间为 218 个交易日；
□平均和中位指数市盈率（基于前瞻性共识估计）在这 4 次事件中分别达到 14.4 倍和 13.6 倍的峰值，而目前为 11.4 倍；
□利润升级并非这些举措背后的关键因素，在重新评级过程中，市场普遍认为的盈利预测保持不变。这与我们的观点一致，即虽然盈利实现对于维持涨势是必要的，但它并不是进一步由流动性驱动的上行的约束性制约因素。
5. 日本经验：熊市持续，也能出现强劲反弹
■后疫情时代，中国经济在产出缺口、通胀、政策利率等方面都更像“日本”。尽管有相似之处，但在宏观、微观、资产市场、政治层面，中国与日本仍存在显著差异，这让我们相信，日本化远非中国唯一的出路。
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虽然中国经济是否会经历“日本化”尚无定论，但我们认为日本“失去的几十年”可以为投资者提供宝贵的策略，帮助他们理解最新的股市上涨：日本股市从 1989 年的高点到 2003 年的低点下跌了 73%（以当地货币计算），但长期的市场下行趋势被 1992-1996 年和 1998-2000 年的两次重大熊市反弹所打断，这两次反弹都是由政治体制变化或政策预期重新定价引发的。
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这些熊市上涨势头强劲（日元上涨 39% 和 65%；美元上涨 67% 和 119%），持续了一年多。它们主要是由倍数扩张（市盈率上涨 47%）而不是盈利改善/升级（这两次事件中 EPS 平均变化 4%）所引领的。
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尽管如此，市场在这些反弹之后找到了更低的低点，直到采取足够的政策行动来充分消化和解决经济挑战。
6. 中期估值中蕴含着对增长/政策的廉价看涨期权
■截至 10 月 3 日，MSCI 中国指数和 CSI300 指数的市盈率为 11.2 倍和 13.3 倍，5 年回顾期内为 -0.2 倍和 +0.5 倍标准差，相对于过去十年的范围为 -0.2 倍和 +0.6 倍标准差，基本处于或略高于中期水平。但起点受到抑制：MSCI 中国指数和 CSI300 指数在 9 月低点时的市盈率为 8.4 倍和 10.6 倍，相对于各自的 5 年范围为 -1.4 倍和 -1.2 倍标准差。
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中国仍以显著的估值折扣交易，低于全球主要股票集团，比发达市场和新兴市场（中国除外）基准低 40% 和 15%。从远期 PEG 来看，中国离岸市场和 A 股分别为 0.9 和 1.1，而发达市场和中国以外的新兴市场分别为 1.5 和 1.2，这表明投资者仍然不愿意为中国的长期增长买单。
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从概念上讲，政策支持（和积极的意外）应该有助于抑制投资者对增长和政策预期（例如硬着陆、政策失误/不作为）的左尾分布，从而提高中国股票的预期价值。我们的建模工作确实表明，通过消除估值中存在的持续价值破坏（ROE 低于股权成本）和对“可投资性”（即 ERP 处于历史高位）的担忧，MSCI 中国指数的公允价值将达到 65，比 9 月中旬的指数高出 15%。
■在未来 12 个月，我们自上而下的宏观市盈率模型显示，政策宽松在降低利率和明年 GDP 增长方面的影响应会导致 MSCI 中国指数的市盈率上升 7%。然而，这一模型并未考虑额外的财政刺激措施，在其他条件相同的情况下，每 1 万亿元人民币的赤字支出用于实体经济，就应转化为 0.5 个市盈率点的重新评级。
■总体而言，我们将 MSCI 中国指数和 CSI300 指数的目标市盈率分别上调至 12.0 倍和 14.2 倍（原为 10.3 倍和 12.8 倍），原因是左尾风险降低、政策（财政）进一步宽松的空间以及盈利增长前景略有改善。我们还通过在公允估值估计的基础上添加流动性和情绪成分，为 MSCI 中国指数和 CSI300 引入了 15.0 倍和 16.3 倍的牛市估值，以模拟如果市场兴奋感/动物精神回归（类似于 2014/2015 年 A 股零售狂潮）是否会出现估值超调。
7.错失恐惧症仍有上升空间
■ 令人瞩目的反弹伴随着异常活跃的交易活动。自 9 月 24 日以来，A 股的现金周转率已达到每天 1.5 万亿元人民币，据报道，强劲的订单流导致内地交易所于 9 月 27 日暂时停牌。在香港，9 月 30 日的成交额飙升至创纪录的 5060 亿港元，而 2 月 9 日的年初至今低点为 230 亿港元。
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错失恐惧症 (FOMO) 似乎正在发挥作用，反映出投资者对中国股票的持仓在各个地区和不同授权下都很轻。具体而言，9 月 24 日，高盛证券 (GS Prime Brokerage) 见证了自 2021 年 3 月以来对冲基金对中国股票的最大单日买入，但对冲基金目前对中国股票的净敞口和总敞口处于或低于 5 年平均值，比 2023 年初的近年来峰值低 4 个百分点。同样，截至 8 月底，全球共同基金对中国的持仓不足约 310 个基点，由于中国股市相对于新兴市场和亚太地区同行的表现优异，其跟踪误差此后可能甚至有所增加。
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据报告，新开立经纪账户数量激增（尤其是年轻和首次投资者）、ETF 流入量和认购量增加，以及保证金融资活动参与度增加，都证明了这一点。这些风险偏好指标都已从周期低点反弹，但仍远低于之前由散户推动的牛市中的峰值。
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从结构上看，中国股市的资本支持仍在发生变化。截至 7 月，美国和欧盟的总持股量为 7.5%，接近 2024 年 1 月的低谷水平，这表明对中国持悲观态度的发达市场投资者或因政治/地缘政治担忧而不愿在中国投资的投资者大多已退出。与此同时，南向资金继续以创纪录的速度流动，截至 9 月底，年初至今的资金总额已达 640 亿美元，而以中东资本为支撑的新兴市场购买量正在稳步上升。
8. 盈利前景略有改善
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在很大程度上受我们自上而下的盈利模型的指导，该模型有助于将 GS 经济预测转化为利润增长动力（收入增长和利润率变化），我们已将 MSCl China 的 2024 年和 2025 年每股收益增长预测分别上调 4 个百分点和 2 个百分点，至 12% 和 12%。这反映了对宏观增长的潜在刺激冲动、今年迄今为止人民币兑美元升值 1%、财富效应导致消费需求温和回升以及 2H24 有利的基数效应。我们对今年和明年两个市场的每股收益增长预测仍略低于市场共识
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我们对盈利预期更为谨慎的一个关键理由在于，高盛认为房地产市场仍然是经济的“痛点”，迄今为止宣布/实施的措施可能不足以遏制房地产市场多年的去杠杆下行趋势和供应过剩，根据我们的经济学家/房地产团队的预测，全国过剩库存可能达到 8 万亿元人民币。
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今后更积极有效的政策宽松应该会有所帮助：我们估计，每向实体经济（而非用于偿还债务）注入一元财政刺激，应能使实际 GDP 增长提高 40 个基点，进而使指数 EPS 增长增加 2 个百分点（其他条件不变）。但财政宽松的多重效应取决于财政预算的支出方式，其中需求侧措施可能对上市股票产生最大的推动作用，尤其是消费相关行业。
9. 美联储帮助放松了对中国刺激措施的限制
■美联储 9 月份意外（与高盛预测相反）降息 50 个基点，或许促使中国人民银行采取比原本更激进的宽松政策。
■目前期货市场预计美联储将在今年剩余时间内降息 50 个基点，2025 年降息 100 个基点，而美国债券收益率徘徊在近年来的低点，在债券收益率差异和由此对双边汇率产生的影响的背景下，中国人民银行的宽松决定应该不会受到美联储政策的制约。我们的经济学家预计，存款准备金率将在第四季度再次下调 25 个基点，随后在 2025 年下调 40 个基点政策利率。
■鉴于美国可能进一步大幅提高对中国商品的关税，投资者普遍认为 11 月 5 日即将举行的美国总统大选是可能中断涨势的关键事件风险。
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我们之前的研究表明，如果特朗普提出的对中国商品征收 60% 的全面关税，而中国没有采取任何有意义的宏观、政策和盈利抵消措施，那么我们认为的严峻情况下，我们对 MSCI 中国指数的估计公允价值将下跌 13%。
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然而，我们认为股市的潜在下跌风险应该更为温和，因为：1）我们的经济学家假设，在特朗普第二届政府执政的情况下，美国对中国出口产品的有效增量关税税率将约为 20%；2）随着政策看跌期权的激活，外部需求冲击可能引发更激进的国内宽松政策；3）市场隐含的贸易紧张局势仍然加剧，表明关税风险已被部分反映在价格中。截至 10 月 3 日，预测市场对美国总统大选的隐含概率为哈里斯 52%，特朗普 47%。
10. 即使反弹势头减弱，中国股市在投资者的投资组合中仍然占有一席之地
■如果上述所有论点都未能实现，而反弹又是一个“假象”，我们仍然相信，全球第二大股市（包括离岸市场）对其利益相关者具有重要作用。
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首先，两周内历史性的30%反弹向关注中国的投资者证明，做空政策性看跌期权和/或在中国股市上出现重大跟踪误差可能会付出高昂代价，尤其是在估值不高、仓位较少的情况下；
■其次，中国股市的表现主要受国内风险的影响，而近年来其对外部因素的敏感性相对较低。换句话说，在全球风险资产定价机制日益同步的情况下，股市的特殊性质应该为资产配置者提供多元化收益。
■第三，牛市可能会加速中国机构投资者和散户投资者期待已久的资产重新配置，从房地产转向股票。目前，相对于其他金融和实物资产，他们的股票持仓偏低。理论上，通过增加投资组合中的股票敞口，他们的有效边界将扩大。
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最后，在房地产市场持续承压的背景下，政府发展股市的战略重点可能已经上升，因为股市不仅充当实体经济的融资工具，而且还通过信心和资本/财富创造渠道，成为服务和消费的增长动力。
如何操作？
将 H 股评级上调至增持，但将战术偏好转向 A 股
■我们更新后的盈利增长和公允价值假设已将我们对 MSCI 中国指数和 CSI300 指数的 12 个月指数预测分别上调至 84 点和 4600 点，比我们之前的 12 个月目标高出 27% 和 15%，且较 10 月 3 日收盘价分别隐含 14% 和 15% 的上涨空间。
■MSCI 中国指数 12 个月回报预期改善促使我们将中国离岸股从 APxJ 市场权重上调至增持，与中国 A 股、印度、韩国和印度尼西亚并列同一级别。
