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今年是国内走出疫情以来第一个正常的经济年份。经济到底怎么样？
如果从今年一季度 GDP数据看，成绩单是这样的：同比增长18.3%，两年平均增长5%；环比增长0.6%。
一季度经济数据公布后，由于去年同期疫情造成的低基数，使得同比数据可能失真的原因，市场上对于当前经济是强是弱有较大争议，部分学者认为经济仍在强势复苏，但也陆续有学者提出了经济即将面临滞胀困境，或者已进入滞胀阶段。
何谓滞胀？
由于价格存在粘性，价格变动总是相对滞后于总需求变动，所以在经济周期中可能会出现一种情况——经济总量已初现拐点，向下回落，但物价仍然维持高位甚至继续上行。简单来说，“滞”指经济停滞不前，“胀”指通货膨胀持续上行。因此，我们可以通过经济增速和通胀水平的关系来判断当前处于周期的什么阶段。
那么到底怎么看待一季度经济增长的成绩单？我们认为当前宏观经济呈现两个特征：
外需强于内需，生产强于需求。
外需方面，一季度出口保持强劲，单月平均增速达到15%左右，在新兴国家疫情反复的背景下，率先复苏的我国出口份额企稳，且订单粘性得到初步验证。
接着来看内需。消费方面，整个一季度两年平均增速为4.2%。年初受局部疫情和就地过年影响，消费修复疲软；随着近期疫情对消费场景的限制基本解除，3月消费需求加速复苏，尤其是地产后周期消费和场景类消费加速修复。地产投资韧性较强，一季度较为景气的地产销售回款和按揭增长均为地产投资近期的较好表现提供了支持。基建投资在低位保持平稳，其中3月基建投资回升相对亮眼。
制造业是一个综合了外需、内需的行业。中国作为出口大国，制造业的众多细分行业如纺织、化学原料、通用设备、专用设备等行业与外需紧密相关，与此同时跟地产、基建相关联的行业亦可反映内需情况，如黑色金属、有色金属、电气机械行业等。制造业投资当前处于低位且有修复空间，2月同比增速断崖式下跌，3月小幅改善，但总量仍略低于2019年同期水平。
工业生产当前景气度较高，但在边际回落。一季度规模以上工业增加值两年平均增长达6.8%，继续保持在较好水平，但3月同比增速较1、2月明显下行。
总体来看，当前经济出现结构分化，内生动力不足，经济复苏动能最强的阶段可能已经过去。
那么经济复苏的走弱是否意味着宏观经济整体是否已经进入滞涨，或者换句话说，滞涨应该如何观测呢？
我们分别使用实际GDP同比（季）和PPI同比（季）这两个指标来衡量。
这里做三点说明：
第一，为什么用同比而非环比。环比受短期因素影响更大，且包含了季节性扰动，相比之下同比指标更能反映整体大趋势。
第二，为何使用PPI而非CPI来观测通胀。从表象上看，我国CPI的波动率长期较小，剔除食品、能源等项目后的核心CPI更是如此，而与工业品价格更密切的PPI随经济周期波动更大，更易于观测变化。从内因看，由于投资占到经济总量的比例仍大，且投资的波动是造成经济波动的最大因素，因此PPI更能从价格的角度去表征宏观经济的变动。
第三，为何用季频指标而非月频指标。在我们看来，滞胀作为一个独立的经济周期运行阶段，用一个较为长期以及低频变化的视角去观测可能更为合适。因此，用实际GDP的季度累计同比数据以及PPI的季度累计同比数据的变化来作为判断依据相对合理。
图：2005-2021年实际GDP增速与PPI同比
由于疫情期间经济数据出现断崖，如果将2021年一季度的GDP和PPI增速与2020年数据相比，经济看似处于复苏或繁荣阶段。但如果我们忽略疫情阶段的数据，结论就会不同：相较于2019年一季度，2021年一季度的两年复合经济增速仅为5%，低于2019四季度的5.8%的增速；而同样根据2019年数据调整后的2021年一季度的PPI同比数据为0.7%，高于2019年四季度的-0.3%，滞胀情形初见端倪。
4月30日政治局会议上提及“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，并重提“要保持流动性合理充裕”，也从侧面印证了我们的观点。
因此，我们认为滞胀阶段已经来临。
接下来，我们来具体分析下半年的经济增速可能的走势。
固定资产投资方面，地产投资韧性犹存。伴随着“三道红线”政策收紧，加之3月资金、销售数据增速均出现明显放缓，我们认为地产可能面临向下压力；但由于前期新开工和施工数据较高，当前存在较多未竣工房屋，因此预计今年房屋建安投资不弱，这将成为支撑地产投资回落速度比较平稳的主要来源。
基建投资方面，政策退坡的大趋势不变。从宏观经济的运行轨道来看，只要就业数据不出现问题，政策对基建投资的支持程度就比较具有确定性，政策并不会支持基建出现大反弹。
制造业投资上，我们认为总体会小幅向上修复，但可能出现内部分化。伴随着企业利润的修复和产能利用率的走高，制造业投资下半年将出现小幅反弹，但近期工业品价格的持续上行会对部分企业产生负面影响——上游工业品的涨价对于下游行业利润的挤压将更为严重，行业的盈利表现也将出现分化：上游资源、中游加工前景相对乐观，中游制造和下游充分竞争的消费、服务行业则受损相对严重。
伴随着居民可支配收入的提高和疫情限制的解除，消费大概率将平稳修复，但也需警惕潜在的风险点。其一，国内乘用车销量已连续两个月负增长，如果作为消费主力的汽车消费持续弱势，将拖累未来消费复苏进度。其二，疫情以来中国居民的储蓄率上升，除了经济封锁限制部分消费活动而产生的被动储蓄之外，也有出于担忧未来不确定性而产生的预防性储蓄。预防性储蓄有较大惯性，如果居民的消费意愿回不到疫情前，由此会给经济活动带来明显的抑制作用。
进出口方面，下半年出口增速预计将从高景气缓慢回落。一方面，今年全球经济逐渐复苏，海外需求逐步回暖，但海外发达国家前期“大放水”稳住了零售，全球货物贸易已基本恢复至疫情前水平，后续全球经济复苏的主要推动力是服务消费的复苏，对中国出口拉动较小。另一方面，下半年新兴国家生产陆续修复，当其产能逐步恢复至正常水平后，中国的出口份额可能会逐步下降，甚至恢复至疫情前的常态水平。因此，后续中国出口将何去何从，取决于全球贸易总量做大、我国出口份额是否高位回落，这两股力量之间的抗衡。
图：中国出口份额变化
总体来看，下半年经济增速能否保持当下水平，仍面临许多不确定性，前路有许多“坑”，迷雾重重。
通胀方面，我们认为PPI的上行不会持续太久。
最近大宗价格上涨是由供需错配和流动性因素共同促成：其一，疫情肆虐下全球产能大幅收缩导致供需缺口很大，且国内碳中和政策对黑色等高碳排放原材料进行限产，因此本轮大宗商品价格的上行并未有需求端的大幅刺激，而更多是供需错配导致的；其二，发达国家前期的“大放水”导致市场形成流动性充裕的预期。待低基数效应逐步消退、全球供给修复、海外货币政策归位后，PPI有望趋稳。
综合经济增速和通胀两方面来看，经济增长前路不确定因素较多，通胀上行不会持续太久，因此我们认为本轮滞胀不会持续很长时间。
通常来说，经济周期处于“滞胀”阶段时，是货币政策的徘徊期：如果收紧货币，经济将有较大的继续下行压力，如果实施宽松货币政策，流动性充裕有可能引起通胀进一步走高。
在历史上2016-2017年也出现过类似的PPI极速上行阶段，PPI在2017年2月达到7.8%的高点，央行随即上调逆回购利率，变相加息。但面对本次通胀上行，我们认为央行并不会采取与当时相同的货币政策，主因是经济基本面的不同。
首先，从国内宏观环境来看，受疫情扰动，当前经济复苏不均衡、基础不牢固，且前路有许多潜在的“坑”，下半年经济的不确定性很强。且我国货币政策目标包含经济增长、物价稳定、充分就业等多重目标，当前的主要矛盾在于维持经济增速、处理存量债务、保持宏观杠杆率基本稳定等方面，因而目前没有因通胀的短暂上行而收紧货币的必要。更进一步来讲，当前PPI的高企主因是供需错配而非需求端的大幅上行，即使收紧货币也很难起到有效作用。
再从海外层面看，当前欧美发达国家流动性非常宽松，美联储多次释放鸽派信号，表示“将维持当前利率水平直至实现最大就业和物价稳定的双重目标”，且目前无任何缩减QE的信号，因此当前不存在受海外影响而被迫收紧货币的压力。
因此我们认为，
下半年我国货币政策大概率维持中性，资金面相对宽松，不太会骤然加息。
