【广发汽车】威孚高科：目前估值偏低，存在未必合理

核心观点

公司是国内燃油喷射系统龙头供应商， 燃油喷射系统作为汽车核心零部件具有高壁垒， 在足够长的时间内汽车行业仍将长期使用。国际上电喷技术主要由博世、德尔福、日本电装等企业垄断， 联营公司博世汽柴核心产品高压共轨系统具备高技术壁垒，在国内市场处于绝对领先地位。 公司业绩增长较稳健，核心业务燃油喷射系统仍贡献主要利润。

公司现金流情况较好，自11年以来公司 货币资金+应收票据+其他流动资产逐年提高 ，17年上半年达77.4亿元。同时公司 资产负债率 维持在22%~25% ，长期资本负债率维持在5%左右，与汽车零部件行业横向对比均处于较低水平。健康的财务情况赋予了公司外延能力， 16年6月份子公司拟与平安融汇成立并购基金，积极寻求新能源领域及自身产业升级相关领域的投资机会。 此外，公司 股利分配率自2010年以来逐年上升， 2016年达到36.1%，随着公司业绩稳健增长，股利分配率或进一步提升。

公司目前A股PE TTM估值约13倍，B股PE TTM估值约7.3倍，与A股、B股零部件行业及国际零部件公司对比， 公司目前估值均较低。 我们认为目前重卡高景气度趋势未变，有望给公司带来业绩估值双重提升。

公司产品壁垒极高，下半年重卡行业高景气度大概率维持，公司三季报、年报业绩或超市场预期。同时，公司拟成立并购基金，外延发展有望打开新的成长空间。公司B股目前估值水平与历史水平和B股汽车零部件其他公司相比均较低，未来股利分配率或进一步提升，同样具有投资价值。我们上调公司17-19年EPS分别至2.32、2.56、2.81元，当前A股股价对应PE分别为10.3/9.4/8.6倍，当前B股股价对应PE分别为6.4/5.8/5.3倍，推荐“买入”评级。

中重卡行业景气度不及预期，排放监管力度低于预期。

目录索引

一、 公司产品壁垒高，多业务协同业绩稳健

公司主营业务为汽车燃油喷射系统、后处理系统及发动机进气系统，其中，发动机燃油喷射系统业务为公司核心业务。公司是 国内汽车燃油喷射系统龙头供应商 ，其生产的柴油燃油喷射系统产品广泛用于各档功率的柴油机。国际上电喷技术主要由博世、德尔福、日本电装等企业垄断， 公司与世界柴油喷射技术的领军者博世集团投资建立合资公司 ，为国内大部分柴油车提供配套产品。而本土零部件企业极少数能够生产高压共轨产品，产品质量也无法与博世比肩。

公司17年上半年实现营业收入47.28亿元， 同比增长40.4% ；实现归母净利润13.26亿元， 同比增长40.5% ；其中，公司第2季度实现营业收入22.71亿元， 同比增长23.9% ；实现归母净利润6.80亿元， 同比增长26.4% 。 受益于下游重卡行业极高景气度，2017年上半年公司燃油喷射系统业务收入实现29.13亿元，同比增长54.1%，毛利率提升1.2个百分点至26.1%。

从历史水平来看 公司业绩较稳健 ， 核心业务燃油喷射系统仍贡献主要利润 ，后处理业务近几年增长较快，对业绩形成有力支撑。以2015年为例，重卡行业销量整体下降26.1%，公司营业收入下降9.6%，归母净利润仅下滑1.6%，主要得益于公司三大系统产品中汽车尾气后处理系统产品产销增长明显，2015年汽车后处理业务收入同比增长39.0%，营收占比从14年的24.6%提升至15年的37.9%，成为公司重要的业务增长点。

公司业绩主要由投资收益贡献，17年上半年公司实现对合营联营企业投资收益8.34亿元，同比增长2.40亿元，主要由于博世汽柴贡献投资收益同比增长2.03亿元所致。

博世汽柴由威孚高科与德国博世合资成立，威孚高科直接持股比例为32.5%，间接持股比例为1.5%，合计持有博世汽柴34%的股权。 博世汽柴核心产品高压共轨系统具备较高的技术壁垒， 主要配套重卡、轻卡等车型，在国内市场处于绝对领先地位。 今年上半年，博世汽柴实现营收77.8亿元，同比增长56.2%，实现净利润17.5亿元，同比增长55.5%，主要与我国重卡行业上半年销量同比增长71.9%有关。

从目前重卡行业领先指标企业订单、库存情况来看，订单仍持续高增长，而库存处于历史最低水平，我们认为重卡表现大概率得以持续，博世汽柴有望继续受益，或给公司带来显著业绩弹性。

二、 公司现金含量高且资产负债率低，股息率仍有大幅提升空间

公司现金流情况较好，自11年以来公司 货币资金+应收票据+其他流动资产 逐年提高，17年上半年达77.4亿元。同时公司 资产负债率维持在22%~25%，长期资本负债率维持在5%左右， 与汽车零部件行业横向对比均处于较低水平。