今年M2会到多少？ （天风研究·固收 孙彬彬\/唐笑天）

M2（广义货币）是货币的一个度量口径，从定义来看，最狭窄的货币口径是M0，仅包含流通中现金；狭义货币M1=M0+企业活期存款；而后M2在M1的基础上还包含了居民储蓄存款、企业定期存款以及其他几类存款，是最常用的货币度量口径。

直观来看，M2包含了各类存款，存款是银行体系的负债来源，从而与银行资产负债表扩张、资产增长息息相关，是重要宏观变量。细究起来，M2作为统计指标，其口径也发生过更改，最重要的一次是2011年10月的数据中，央行将非银机构的存款与住房公积金存款纳入到M2中。

由此大体上，M2可分为流通中现金（M0）、企业存款、居民存款、非银存款这几个部分，我们从构成上看到，目前口径下M2主要由这四大部分构成。需要说明的是，并非所有归属于这四类的存款都计入M2，所以在下表中我们也能看到有时其他科目为负，意味着在该月纳入M2的“其他存款”稍多，但这部分存款的占比很低。

与M2定义接近的另一类指标是央行统计的信贷收支表的“各类存款”口径，两者都是银行体系负债端存款数量的统计度量，目前来看，M2与信贷收支表中的各项存款口径已经高度接近（2011年与2015年的前后两次明显背离来自各自口径先后进行了调整）。虽然绝对值仍有一定差异，但同比数值高度同步、接近，且本文是希望从中期限时间维度（至年底大约正好1个季度，后文也会再说明，在季度层面上拆分细项预测精确度有限）进行分析讨论，从16年之后两者的增速数据来看，细究此间差异已并非十分重要。

以上分析虽然无法直接进行M2增速预测，但这两个角度（按持有部门分类与信贷收支表各项存款等价）构成了后文我们对年底的M2增速预测的基础。

今年5月M2同比增速从4月的10.5%降至9.6%，恰值“三三四”等金融监管加码阶段，引发市场关注。央行在《有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问》中也特别进行了解释。但我们回顾M2的走势，可以发现自2009年11月以来M2增速整体处在较明显的下行趋势中，如果稍微看近期一些，2016年1月是M2同比增速的一个近期拐点，之后的M2同比增速也一直处在下行区间中。事实上，考虑到2015年7月由于“股灾”救市需要而产生了大额非银存款，带动M2环比增长1.4%，同比跃升至13.3%，M2增速低迷的趋势也并不完全自16年起。

5月M2同比增速下降0.9个百分点，确实较为明显，但在15年4月、16年5月、16年7月都出现过更为明显的下行。5月M2增速下降引发市场的关注，可能还是源于金融监管对市场情绪的影响，而同时M2正好以较明显的幅度跌破了10%这一关键整数“关卡”，对市场关注度有较明显地吸引。

央行有提到5月M2的下行受到了金融体系持有的M2低迷的拖累。金融体系持有的M2大体上等于非银金融机构持有的M2（非银金融机构存款），再加上保险公司持有的存款。在目前的统计报表中我们难以直接拿到保险公司存款数据，考虑到保险存款的总量级较非银存款仍较小，所以我们下文直接用非银存款来作为金融体系持有的M2（由此计算的数值会与央行披露的数值有所差异）。

由于数据可得性的限制，我们只能观察16年开始的非银存款（“金融体系持有的M2”的度量）与其他部分M2（非金融部门持有的M2的度量）的增速对比。可以观察到，由于15年7月非银存款大幅增长带来的基数效应，16年上半年非银存款整体处于较高增速中，随后在16年7月达到阶段底部，而后增速有所回升。由此可见金融部门M2增速低现象从16年中时就较为明显，而在今年8月已经回升到非金融部门M2增速之上。而非金融部门持有的M2增速的高点在16年11月，此后有下行趋势，但整体来看仍较平稳。

结合这几个时点来看，我们可以得到如下结论：

1、M2增速的下行趋势并非自今年起，近期下行趋势可追溯至16年中甚至15年，可能由于今年正式跌破“两位数”10%这一关键点位，额外引发市场关注；

2、M2应该也是融资情况的反应，但我们同样能观察到M2增速与社融、贷款余额增速的背离从16年即开始；

3、今年4-5月的金融监管对于M2增速的下行有一定影响，但并非单独的影响因素；

4、从非金融部门持有的M2、金融体系的M2增速的拐点来看，16年开始的MPA考核、16年末货币政策态度转向“稳健中性”可能都对M2增速的下行有一定影响。

针对年底时M2的增速区间我们将从两个角度进行预测分析：

（1）对应到资产行为

传统上，M2的预测一般通过信贷收支表或其他勾稽关系对应到银行体系资产端的变动，因为存款作为被动负债，并非一个理想的预测出发点。上文中我们已经得到M2增速与信贷收支表中各项存款增速极为一致的结论（尽管从定义来看，两者并不相等，比如M2包含了流通中现金而各项存款并不包含这一项，但两者在同比增速层面一致性较好），下面我们将尝试从这一角度进行预测。

从信贷收支资金来源=资金运用的关系出发，我们可以得到：

各项存款+流通中货币+金融债券+对国际金融机构负债+其他资金来源=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+黄金占款+央行外汇占款+国际金融机构资产

但从中长期维度预测来看，我们还需要进一步简化。从信贷收支各成分占比的表格中可以看出，负债端各项存款占比是相对稳定的，资产端中变化较大的项目在各项贷款、债券投资、股权及其他投资、央行外汇占款。所以我们用如下关系式进入分析：

M2增速~各项存款增速~（各项贷款+债券投资+股权及其他投资+外汇占款）增速

而对其他科目采用基本不变或历史均值作为估计，下面逐项分析：

（1）对于各项贷款，近期增速一直维持相对平稳，自16年下半年来一直维持在13%附近。考虑到今年信贷投放节奏较快，及至9月为止贷款仍能维持在13.1%与1.27万亿的较高水平，以此推测我们预计至年底贷款同比增速仍在12.9-13%附近。

（2）债券投资：整体来看由于基数原因债券投资的增速属于下滑状态，但考虑到四季度利率债供给量较高，累计净融资或超2万亿（可参见团队报告《四季度利率供给压力有多大？》），我们预期到年底债券投资科目的增速在20%附近。

（3）股权及其他投资：股权及其他投资是在4-5月金融监管中受影响较明显的科目，5月单月环比下行近7000亿元，6月继续环比下行。随后7、8月企稳小幅回升。在目前金融监管仍然会保持压力的情况下，我们判断该科目至年底可能基本持平或轻微正增长。

（4）外汇占款：今年以来，外汇占款环比变动幅度不大，且环比降幅处于轻微收窄状态，有扭正趋势。我们也预期该科目至年底水平值变动不大，较8月水平增加0-2000亿水平。

按照我们上述分析、假设，由此可以得到至年底时（各项贷款+债券投资+股权及其他投资+央行外汇占款）的数值，以此来推测至年底时M2增速会在9.3%附近。

然而需要说明的是，中期限维度预测的不确定性相对大，上述预测估计的每一项、甚至省略掉的每一项，都有可能产生数百上千亿的误差，最终M2同比增速累积误差就有可能比较大。而对于贷款余额、债券投资余额、股权投资及其他、外汇占款、其他资金来源等规模超过10万亿且波动较大的科目来说，单月估计误差都常常可达千亿，未来一季度的预测误差则有可能更大，至年底时的误差范围可能在0-0.5%的区间里。

（2）直接对M2构成进行敏感性分析

考虑到上述估算方法，涉及到的科目太多，难免引入了较大的估计误差因素。下面我们再直接从M2构成的角度进行估算。

前文我们将M2分为非银存款与其他部分两个部分，作为金融体系持有的M2与非金融部门M2的度量（保险存款部分难以剥离）。这一分离方法，也具有明确的意义，金融体系持有的M2往往波动较大，对金融环境、金融监管较为敏感，这是金融机构间的资产负债行为的特点；而非金融部门持有的M2往往增速相对稳定，受到实体经济融资需求等因素影响。

根据8月数据，非银存款占比在9%，非银存款同比已经回升到了其他M2同比增速之上。考虑到《公募开放式基金流动性风险管理办法》已经推出，对货币基金等重要非银存款派生途径也开始产生约束，预计未来几个月非银存款的绝对值规模很难再明显上行（如持平至年底增速为17%）。而其他部分的M2同比增速此前一直下行，目前已至8.7%，考虑到四季度贷款与债券供给问题，预期未来1季度这一增速不会再明显下行。

基于这两点判断，我们进行如下的敏感性分析：我们将非金融部门M2增速设定在7.8%-9.0%的区间里，将金融部门M2部门的增速设定在5%-20%的区间内。

如果在我们假设的中性情景下，至年底M2同比增速将在9.1%，这一结果整体与我们根据会计科目勾稽关系得到的结果是接近的，但同样存在波动区间的问题。如果稍放宽一些参数变动区间，则至年底M2在8.7%-9.5%的区间里。

但由此可以确定的事情，如果我们假设的情景没出现太大的偏差，至年底M2同比增速仍将与12%的M2目标增速值有较大的差异。

那么我们得到的这一结果有可能构成货币政策变化的驱动因素吗？

我们回顾历史上M2目标值与实际M2同比增速的关系，从执行结果来看，当年底M2的同比增速偏离M2目标值的情形较为常见，M2目标值并非一个强制达到的目标。

自2000年开始的17年中仅有6年的结果偏离度在1个百分点以内。偏离度超过3个百分点的年份也有5次，像目前这样实际M2增速低于目标值超过3个百分点的情形出现过两次。一次是2004年11月，一次是2011年11月。

两次实际M2同比低于目标值较多的情况都发生在货币政策紧缩后，随后的货币政策整体表现有所缓和。2004年4月上调了准备金率，2004年10月底又上调了存贷款基准利率，在这样的情况下M2同比也跌破了目标值并一度负偏离3个百分点。接下来的2005年M2目标值从17%下调至15%，并且直至2006年才再度上调准备金率与基准利率。而2011年的偏离也同样是在准备金率与基准利率多次上调后出现的，但随后在2011年12月即出现了降准。

但整体来看，货币政策的变化仍主要取决于政策目标的实现情况。M2实际值与目标值的偏离更多只是一个观测指标。如上文所分析的，16年来的M2的下行趋势来自于广义的金融监管、货币政策态度的转型，在这一过程中融资指标（贷款余额增速、社融规模增速）与M2是背离的，难以从M2与目标值的偏离中得到货币政策会大幅宽松的结论。

经济表现超预期