广发如是说｜关于黄金专题

【广发如是说】系列围绕最新市场热点，传递广发研究观点。本期关于：黄金专题。

近期金价屡创新高，4月8日至4月12日，COMEX黄金上涨0.47%至2360.2美元/盎司，为历史新高，美元指数上涨1.65%至106.02。近期美国强劲的就业市场表现和粘性较高的通胀，或延后美联储降息时点、压降降息概率，但市场预期仍在蓄势，预期和估值仍有继续提升的空间。

黄金是全球主流的大类资产之一。 上世纪70年代价格中枢上行剧烈；80年代至2000年则整体偏弱；2000年之后上行趋势整体逐渐显性化，期间比较大的回撤主要在2013-2015年。以2023年底为标尺，伦敦现货黄金此前的10年、20年、30年复合回报率分别为5.6%、8.3%、5.7%。 2022年底以来，黄金的价格的上行斜率变得更为陡峭，2023年、2024年（至4月12日）伦敦现货黄金价格涨幅分别为13.8%、16.4%。 如何看过去两年黄金定价的新特征？

市场的理解之一是地缘政治风险的上行驱动了金价，比如俄乌冲突、中东冲突等。 从测度地缘政治风险的GPR指数来看，2022-2023年其均值确实显著高于之前五年，2024年1-3月均值仍在高位。

市场的理解之二是全球央行增加了对黄金的购买和储备。 从全球央行净购黄金的数据来看，2022、2023年分别为1082吨、1037吨，显著高于之前10年512吨的年均水平。

上述两个视角应该都是过去两年黄金价格的助推因素，但应不是全部。另一个容易被忽视的重要线索是疫后主要经济体赤字率的上行，以及赤字率中枢抬升“长期化”的预期。 以美国为例，“财政扩张红利”是疫后美国经济绕开衰退的重要背景，2020-2021年赤字率一度高达双位数；2022-2023年回落后仍有5-6%左右。 从经济学逻辑来看， 一则财政扩张会助推通胀预期修复，如果同期货币政策压制名义利率，则实际利率偏低对黄金定价形成驱动；二则财政扩张往往伴随财政可持续性的担忧，对债务风险的担忧亦会对黄金定价形成驱动。 从经验规律看， 黄金价格与美国赤字率在历史上有较好的同步性，在多数历史时段均有一定解释力。

理论上来说，疫后美国应处于财政扩张政策逐步退出、赤字率逐步回归正常化的阶段；但从现实来看，其退出粘性比较明显。同时，日本、英国、欧元区赤字率疫后亦普遍高于疫前。 如果全球赤字率的上升仅被视为短期现象，那么赤字率的触顶或短期实际利率指标的触底就会逆转定价；但如果包含对中长期的预期，那么对黄金这种定价久期偏长的资产会存在显著影响，对全球央行储备结构也会存在一定影响。

简言之，过去两年黄金价格的上行，主要经济体赤字率的上升及其长期化预期可能是一个关键原因；地缘政治、全球央行储备结构的变化形成共振。 目前这三个线索尚未有实质性变化，从中长期来看，它们可能会继续对黄金的复合回报率形成支撑，全球赤字率的长期趋势亦值得深入研究。但短期看，有几点因素亦值得注意：一是对黄金定价框架的理解易于宏大叙事，全球央行净购买上升、疫后全球赤字率上行等均是近年现象，但“全球信用体系”是否有实质性变化尚无证据；二是本轮黄金价格上涨较为集中，从2022年11月初低点算起COMEX期货黄金价格已上涨45%左右；三是美联储3月就业和通胀数据偏高和降息预期延后逻辑上对黄金构成利空，但金价对此敏感度较低，对应微观交易情绪偏高。

如何判断黄金价格的趋势？从传统意义上来说，黄金的金融、货币、避险、商品四大属性可以作为我们理解黄金价格的主要框架。

第一， 黄金的金融属性对应实际利率框架，它可以作为2000-2021年金价最主要的定价逻辑之一，TIPS利率可以作为实际利率的代理变量。这一规律在历史上出现过表观背离，但主要因为通胀预期定价所致，实质上是市场按照下一期的实际利率预期定价。

第二， 黄金的货币属性对应黄金对美元体系的替代性。一是美元是黄金的计价货币，黄金假如本身价值不变，美元下跌则标价需要上行。二是黄金具有货币属性，在储备功能上与法定货币存在替代关系。全球货币信用体系出现波动时，往往会导致主要央行黄金储备上行，对黄金的需求上升。第三，黄金的避险属性对应黄金作为对整体宏观经济环境风险的对冲，我们可以用密歇根大学调查相关分项作为代理变量来观察。

第四， 黄金的商品属性意味着价格是在供求框架下，由于它较高的存量规模，增量供求的变化影响相对其他商品要小一些。但采掘成本是定价影响的因素之一。

在不同宏观背景下，如何判断决定那一时段黄金价格最重要的驱动因素？宏观经济所处的周期位置可能是一个关键因素。我们可以把“美林时钟”当作一个大致坐标：

在复苏期， 应关注实际利率和美元框架。实际利率随着名义增长率和名义利率而上行，黄金走弱；美元若随利差逻辑上行助推趋势，美元若随避险功能下降而下行则中和趋势。 在过热期， 实际利率一般是关键定价因素。此时央行开始随通胀和偏紧的就业市场收紧货币政策，实际利率预期上行，引导金价回落。 在滞胀期， 其他可投资资产相对受限，同时货币属性、金融属性和避险属性均有利于金价。 在衰退期， 央行快速降息或者央行释放降息信号导致实际利率下行，同时避险情绪一般会显著升温。

黄金的定价不仅取决于自身价格的变动，另一方面也在于其在投资组合中扮演的角色。 一则黄金在风险收益曲线上的位置有其独特性。二则金价与其他资产关联度较低，利于投资组合多元化。三则黄金在投资组合中可以承担避险资产的功能，对于主权资金来说也有一定类储备货币功能。

美国通胀粘性持续，市场预期仍在蓄势。 据Wind，4月8日至4月12日,COMEX黄金上涨0.47%至2360.2美元/盎司，为历史新高，美元指数上涨1.65%至106.02。本周美国公布的3月CPI、核心CPI同比、环比均超预期，美国通胀粘性持续，FOMC 3月会议纪要显示美联储对通胀下降速度缓慢表示担忧。近期美国强劲的就业市场表现和粘性较高的通胀，或延后美联储降息时点、压降降息概率，但市场预期仍在蓄势，预期和估值仍有继续提升的空间。

利率决议符合市场预期，金价继续上涨。 据Wind，3月18日至3月22日，COMEX黄金上涨0.33%至2166.5美元/盎司，美元指数上涨0.95%至104.43。据美国劳工部，美国至3月16日当周初请失业金人数21.0万人，预期21.5万人，前值20.9万人。据Wind，美联储3月FOMC决议维持利率在5.25-5.5%不变，同时维持今年三次降息预期不变，金价继续上涨。

黄金-美元指数-实际利率的研究体系： 按照购买力平价理论，金价与美元存在负相关关系。美元的价格表现为实际利率，美联储和投资者主要关注的是美国十年期国债实际利率。实际利率受名义利率和预期通胀水平影响，当名义利率上升、通胀水平预期下降时，实际利率将会上升。实际利率的背后实际上是各经济体的资本回报率，当实际利率上升时，代表整个经济体的资本回报率在增加，美元价值增加，而黄金作为非孽息资产，配置需求相对下降，因此实际利率的上行往往伴随美元指数的上行和金价的下跌；反之亦然。此外，分析VIX指数和黄金股票的涨跌趋势，我们认为避险情绪能够带来黄金交易性投资机会，不能带来趋势性投资机会。

美国通胀温和放缓，就业压力渐显，黄金上行趋势预期增强。 从通胀数据看，美国核心PCE从22年9月同比增5.47%的高点回落至23年9月的同比增3.68%，基本呈现逐步温和放缓态势；从就业数据看，美国失业率从23年年初的3.4%提升至23年10月的3.9%，同时，美国私人非农企业全部员工每周工资总额指数仍处于较高位置，薪资增速边际放缓较慢，劳动力市场较为紧张；从制造业数据看，美国Markit制造业PMI指数在2020年2季度经历约5个季度的反弹后，持续震荡回落并已经降至50附近，ISM制造业PMI及新订单PMI持续震荡回落至50以下。