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股市为何“脱敏”汇率？经济修复分化，等待12月政策接力

诺亚配置策略研究 · 公众号 · · 2024-12-04 17:08

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12月3日，离岸人民币在大部分的A股交易时间内都处于7.30上方，但无论是沪深300还是恒生指数整体都收涨。为什么股市似乎对汇率波动不太敏感了？以后是否可以“高枕无忧”？11月PMI数据公布，具体表现如何，经济动能是否已修复？特朗普内阁提名接近完成，特朗普本次内阁任命有哪些特征？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

民生证券：7.30，股市为何“脱敏”汇率？

破7.30，这次市场很淡定。 今天（12.03））离岸人民币在大部分的A股交易时间内都处于7.30上方，但无论是沪深300还是恒生指数整体都收涨。其实这一点从今年9月底以来就比较明显，股市似乎对汇率波动不那么敏感了。为什么？以及往后看真的就可以“高枕无忧”了吗？

首先，为什么本周人民币汇率相对美元一直波动压力比较大？这有两方面的因素：

外部诱因依旧和特朗普相关。 特朗普在周日发声维护美元地位，直指金砖国其他货币来取代强大的美元，否则他们将面临100%的关税。”而近年来，人民币一直被视为美元的重要替代品之一。

再加上，拜登政府发布了最新的对华半导体出口管制措施，将140家半导体相关企业列入了实体清单，也带来一定压力。

内部因素可能更加重要，在“支持性货币政策”论调和宽松预期升温下，10年国债收益率在周一跌破2%，中美利差（以及其预期）产生客观压力。

从股市的表现和结构变化来看，股市对于汇率的“脱敏”主要有两方面的因素：

政策转向下内需逻辑是对冲。 这一点在今天的板块涨跌上表现的比较突出，上涨靠前的是金融、地产、能源等偏内需的行业，而下跌的行业有明显的出口链色彩。

新股民的投资决策行为中汇率因素影响占比可能较小。 在近两年外资参与度存在不确定性的背景下，今年9月以来股市行情的重要力量是新股民，可能对于2018年以来股市和汇市之间的经验关系体验并不深刻。

类似“脱敏”的情形在2014至2015年也出现过。 当时人民币汇率的波动受到政策的限制更多，直到2015年8月11日汇率定价市场化改革。在此之前，股市对于汇率的变化并不敏感，直到汇改后人民币波动加大，由此带来的市场避险才拖累了股市。

那么结合当前的市场环境和结构，后续我们应该注意什么？

首先，今天人民币跌破7.30可能比较突然，市场波动整体可控，但是需要警惕后续的“会议波动”。 这两天人民币贬值可能是比较意外的，一般而言12月两个重要会议临近，市场波动会比较克制。

而当前人民币短期站上7.30之后，市场会愈发关注接下来即将召开的政治局会议和中央经济工作会议的内容。 财政、地产、消费等政策的相关论调至关重要。

其次，面对明年可能出现的关税风险，央行对于贬值的容忍度有所提高，但还是会为明年预留更多空间。 从最近央行中间价的调控看，明显是不如今年6、7月第一轮特朗普冲击时的力度，从当前中间价的定价看，本轮人民币汇率的底线可能在7.30至7.35。而考虑到明年美国对华加征关税的潜在幅度，稳住当前汇率的阵脚，对政策层来说可能是比较重要的。

第三，吸取2015年的教训，即使破7.30，也应该有序可控。 稳定汇率市场波动对股市的传导，有助于呵护市场情绪。

东吴证券：点评11月PMI：经济修复分化，等待12月政策接力

11月30日，国家统计局公布11月PMI数据。 制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月回升0.2个百分点。建筑业PMI指数为49.7%比上月回落0.7个百分点；服务业PMI指数为50.1%，与上月持平。

在前期“一揽子增量政策”的带动下，11月经济继续修复，但修复动能在边际走弱。 动能趋弱体现在PMI环比增速方面，9月和10月制造业PMI环比增速分别为0.7%和0.3%，相比2013-2023年同期的历史均值高0.5和0.6个点；而11月制造业PMI环比增速降至0.2%，尽管仍高于历史均值，但幅度收窄至0.1个点。

除了动能趋弱外，更重要的变化是行业分化。 按照11月环比增速来看行业景气度的变化，制造业环比+0.3%>服务业环比0>建筑业环比0.7%。制造业改善是由设备更新和以旧换新政策带来的新增需求驱动此前10月经济数据已有这个特点，设备更新的工业品（如农业机械等）以旧换新的消费品（如加湿器、空调等），二者产量都在高速增长。设备更新和以旧换新对应的是工业品需求，但对服务业和建筑业需求影响不大。11月服务业PMI与上月持平，而从10月数据来看服务消费仍然偏弱，8-10月商品零售增速从1.9%升至5%，代表服务消费的餐饮收入从3.3%小幅降至3.2%。此外，建筑业PMI为49.7%，自2012年以来首次跌至50%以下（20Q１停工除外），固然有冬季季节性停工的特点，但环比跌幅仍然远超往年，表明季节性之外，建筑业动能仍需提振。

往后看，12月将召开政治局会议和中央经济工作会议对下一阶段稳增长政策作出部署。 我们在此前年度展望中已经指出，明年的经济增长目标可能会与今年持平，财政政策将从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张，预计增量资金将达到GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，“两新”补贴需要扩围加力，同时，公共支出也需要逐步从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产，这两者也对应了11月PMI中的两个较弱行业。

浙商证券：特朗普内阁成员——集权、强硬、MAGA化

特朗普内阁提名接近完成，我们认为特朗普本次内阁任命有两大特征：

一是从权力特征上来看有利特朗普权力集中，其内阁提名速度快（政治博弈少）、人员组成年轻化、队伍忠诚、且许多“老资历”落选。

二是从政策理念上来，队伍整体MAGA化，包括对华强硬、支持关税、减税、放松金融监管及传统能源、反对非法移民。 政府效率部和管理和预算办公室主任职位明确支持加大总统行政权、财权。各个位置的内阁成员多在自身领域较特朗普本人更为强硬。

特朗普内阁更有利于其个人权力的集中

一是特朗普内阁提名速度很快， “休会任命”减少参议院影响和拖延。 截至2024年11月29日距离胜选不足一个月特朗普已经基本完成组阁，提名27名内阁级官员（新增“边境沙皇”）中25名，仅剩美国小企业管理局局长、科学技术政策办公室主任未获提名。同时特朗普要求参议院“休会任命”（无需参议院批准直接任命），避免参议院拖延和干预，总统过渡中心（Center for PresidentiaTransition）的数据显示拜登内阁提名人平均要等待超100天才能得到确认。

二是队伍年轻化，呼声很高的“老资历”落选。 截至2024年11月29日，特朗普25名内阁团队成员中有6位80后，6位70后，成员组成较为年轻，且多位政治素人。与之相反本次内阁提名过程中多位呼声很高的候选人落选，包括前贸易代表莱特希泽、前国务卿蓬佩奥、前美国驻联合国大使黑利（Nikki Haley）、前美国国家安全顾问罗伯特·奥布莱恩（Robert C. O＇Brien）等，我们认为这些有较深厚从政经验的人反而落选内阁更体现出特朗普强化集权的特征。在共和党MAGA化的大背景下，特朗普对“资深”政治人物的依赖减少。

三是政治忠诚度高，重要特征就是多位人选在2020年大选舞弊风波中坚决站在特朗普一边。 例如拟任管理和预算办公室主任的沃特在2020年响应特朗普号召拒绝拜登团队和部门工作人员进行交接；拟任司法部长的邦迪（Pam Bondi）在2020年大选后使用其佛罗里达州总检察长权力积极宣传选举舞弊观点，并在特朗普被起诉后担任其辩护律师；拟任中情局局长的拉特克利夫在2020年大选前声称2016年希拉里·克林顿亲自批准了污名化特朗普的计划，并声称伊朗和俄罗斯窃取了选民登记信息，传播不利特朗普的虚假信息。

政策上对华强硬、支持关税、减税、放松金融监管、传统能源、反对非法移民一是内阁成员对华强硬多为极右翼。 例如拟任国务卿卢比奥曾因2019香港、2020新疆问题两次被中国制裁；拟任中央情报局局长拉特克利夫（JohnRatcliffe）在公共卫生事件时期积极支持对华新冠溯源；拟任农业部长凯利·洛夫勒（Kelly Loeffler）主张新冠时主张追究中国责任。

二是支持关税、减税。 关税和减税属于特朗普大选的核心承诺，包括万斯、财长贝森特、商务部长卢特尼克、贸易代表格里尔等人均明确支持减税和加关税表态，且立场较特朗普对华加征10%的表态更为激进，例如取消中国最惠国待遇、将“出海”中资视为中国产地等。

三是多位人选有华尔街背景，我们认为将利好特朗普放松金融监管。 特朗普副总统万斯、财长贝森特、商务部长卢特尼克等人均有华尔街任职背景。农业部长洛夫勒（Kelly Loeffler）曾任数字货币服务公司Bakkt的CEO。

四是支持传统能源，反对气候议题。以特朗普能源部长克里斯·怀特（ChrisWright）为代表，其本人就是北美第二大水力压裂（对环境损害较大）石油公司“自由能源”的CEO。

五是反对非法移民。 特朗普“边境沙皇” 托马斯·霍曼、司法部长邦迪、国土安全部部长诺姆等人均明确表态反对非法移民，且托马斯·霍曼曾在特朗普第一任期支持将非法移民儿童和监护人分离的“零容忍”政策，立场更为激进。

特朗普内阁有不少重要职位的“新面孔”，多为“政治素人”或较为年轻。

一是财政部长贝森特（Scott Bessent）， 1962年出生，华尔街背景，提出“3-3-3”计划。贝森特是宏观对冲基金Key Square Group的创始人（AUM13F统计2023年Q1资管规模约8亿美元）、索罗斯基金管理公司合伙人（1991-2000）及首席投资官（2011-2015）。

贝森特担任2024年特朗普总统竞选经济顾问，重要政策观点包括：1、支持减税，11月24日采访中明确减税是最重要目标之一；2、将关税视为谈判工具，为关税的使用进行辩护，支持相对温和的关税；3、2024年曾提出“3-3-3”计划，即3%的经济增长，2028年将预算赤字率降至3%，将美国石油产量每天增加300万桶。

二是国防部长赫格塞斯（Pete Hegseth）， 1980年出生，媒体及政治活动家背景。2019年曾游说特朗普赦免被指控犯有战争罪的美国军人，对华较为鹰派鼓吹中国的军事威胁。

三是商务部长卢特尼克（Howard Lutnick）， 1961年出生，华尔街背景，主张对中国的“针对性”关税。2024年10月卢特尼克在特朗普竞选集会上称“美国在1900年代初期最为繁荣，因为当时没有所得税，只有关税”，认为中国造成美国制造业岗位流失。

四是贸易代表格里尔（Jamieson Greer）， 1980年出生，发起对华301调查的前美国贸易代表莱特希泽的幕僚长，支持限制对华贸易。2024年5月格里尔在美中经济安全审查委员会上发言，建议1、取消对华最惠国待遇；2、修改海关规则将“出海”中资视为中国进口商品；3、国会应当立法将关税收入用于补贴受损工人和企业；4、限制中国对美关键产业投资；5、扩大美国对华出口管制，包括航空、半导体等；6、应建立对华的制裁计划，以安全或人权为抓手。

五是管理和预算办公室主任沃特（Russ Vought）， 1976年出生，2020 年7 月至2021年1月曾短暂担任特朗普内阁管理和预算办公室主任，支持“激进宪政主义”加大总统权力。重要政策观点包括：1、总统有权在国内部署军队执法；2、恢复总统扣留国会拨款的能力（1974年前法律，大幅加强总统对财政的影响力）。

六是“政府效率部”（实际不是政府部门而是总统的“咨询机构”）马斯克和拉马斯瓦米（Vivek Ramaswamy）， 二人均为商业背景，均支持“小政府”。马斯克创立特斯拉、SpaceX，在华有较多商业利益，对华态度和对关税的态度也较为暧昧。拉马斯瓦米创立医药公司Roivant Sciences，参加2024年共和党总统初选后转而支持特朗普，其政策理念整体右翼和特朗普相似，标志性提议是承诺解雇75%的联邦雇员，废除教育部、联邦调查局、烟酒枪支爆炸物管理局、美国国税局、核管理委员会、美国农业部的食品和营养服务局等机构。

（本文结束）

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