连平：当前货币政策需要适度逆向调节

在总资产持续较快增长和监管趋严的背景下，银行业是否会经历一个资产负债表增速放缓的“缩表”过程？商业银行“缩表”压力来自何方？力度会有多大？对实体经济的影响几何？

4月其他存款类金融机构总资产环比已经负增长0.05个百分点，而同比增速仍在13%之上，但商业银行“缩表”的压力已不得不给予关注。这需要分析商业银行资产负债表主要构成的变化。

资本市场获利机会减少而风险增大，非银机构贷款、存款均呈增速回落态势。如图1所示，近年来，银行对非银机构债权的增速保持在同比50%的高水平，直至2016年初才开始回落，目前已降至22.14%；尽管增速依然较快，但却已明显回落。

不难发现，资本市场运行情况与非银机构贷款存在较强的相关关系，尤其是近几年。非银机构债权增速回落之所以滞后于2015年股灾，很大程度上是由于股灾救助政策的实施，以及低利率环境下债市出现一轮杠杆繁荣。

进入2016年三季度，债市去杠杆“启动”后，债市指数与非银机构贷款增速开始出现双双快速回落。由此可见，当前资本市场低迷的行情可能是拖累非银金融机构贷款增长的重要原因。尽管当前金融去杠杆以及一些市场相关业务监管尚未完全展开，但考虑到监管当局维持市场流动性基本稳定的既定目标，以及协调、有节奏地推进监管改革的态度，或许未来国内资本市场继续下行空间有限，进而非银金融机构贷款增速持续大幅回落的可能性较小。假定年内资本市场运行保持相对平稳，以目前非银金融机构贷款增速测算，2017年末存款类金融机构对非银金融机构的债权可能在31.8万亿（当前为26.5万亿），较之前高增速状态下估计少增约7-8万亿，可能对当前商业银行资产负债表增速形成约3%的负面压力。如果下半年资本市场有些起色的话，这种压力可能会稍小些。

图1 非银行金融机构贷款与资本市场运行趋势

再看负债端，由图2可以发现，其实非银金融机构存款与国内资本市场运行存在更为明显的相关关系。2015年股灾，市场减值效应使得非银金融机构账面存款大幅下降，反映在银行业资产负债表上则是非银金融机构存款增速由峰值的59.47%降至2016年7月的-4.1%，近几月非银金融机构存款增速也一直在0附近徘徊。银行在非银金融机构贷款和存款两方面的差异现状其实表现为市场上众所周知的银行普遍负债端缺口压力较大。假定年内国内资本市场维持小幅波动或略有改善，非银机构存款大概率维持在16万亿左右，较其维持较快增速时同样会在银行业机构负债端产生约7-8万亿的负面影响，对银行资产负债表增速的拖累可能约为3%左右。

图2 非银行金融机构存款与资本市场运行趋势

当前资本市场的回落其实也在很大程度上给商业银行的居民和非金融性公司存款持续增长产生压力。尤其是非金融性公司，2014年至2015年股灾前夕，商业银行对非金融性公司负债的增速持续攀升，一度高达接近60%，而股灾之后，该增速节节滑落，在2016很长一段时间还处于负增长状态。可见伴随市场的回落，投资个体和机构资产减值也是商业银行负债端压力的一个重要因素。

图3 非金融性公司与个人存款运行趋势

监管加强规范，银行同业业务调整压力将逐步释放。

当前同业监管的目标主要是为了避免和抑制“脱虚向实”。同业监管的重点又集中在同业理财，“三套利”、“四不当”的监管，主要还是针对同业理财链条“同业存单—同业理财—委外”等加杠杆、多层嵌套和资金空转模式。加之底层资产的穿透式检查，非标投资的比例限制，这都对未来同业业务增速带来了向下的压力。从目前银行同业业务运行情况来看，考虑到目前国内股市和债市连续经历大幅下挫，通过同业业务融入资金转委外投资市场的链条可能已经收缩了一段时期了，未来的监管进一步导致相关同业业务大幅收缩的可能性较小。短期内，资本市场不景气与房地产调控不断加码，银行加大同业资产运用的动机已经明显不足。而同业负债在2017年一季度需求依然强烈，主要原因在于银行业负债端压力较大。

从银行业同业资产和负债增速来看，同业负债受市场影响，增速已回落至0附近，而同业资产增速仍维持在10%左右。未来一段时间，两者增速差很可能伴随同业业务的规范而收窄。粗略估算，目前同业资产平均约占银行总资产规模8%，同业负债平均约占银行总负债20%左右。未来委外机会减少，同业链条缩短，如果年内同业资产和负债之间的差距按照约2%的比例收缩，同业业务的缩表影响可能在6万亿左右，则同业业务对于银行资产负债表增速的拖累可能在2%左右。

图4 银行业金融机构同业业务变化趋势

各地房地产调控层层加码，银行相关表内外业务规模相应调整。本轮楼市热启动于2015年股灾之后，截至2017年1月，居民住房贷款同比增速才刚刚开始回落。尽管房地产开发贷在本轮楼市热中增速一直处于下降状态，但表外信托贷款增速却大幅提高。鉴于近年来信托贷款有一定比例投给了房地产行业，表内信贷与表外信托很可能存在一定程度上的负联关。

未来国内楼市演进的场景很可能是热点城市购房条件愈加严格苛刻，而三、四线城市房地产库存逐渐去化。由此银行业房地产相关业务也会逐渐发生调整。假定年内居民住房贷款余额增速回落至当前银行业金融机构资产负债表增速13%，对银行业当前资产负债表增速则无明显的正负影响。这种情况下居民住房贷款年内将比按当前增速运行至年末少增约6万亿，这也意味着银行资产负债表仅仅在居民住房贷款一项上可能损失掉约3%的提升动力。

如果下半年楼市调控效果更为显著，居民住房贷款增速低于13%甚至更多，则对银行资产负债表增速产生拖累。由于今年优化信贷投向是一项重要的宏观审慎调控目标，年末出现后一种情况的可能性较大。综合考虑其他表外委托贷款、信托贷款、商业性地产贷、开发贷等可能出现的调整，银行业房地产相关业务对于缩表的负面影响可能在2%以内。

图5 银行表内外房地产相关业务运行趋势

尽管国内金融市场环境变化给银行资产负债表增速产生了压力，但也并非所有的因素皆为负面。部分金融业务之间的替代性也使得可能萎缩的业务向其他业务转移，而部分业务可能仅仅是增速回落。由于其增速依然快于当前银行资产负债表增速，因而只是扩表作用有所削弱。

委外回流影响有限，信贷仍是银行资产负债表保持扩张的支撑因素。表外业务监管的加强，部分委外业务到期不再续作。据估算，10万亿委外规模中可能会有1/3向表内回流，对银行表规模的贡献大约3万亿。相对于250万亿以上的银行业总资产规模而言，表外向表内的回流对于银行资产负债表的支撑作用相对较小，仅为约1%。考虑到市场可能最艰难的时期已经过去，未来委外赎回的压力较前期有所趋缓，进而表外转表内对银行扩表的支撑很可能会不足1%。

受市场利率上升影响，近几月直接融资在社融月增量中的占比有所下降，而信贷的占比则有所提升。随着同业业务和表外业务的迅速放缓，未来一段时间内直接融资仍将部分向间接融资转移，银行信贷业务的需求有望保持。不可否认，受国内实体经济运行、货币政策转向、楼市调控等因素影响，当前信贷投放增速已有所放缓。2016年末存款类金融机构资产负债表增速在15.68%，考虑地方债务置换后的信贷增速可能在17%以上，对存款类金融机构扩表有明显拉升作用。近几月信贷增速明显放缓，已不足13%。今年前4月存款类金融机构的资产负债表增速分别为15.15%，14.51%，13.73%，13.10%。尽管相对低的信贷增速将拖累商业银行资产负债表扩张，但信贷增速维持在12-14%区间依然是银行资产负债表维持扩张的重要支撑。

市场利率上行，有价证券投资对银行扩表拉动作用有所减弱。稳健中性的货币政策由偏松转入偏紧后，市场利率逐渐上移，股市流动性趋紧，国内市场有价证券投资获利机会大为降低，银行业金融机构具有削减有价证券投资的动机。委外资金到期不续或是提前赎回一定程度上也是这种动机的外在表现，这并非完全是监管趋严的结果。如图4所示，银行业有价证券投资在2016年3季度开始就出现了同比增速回落，当前已由峰值60.94%降至24.92%。当然超过20%的增速依然很快，但考虑到目前国内金融去杠杆的进程尚未完全结束，资本市场尚存不确定性。国内股市债市年内快速大幅反弹的可能性不大，当然进一步大幅下探的可能性也不高。

因此，年内银行有价证券投资增速可能还会一定程度下滑，但幅度不会太大。另一影响银行业有价证券投资增速的因素来自于地方政府债务置换进度放缓。2017年1-4月地方政府发行债券仅为1.2万亿元，其中置换银行信贷可能不会超过1万亿，全年置换规模必将大大少于去年。如果银行业有价证券投资增速年内回落至20%附近，仍高出当前银行资产负债表增速13.1%约7个百分点。考虑到银行有价证券投资在银行总资产规模中占比约为27%，则银行有价证券投资对于银行业扩表的拉动由此前峰值增速迅速减弱至不超过2%；尽管拉动力大幅减弱，但仍属于银行资产负债表扩张的推动因素。

图6 银行业金融机构有价证券投资业务变化趋势

由上述分析可知，当前商业银行存在着收缩资产负债表的因素，也存在扩张的因素，但综合来看，商业银行资产负债表还不至于真正缩减，而是增速大幅放缓；可能由危机至今的平均17.4%的增速，下降至11%-13%区间。

银行资产负债表增速大幅放缓，受影响最为直接和较大的是国内金融市场，包括银行间同业市场、债市、股市，而对于实体的影响则相对滞后，但其可能的负面效应却不容忽视。

银行资产负债表增速明显放缓，既是市场变换的结果，也通过负反馈对市场产生直接的负面影响。众所周知，金融市场既是融资的场所，也投资者逐利的领地。一级市场更多体现其融资属性，而二级市场等则更多表现为交易和投资甚至投机的属性。正如前文对银行资产负债表增速放缓的因素分析所述，随着金融去杠杆不断推进，市场利率明显提高，国内债市不振，而股市已步入调整期，地产遭遇严控，实体经济结构调整过程中也存在不少困难，资金的终端收益率大大降低甚至亏损。过去由“同业—委外”等信用链接轨资本市场、楼市和实体的资金势必缩减规模。考虑到银行业在我国金融业中的重要地位和所占的较高比重，商业银行市场参与动机的削弱，将对市场流动性产生较为直接和明显的流动性收缩效应。

尽管银行业资产负债总体上平衡，但流动性偏紧的压力和预期必然首先在银行的负债端反映出来，从而导致负债利率水平上升。银行资产端是由不同期限和不同类型的产品和工具构成，当流动性需求由负债端向资产端传导一定会有时滞，负债端资金得不到满足会增加紧缩感。当市场流动性偏紧时，原本以拆出资金为主的大型存款类金融机构也会因谨慎原因捂紧钱袋，大幅减少或基本不向市场拆出资金。这种情形下市场流动性必然捉襟见肘，流动性危机逼近，货币当局向市场投入资金就显得十分有必要了，否则迟早会对实体经济带来负面影响。

商业银行资产负债表增速明显放缓的压力，首先可能会表现为实体经济融资可得性的降低。其逻辑与金融加杠杆的路径正好相反。过去理财资金表内转表外，其实是吸收了大量居民闲置资金投向了债券、非标等扩大了信用投放，进而很大程度提高了实体部门的融资可得性，当然己经过度。当前情况方向相反，是否会在一定程度降低实体部门融资可得性，还要看力度的把握是否得当。在这收缩链条上，货币市场利率上升，企业发债等融资难度增加，企业在直接融资市场资金可能性降低。而银行负债端受货币市场利率上升影响负债成本增加，从经营净息差最优考虑，银行运用高资金成本支持资产端保持投放增速的动力不足，加之MPA等各项考核的日益规范。若维持当前态势，下半年信贷增速也可能放缓。当然由市场流动性变化到融资可得性变化，再到融资成本的上升存在一个演变过程—“利率粘性”。

图7 货币市场与信贷市场利率变化趋势

尽管“利率粘性”导致实体经济所受影响滞后，下半年实体经济融资成本仍可能明显上升。货币市场利率变化通常会影响到信贷市场的贷款定价。由于“利率粘性”的存在，货币市场利率变化向贷款利率传导通常都会有所滞后。数据显示，即使当前存贷款基准利率尚未作调整，票据融资与一般贷款加权利率已经受货币市场利率上移影响，分别较前低值提高了约90bp和约20bp。由于票据融资主要是3-6个月，票据融资利率伴随货币市场利率上浮显著就不足为怪。个人住房贷款利率也较去年末上升3个bp达4.55%，随着楼市信贷政策收紧，未来很可能会出现更明显的上行。央行一季度货币政策执行报告显示，一般贷款中执行上浮利率的贷款占比为58.57%，较去年四季度上升5.84个百分点，执行下浮利率的贷款占比为23.30%，较去年四季度下降4.92个百分点。考虑到贷款市场上，很多大型企业具有很强的议价能力，经济增速逐季下行情况下信贷需求增幅有限，银行较难短期内显著提升贷款定价。这使得一般贷款利率上浮有限，LPR暂时原地踏步。但从趋势上看，基准利率不变，市场利率上升，银行业负债端资金成本已经明显上移，商业银行净息差收窄的压力巨大。加之实体经济运行并不容乐观，商业银行不良率上升、不良资产处置难度加大，银行信贷在信用违约风险增大情况下，会给出相对更高的定价。下半年实体经济的融资成本将明显上升，其幅度可能会相当于提高一次基准利率的水平（常见水平为0.25%）。

伴随市场利率上升，直接融资部分向间接融资转移与优化社会融资结构的方向相悖。数据显示，社会融资结构已经出现了直接融资部分向间接融资转移的现象。今年前4月企业债发行871.90亿，较去年同期的6225.20亿大幅下降。同时企业债发行平均票面利率在5.76%，较去年同期的4.57%也大幅提升了119bp。尽管考虑到债券市场和信贷市场供需形势有差异，以及短期存贷款基准利率调整的可能性不大，市场利率年内持续大幅走高也不太现实。然而直接融资成本上升会对社会融资结构的进一步优化不利。银行资产负债表增速大幅放缓对市场流动性和利率上升带来的压力，必将推升非银行金融机构的融资利率。今年以来，5年期和10年期国债收益率在年初分别处在2.9%和3.2%左右的水平，目前均显著上升到了3.6%左右。贷款类信托产品年收益率从今年1月的6.05%一路上升到4月的6.58%。进而银行资产负债表增速放缓的压力从融资来源和融资成本两个层面对实体经济产生负面影响。

图8（2010-2017）企业债发行情况

去年底，中央经济工作会议指出经济运行存在八大风险，近来银行不良资产风险，房地产风险和地方政府债务风险仍应高度关注。但眼下更应引起重视的，则是银行资产负债表快速放缓下的流动性风险和融资成本明显上升带来的经济运行压力增大的风险。鉴于部分中小银行过度加杠杆经营，表外业务和同业业务增速过快和规模过大，因此中小银行流动性风险更应引起关注。尽管2017年一季度中国经济增长有所改善，但随着基建投资规律性地逐步放缓、调控力度持续加大背景下房地产投资增速回落、翘尾因素大幅下降之后PPI的逐月下降，短期补库存过程已告段落，下半年经济增长速度可能小幅放缓，而2018年又会面临新的下行压力。

在这种情况下，流动性紧张和银行贷款利率明显上升显然会给实体经济运行带来新的压力。当前银行不良资产风险仍未见底，中西部地区和大中型行业的不良资产仍在增加。表外对接的房地产开发贷以及居民在本轮楼市中所加的杠杆，都可能成为流动性收紧后诱发的潜在风险。由于债务置换仅改变债务形式和降低债务成本，而地方政府实际债务规模仍可能处于较快增长状态。对商业银行而言，债务置换前后地方政府的风险敞口并未减少，还承担了较大的改革成本，增加商业银行经营风险。当前应该清醒地认识到，在经济仍然存在下行压力和风险状况并不稳定的情况下，大力度地实施去杠杆和收紧流动性会有不小的风险。

与美国不同，影响中国央行资产负债表的因素较为复杂。在资产方来看，主要包括外汇占款和存款性公司债权等；负债端主要包括基础货币和政府存款等。2010年后央行资产负债表的收缩，主因是外汇占款的减少。2014年5月至今，外汇占款由峰值的27.3万亿降至21.5万亿，但同期央行主动增加了存款性公司的债权，由1.39万亿增至8.46万亿，且在央行资产结构中由最低时的4%占比大幅提升至24%。如果不是后者的大幅增加，则央行的资产负债表会出现十分明显的收缩。2017年初，央行资产负债表因短期因素出现波动但最终仍较为平稳。这说明收缩是被动因素引起的，而主动因素则是维持资产负债表的稳定，避免出现大幅度收缩。

逆周期调节是货币政策的重要特征。而央行资产负债表的扩大和收缩在基本方向上应与货币政策取向相协调和相匹配，通常情况下不应反其道而行之，当然事实上也难以做到。当前美联储在加息通道形成的同时将收缩资产负债表，即是一个典型的案例。在经济运行仍面临新的下行压力、新增长动能尚未发挥重要作用情况下，我国货币当局就开始缩表应该是不合时宜的。

相反，金融宏观调节有必要开展具有维稳性质的逆向操作，实施积极及时地适度对冲。其涵义涉及两个方面，针对经济增长速度逐步回落下的运行态势，货币政策实施适度逆向调节，保持市场流动性和利率水平合理稳定；针对“去杠杆”和“强监管”背景下的金融放缓周期，央行资产负债表实施适度地扩表运作。通过适度对冲调节，缓冲收紧合力和惯性，避免流动性风险恶化，减缓融资成本大幅上升对实体经济的压力，保障经济平稳运行。

2017年金融宏观调控应该稳字当头。

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