来源 | 财经杂志（ID：i-caijing）
作者 | 陈洪杰 唐郡 杨芮 编辑｜张威 袁满
5家金融机构划转完成后，中央汇金将直接持有24家金融机构股权，这场战略性扩编，反映了国有金融资本管理体制改革的推进
一夜之间，五家国字头金融机构同时宣布股权划转，新东家是中央汇金投资有限责任公司（下称“中央汇金”）。这一金融市场鲜有的操作，于中央汇金而言却是应有之义。
2025年2月14日，中国信达资产管理股份有限公司（下称“中国信达”）、中国东方资产管理股份有限公司（下称“东方资产”）、中国长城资产管理股份有限公司（下称“长城资产”）、中国农业再保险股份有限公司（下称“中国农业再保险”）、中国证券金融股份有限公司（下称“中国证券金融”）等分别称，控股股东财政部、上海证券交易所等将所持股权拟划转至中央汇金。
简洁的公告背后是中国金融市场改革探索和风险防控的深谋远虑，中央汇金再度走上前台，一如20多年前应国有银行改革而生。
“代替国家行使出资人权利，并以出资额为限承担有限责任，以此割断国家与企业的‘父子关系’。”中银国际研究有限公司原董事长曹远征回忆中央汇金设立之初的角色。“实现国有金融资产保值增值”，则是中央汇金的使命。
一路行来，汇金系执掌的金融资产日渐庞大。截至2023年底，中央汇金受托管理的国有金融资本6.41万亿元，较年初增长9.4%。5家金融机构划转完成后，中央汇金将直接持有24家金融机构股权，其中7家银行、9家综合性机构、5家保险机构和3家证券机构。
在业内人士看来，此次划转是中央汇金金融版图的战略性扩编，反映了国有金融资本管理体制改革的推进。
2023年，中共中央、国务院印发的《党和国家机构改革方案》要求，按照国有金融资本出资人相关管理规定，将中央金融管理部门管理的市场经营类机构剥离，相关国有金融资产划入国有金融资本受托管理机构等。
多位资深监管人士、AMC高管对《财经》称，此轮划转意在推进管办分离、政企分开，进一步理顺产权关系，进而强化管控，避免金融风险。
随着股权的剥离，财政部的职能也更加明确和聚焦。“财政管理的单一目标在逻辑上有了更好的匹配，其精力不再放在对金融机构的直接控股上，更多的责任在于制定国有金融资本管理规章制度，对中央汇金等中间层的绩效考评上。”华夏新供给经济学研究院创始院长贾康对《财经》称。
业内分析认为，通过中央汇金对于上述机构的业务集中市场化管理，国有金融资本的配置效率和风险防控能力将得到进一步提升。
一位资深监管人士对《财经》表示，优化、完善资本管理体制是国有金融资产的核心，这意味着国家对大型金融机构掌控增强，促进国有资产保值增值。
中投公司曾披露，截至2019年末，中央汇金累计上缴利润与持股权益合计是国家投入资本金的7.3倍，出色地实现了国有资本保值增值。据前新加坡公共政策研究院执行总裁谢娜测算，2007年-2019年，中央汇金年化投资回报率约为18%。
《财经》根据Wind（万得）数据测算，
2010年农业银行完成股改上市以来，中央汇金累计从四大行获得1.87万亿元分红，绝对金额已超过财政部对中投公司全部注资额。
与此同时，国有金融资产保值增值亦面临挑战：例如全球经济增长放缓和国内总需求不足的宏观经济环境对金融业形成冲击；国有金融资本管理体制的不足，存在“多龙治水”、权责不明等问题⋯⋯
在贾康看来，对于汇金这样的中间层而言，一方面，需要与国际上面的金融规则（例如资本充足率、风险防范的指标等）接轨，实施制度型对外开放。另一方面，对于控股的金融机构，亟应以高度重视改革的取向，立足中国现实与时俱进来优化运行机制。
“中央汇金可以通过优化资本配置、推动公司治理改革、支持实体经济、强化风险管理等方面提升国有金融资产的管理质效。”
上海金融与发展实验室首席专家、主任曾刚对《财经》表示。
01 扩编五家机构：直接持股24家
2025年2月14日晚，中国信达、东方资产、长城资产几乎同时发公告，控股股东财政部拟通过无偿划转方式将所持公司股份全部划转至中央汇金。
此次划转完成后，财政部不再持有这三家AMC的股份，中央汇金将成为控股股东，这三家仍为国有控股金融机构。
目前，股权变更尚需取得金融监管机构批准。
“已经酝酿很长时间了。”一位资深监管人士告诉《财经》，四大资产管理公司成立之初由财政出资，谁来管理AMC是一个需要面对的问题。
待划转完成后，中央汇金将持有四家全国性AMC的牌照。中国银河资产管理有限责任公司（下称“银河资产管理”）为其首张金融资产管理公司牌照，注册资本100亿元，2021年1月正式对外营业。中央汇金持股13.3%。
同在2月14日，中国证券金融也表示，其股东拟将所持公司66.7%股权划转至中央汇金。公开信息显示，其股东单位有：上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、中国证券登记结算等。
另外，中国农业再保险公告显示，控股股东财政部将其持有的公司全部股份，约占其已发行股份总数55.90%，无偿划转给中央汇金。中国农业再保险是中国唯一一家农业再保险公司。
据一位财险公司高管分析，中国农业再保险划转大背景明确，股份划转有利于解决农险的特殊经营问题。
早在2023年全国两会期间，时任国务委员兼国务院秘书长肖捷就曾表示，推进管办分离、政企分开，把中央金融管理部门管理的市场经营类机构剥离，相关国有金融资产划入国有金融资本受托管理机构。
在上述五大金融机构划转中，三家大型AMC受到格外关注。原因在于，这三者盈利能力处于较低水平，但总资产规模超过3万亿元，同时在逆周期下，被政策强化调节经济的功能。
从历史来看，四大AMC的成立时间要早于中央汇金，起始于20世纪90年代。当时主要的国有银行累积了巨额不良资产，削弱了银行的资产负债表，危及其清算能力和流动性安全，甚至一度被认定为“技术上破产”。
在四大行坏账剥离和注资方面，四家AMC功不可没，仅第一轮就从银行剥离了1.4万亿元不良资产。在资产管理公司负债端，大部分是财政部注入的低息国债，另一部分是中国人民银行再贷款。
从国际上来看，不良资产管理机构通常作为临时危机管理工具使用，在完成政策性任务后即清算关闭或回归。但中国不同。
“四大资产管理公司刚成立，我就请他们到财政部开了个会，给他们鼓劲儿。他们的疑问是，等不良资产处理完以后，资产管理公司还能做什么。我给他们说，通过处理不良资产，你们会实现全牌照，成为全牌照的金融公司，有巨大的发展潜力。”财政部原部长楼继伟在《中国大型商业银行股改史》中称。
楼继伟还称，财政部注入资产管理公司的资本也不用担心，资产管理公司上市之后财政部就挣到钱了。四大资产管理公司的收益该上缴财政的也都缴了。随着它们经营逐渐好转，不良资产得到有效处置，国家的资本实现了保值增值。
2018年之后，市场曾一度质疑AMC的存在价值。随着房地产行业风险加速释放，AMC被提及的频率再度提高。
2022年监管部门多次鼓励参与纾困房企，在四季度的“金融16条”更是指出，鼓励资产管理公司发挥在不良资产处置、风险管理等方面的经验和能力，与地方政府、商业银行、房地产企业等共同协商风险化解模式，推动加快资产处置。
2024年，AMC被赋予更大的使命。5月，国家金融监督管理总局指出，要充分发挥AMC逆周期工具和金融救助功能，做经济金融体系的“稳定器”、金融风险的“防火墙”和金融危机的“救火队”。
“当下，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱和风险隐患仍然较多，不少问题亟待解决。AMC具有逆周期调节的使命，是经济下行风险化解的缓冲器，更要专注不良资产经营这个核心业务，深耕问题资产、问题项目、问题企业。”一位来自AMC的高管表示。
2024年10月底，中投公司完成了对中国信达、东方资产和长城资产这三家AMC的尽调，包括各项业务发展、旗下子公司情况、资产质量等。当时市场预期划转的时间不会晚于2025年2月。
复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚表示，资产管理公司经过多年发展，已建立起广泛的业务渠道和资源网络。中央汇金承接AMC股权后，可以更好地发挥其资源配置功能，避免同质化低水平竞争，提高资金使用效率。这有助于将资源集中配置到国家重点项目和战略性新兴产业中，推动经济结构优化升级，支持实体经济发展。
中信证券分析人士称，此次划转完成后，中央汇金作为国有金融资本受托管理机构，分别持有中国信达、东方资产与长城资产58.00%、71.55%、73.53%的股份，财政部脱离管理职能，重点履行自身监管职能。
后续中央汇金将直接控股三家全国性AMC，同时通过旗下控股的银河金控（持股比例69.07%）间接控股银河资产管理，实现了对除中信金融资产（原“中国华融”）全国AMC牌照的统一控制。通过中央汇金对于AMC的业务集中市场化管理，国有金融资本的配置效率和风险防控能力将得到进一步提升。
《财经》就相关事宜联系中央汇金，对方对此未予置评。
02 金融改革先锋：受托管理6.41万亿
中央的指导精神已经明确：国有资产管理要从原来的管人管事管资产，转为管资本为主。
多位行业人士告诉《财经》，
一般而言，管理资产最有效的方式是，以产权为纽带，最重要的是管理好它的资本。
一个普遍做法是在政府与企业之间再成立资本运营公司，形成中间层，受托于政府履行出资人职责，避免政府的公权环节直接干预企业的运营或使企业目标偏移。这就合乎逻辑地要求组建作资本运营的中间层公司法人。“在国有金融资产管理领域，已经产生的中间层是有代表性的中央汇金。”贾康称。
数据显示，截至2023年底，中央汇金受托管理的国有金融资本为6.41万亿元，较年初增长9.4%。
中央汇金将直接持有24家金融机构股权。银行包括国家开发银行、中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、恒丰银行、湖南银行。
综合性机构有光大集团、中国建投、银河金融控股、申万宏源集团、银河资产管理、国泰君安投资管理、中国信达、长城资产、东方资产等。
保险机构包括中国出口信用保险、中国再保险、新华保险、中汇人寿、中国农业再保险等。证券包括中金公司、中信建投证券、中国证券金融等。
兴业证券非银团队认为，此次股权划转主要是为了响应2023年印发的《党和国家机构改革方案》，旨在厘清监管和股东角色，由中央汇金作为出资人专注国有资本运营，财政部则回归监管本位，并进一步推动AMC在中央汇金专业化管理下回归主业，从而优化国有金融资本布局，提升资本配置效率。
中央汇金的使命一贯如此，2004年，以向中国银行和中国建设银行各注资225亿美元为标志，敦促银行落实改革，完善公司治理，力争让股权资产获得有竞争力的投资回报和分红收益，拉开了专业银行企业化改造的大幕。
“中国金融改革中有一个核心问题——谁来承担出资人责任？当时国有企业是全民所有制，理论上人人都有份，但找不到具体的责任人。”曹远征对《财经》表示，中央汇金成立的核心意义在于，代替国家行使出资人权利，并以出资额为限承担有限责任，以此割断国家与企业的“父子关系”。
“这次从产权结构调整入手，重塑银行内部流程，再造机制，把银行真正办成经营货币的企业。”曹远征在《大国大金融》一书中称，在这一总目标的统领下，有三个相对独立又相互关联的分目标呈现出来。
一是打破预算软约束，隔断银行与政府、财政的父子关系。
在这一改革中，政府虽然向银行注入资本金，但这是“最后的晚餐”，政府仅是出资人，仅以出资额为限，承担有限责任。
二是建立受市场机制约束的现代银行机制。通过建立股东大会、董事会、监事会，形成新的治理结构，并面向市场相应地完善内部管理流程，确保可持续经
营。
同时，通过商业银行海外资本市场公开上市这一措施，强化市场纪律的约束。
三是以银监会成立为抓手，建立独立于政府的第三方监管体系，实行行政权力与监管的分离，强化专业监管。
具体到操作方式，中央汇金曾拿出450亿美元外汇储备，注资中国银行和中国建设银行。2004年，交通银行通过定向募股方式，补充资本金191亿元，其中财政部、中央汇金和社保基金分别投资50亿元、30亿元和100亿元；2005年4月，中央汇金用150亿美元外汇储备对工商银行注资；2008年11月，中央汇金用190亿美元对农业银行注资等。
曾被认为资不抵债、技术性破产的四大行，到了2023年底，合计实现净利润约1.2万亿元；按一级资本计算，位居全球银行业的前四名。
中央汇金受托管理的国有金融资本从银行起步，却未止步于银行业。中国再保险是中央汇金公司首次注资保险业。
2007年1月21日，原保监会主席吴定富在当时召开的全国保险工作会议上透露，中国再保险已获得中央汇金注资40亿美元。
据一位再保险集团人士分析，中再集团的情况和当时中央汇金注资的其他金融机构有所不同，并不存在类似国有商业银行的不良资产等问题，当时的注资主要是为了充实中国再保险实有资本，在改制和引资过程中保持国有资本的控股地位，为完成集团的整体上市而进入。
两年之后，2009年11月，中央汇金以40.58亿元受让保险保障基金公司持有的新华保险股份，持有38.8%股权成为其最大股东，这也标志着新华保险成为国有的寿险公司。
2011年5月14日，国务院批复了中信保改革实施总体方案和章程修订草案，进一步明确了公司的政策性定位后，大幅补充了公司资本金，在此背景下，中央汇金200亿元注资于2011年6月底到位，进入股东序列。
2023年6月，中央汇金出资265.6亿元成为中汇人寿80%比例的大股东，至此，存在重大风险的天安人寿接管工作画上句号。
据一位相关人士分析，回顾中央汇金几次在保险业的出手，政策布局和风险处置为主要两大因素，稳定金融市场、优化国有资本布局、应对潜在风险和服务国家战略是主要目的，另外提升国际竞争力以及实现资本增值与长期收益亦值得关注。
在证券行业，2005年6月至2006年底，中央汇金参与证券公司救助和风险处置工作，按照市场化原则对银河证券、申银万国证券、国泰君安实施了重组，采取包括补充资本金、提供流动性支持、完善公司治理结构等措施。同时，还通过全资子公司中国建投，参与重组了南方证券、华夏证券、天同证券、北京证券和西南证券，在南方证券、华夏证券、北京证券清算关闭的基础上，分别成立了中投证券、中信建投证券、瑞银证券。2017年3月，中央汇金向中金公司转让所持中投证券100%股权，推动中金公司与中投证券重组整合。
“过去券商的整合，对资本市场起着稳定作用。当下，政策层要求，培育一流投资银行和投资机构。兼并重组的大潮再起，中央汇金继续发挥推动性的作用。”
有市场人士称。
03 资产保值增值：14年获四大行分红1.87万亿
中央汇金根据国务院授权，对国有重点金融企业进行股权投资，其核心职能是“管资本”，实现国有金融资产的保值增值。
国务院报告显示，截至2023年末，全国国有金融资本权益总额30.6万亿元，对应金融企业资产总额445.1万亿元、负债总额398.2万亿元。同期，中投公司数据显示，中央汇金受托管理的国有金融资本为6.41万亿元，约占全国国有金融资本总额的五分之一。
根据相关安排，中央汇金不开展其他任何商业性经营活动，不干预其控股的国有重点金融企业的日常经营活动。
“国有重点金融机构干部由中组部任命，日常经营活动由管理层负责，中央汇金作为股东的核心诉求就是分红。”曹远征对《财经》表示，自2003年成立以来，这是其履行出资人责任的集中表现。
从实际情况来看，中央汇金对参、控股企业的分红要求，为中投公司熨平资本回报波动、实现国有金融资产保值增值发挥了非常重要的作用。
2007年9月，财政部发行1.55万亿元特别国债，用于向中国人民银行购买等值外汇储备2000亿美元注资成立中投公司。其中，部分特别国债资金被用于从中国人民银行购买中央汇金全部股权，作为对中投公司出资的一部分，注入中投公司。中央汇金由此成为中投公司的全资子公司。
中投公司需自行承担发债成本，按照当时的说法，其每年的资金成本在5%左右。2007年，曾任中投公司首任董事长的楼继伟曾半开玩笑地说，“每天一睁开眼要赚3亿元，我们的压力非常大。”
2008年-2009年，全球金融危机导致全球主要经济体增长放缓，国际金融市场动荡。为避免出现较大投资损失，刚成立不久的中投公司放缓了投资步伐，2008年公司全球组合资产中现金比例保持在87.4%以上。
中投公司年报显示，2008年、2009年，公司境外投资组合回报率分别为
-2.1%和11.7%，合并中央汇金的业绩后，公司资本回报率上升至6.8%和12.9%。
据中投公司披露，公司资本回报率中仅计入了中央汇金的现金性收益和已宣告的分红，如果按会计收入计算，公司资本回报率会更高。
由此，中央汇金一直被视为中投公司的“现金奶牛”。
作为股权投资管理机构，中央汇金的收入主要来自投资收益。
据联合资信发布的主体评级报告，中央汇金2023年实现营业收入5783.51亿元，其中投资收益为5759.39亿元，占比超过99%。将投资收益进一步拆分，工农中建四大行为其贡献的“权益法核算的长期股权投资收益”合计为5476.18亿元，占营业收入的比重约95%。
四大行每年慷慨的现金分红，为中央汇金带来了真金白银的现金流入。
《财经》根据Wind数据测算，
最近三年（2021年-2023年），中央汇金从四大行获得的分红金额分别为1588.8亿元、1679.42亿元和1722.02亿元。
2010年农业银行完成股改上市以来，中央汇金累计从四大行获得1.87万亿元分红，绝对金额已超过财政部对中投公司全部注资额。
谢娜此前测算，2007年-2019年，中央汇金的投资总回报为630%，年化投资回报率约为18%，出色地实现了国有资本的保值增值。
自中央汇金成立以来，偶有观点将其与新加坡的国有独资投资公司淡马锡相比较。
仅从投资回报
来看，截至2019年末，淡马锡十年股本回报率约为9%，约为中央汇金年化投资回报率的一半。
截至2024年3月末，淡马锡十年股本回报率为6%；
截至2023年末，中投公司境外投资的10年累计年化净收益率为6.57%。
同时，多位受访人士对《财经》表示，中央汇金与淡马锡不宜直接类同。
“新加坡国有资本体量相对有限，中国的国有资本体系显然要庞大和复杂得多，仅是国有金融资本管理就涉及包括中央汇金在内的很多部门和机构。此外，从管理目标来看，淡马锡模式偏重市场化和商业化运作，而中国的国有金融资本管理则兼顾经济效益和政策目标，具有较强的国家战略导向。”曾刚表示，“尽管淡马锡模式可以为中国提供市场化治理和投资运作的经验，但也不能将中央汇金的管理体系与之完全等同。”
贾康认为，在国企的实业层面，可以借鉴淡马锡模式，但新加坡是很扁平的小规模城邦国家，中国的情况则更复杂，要考虑一部分国企承担的政策性功能及其公益属性，比如粮食储备，以及特殊的制度上有约束的行业，比如说烟草专卖体系等。
在中央汇金的金融版图中，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大国有银行无疑占据了极为重要的地位。它们不仅是中央汇金的业绩压舱石，也多次成为中央汇金维稳金融市场的关键抓手。
2008年9月，全球金融危机失控，环球股灾爆发，A股上证指数一度跌破2000点。9月18日，中央汇金首度公告在二级市场增持工商银行、建设银行、中国银行三大国有银行（农行尚未上市）股票，次日上证指数大幅反弹，上涨9.45%，银行股全体涨停。这波反弹行情延续了一周。
回顾历史，中央汇金分别于2008年、2009年、2011年、2012年、2013年、2015年多次增持四大行，增持后二级市场反馈良好。
最近一次是2023年10月，彼时沪指连续下跌，逼近3000点，市场预期偏悲观。10月11日，中央汇金公告称已增持四大行A股股份，并将继续增持。2023年四季度，中央汇金合计增持四大行股票近11亿股。随后，A股上市银行股票行情走高。截至2025年2月27日，中央汇金增持较多的农业银行股价涨幅超过55%。
由此，中央汇金增持银行股的行动也被市场赋予了稳定金融市场的积极信号意义，甚至被认为在一定程度上扮演了“平准基金”的角色。
“
中央汇金的行动在一定程度上稳定了市场预期，防止了系统性金融风险的扩散。
但频繁干预市场可能偏离汇金‘管资本’的核心职能，甚至可能导致资源错配，影响长期投资收益。”曾刚提醒道，“可以考虑设立专门的平准基金或通过其他政策工具来维护市场稳定，避免对中央汇金的职能定位和长期投资目标造成干扰。”
立足当下，国有金融资产保值增值面临多重挑战。
一方面，全球经济增长放缓、国内总需求不足等内外部挑战对金融业形成冲击。
国家金融监督管理总局数据显示，2024年中国商业银行累计实现净利润2.3万亿元，同比下降4.2%。
另一方面，国有金融资本管理体制仍存在诸多不足，
包括管理中存在“多龙治水”、权责不明等问题；国有金融资本过于集中于银行业，金融结构失衡问题突出，进一步增加了管理难度等。
