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贵州茅台（600519）点评：中报略超预期 供不应求常态化 上调目标价 维持买入
事件： 公司公布17年半年报,17H1营收241.9亿,同增33%,净利润112.5亿,同增27.81%。17Q2营收108.8亿，同增33%，净利润51.3亿，同增31%。
投资评级与估值： 维持盈利预测，预测17-19年EPS为17、21.6、26.6元，同增28%、27%、23%，对应17-19年PE分别为28x、22x、18x，上调12个月目标价至600元，对应18年27.8xPE，维持买入。
茅台酒稳步增长，系列酒持续发力。 17H1茅台酒收入216亿，同增24%。以16年吨酒价格推算，利润表对应茅台酒17H1销量约13500吨，17Q2销量约5800吨。17H1系列酒收入25.5亿，同比增加269%。17H1经营活动现金流净额69亿，同比下降49%，17Q2经营活动现金流净额8亿，环比17Q1下降53亿。主要原因一是Q2公司主动发货量减少；二是打款政策调整，5月初开始缩短打款发货的时间区间。
系列酒市场投入继续加大，税金占比恢复正常水平。 17H1毛利率89.62%，同比下降2.26%，主要是由于系列酒占比大幅提升。17H1销售费用13.79亿，同增255.91%，主要是公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，增加市场投入。管理费用20.32亿，同增9.28%，管理费率7.97%，同比下降1.95%。营业税金及附加34.19亿，占收入比13.41%，占比略降且回归正常水平。
供求矛盾成为常态，明年初提价预期强烈。 我们预计旺季投放加大后，短期的供需矛盾在一定程度上将得到缓解，但需求仍将难以满足。受基酒限制，18-19年供给很难增加，茅台的供求矛盾会成为一种常态。在此背景下，一批价中长期仍将上涨，我们认为明年初茅台提出厂价的预期和概率将越来越强。
股价表现的催化剂： 一批价上涨、季报超预期、国企改革
核心风险假设： 经济下行影响高端酒整体需求
(联系人：吕昌/周缘)
张家港行（002839）深度：首次覆盖，不良认定趋严，存款优势助力脱颖而出
投资要点：
我国农村信用社改革后的首家农商行，当地中小微企业的领衔金融服务商。 我国于2000年开始农村信用合作社改革，张家港行成为我国开始农村信用社改革以来的首家农商行。张家港行深耕当地中小微企业，兼具地缘和客户关系的双重优势，16年公司中小微企业贷款占公司贷款比重为91.6%，中小微贷款余额同比提升8.2%。凭借本土化的先天信息优势，公司传统存贷业务占有率稳居当地市场前茅。截止16年上半年，张家港行存、贷款总额在张家港市银行业金融机构中均处于第2位，市占率分别为21.0%和14.9%。公司目前已成为张家港网点最多、覆盖面最广的银行业金融机构。
信贷业务平稳增长，存款优势助力息差企稳回升。 受益于张家港经济的逐步回暖，公司16年贷款余额同比增长11.2%，一季度贷款占总资产比重已回升至50.3%，贷存比亦提升至67.2%。在金融去杠杆环境下，企业融资愈发回归信贷渠道，预计未来公司信贷业务平稳增长。从负债端来看，16年存款增速同比显著提高10个百分点至15.7%，远高于其他4家上市农商行，带动总负债增长10%。而在16年存款利率降低的情况下存款占比依然显著提升至78.9%，彰显公司较强的吸收存款能力。从存款结构来看，活期存款占比高达69.5%，处于上市农商行的最优水平。负债端优势使得一季度公司息差显著回升至2.45%。
资产质量企稳迹象明显，不良认定显著趋严。 受益于江苏地区资产质量企稳和公司贷款结构的改善（不良贷款率较高的“制造业+批发零售业”的贷款占比由15年的50.4%下降至16年的44.3%，而个人贷款占比提升至17年一季度的19.3%），张家港行一季度不良率维稳在1.96%，与16年末持平。关注类贷款占比和逾期贷款率分别同比降低1.7个百分点和1.2个百分点至7.0%、1.3%，边际改善明显。不良认定更加趋严，“不良贷款/逾期90天以上”指标由15年的77.7%大幅提高至16年的106.2%。信贷结构持续优化、不良认定趋严以及5月份江苏地区不良率同比的大幅降低将缓释拨备计提压力，公司拨备覆盖率逐年提高，一季度拨备覆盖率达到183.9%。
投资建议： 我们预计张家港行2017-2019年的归母净利润增速分别为7.0%、10.1%、15.4%，对应每股EPS分别为0.45、0.50、0.58元/股。考虑到：（1）活期存款占比为上市农商行最高；（2）息差领先企稳回升；（3）不良认定显著趋严，相对估值法下给予3.26XPB，对应目标价15.81元。我们认为张家港行省内扩张潜力依然较大，随着当地经济的逐步回暖，中小微企业经营状况有望持续改善，进一步降低资产质量风险，驱动拨备反哺利润。因此我们认为绝对估值法更为合理。当前股价14.27元，绝对估值法下目标价16.14元，对应13.1%的上行空间，首次覆盖给予“增持”评级。
(联系人：毛可君/郑庆明)
资源禀赋优势下的新平衡——中美农产品贸易新格局对国内农产品价格的影响分析
主要结论： 中美“百日计划”彰显“贸易战”渐行渐远，贸易互惠成为中美贸易新格局，且农产品是此轮贸易协议的排头兵。美国牛肉进入中国或将对国产牛肉价格产生巨大压力；熟禽制品样品抵达美国，圣农发展等具有国际检验检疫认证的公司或将优先受益；大豆进口预期差不大，猪肉需关注边际变化，水海产品和玉米加工有望在未来拓展海外市场。
贸易互惠符合中美双方利益，且农产品成为此轮贸易协议的排头兵。 中美互为重要的贸易伙伴，美国是中国第一大出口国且中国是美国的第三大出口国。特朗普曾宣称的“贸易战”渐行渐远，取而代之的是中美合作互惠、贸易促进。中美曾于4月份开启“百日计划”，围绕贸易领域的合作展开为期100天的谈判，且农产品为此轮贸易协定的排头兵。USDA数据显示，2016年美国农产品出口同比减少约10%至125亿美元，为6年来最低，其中中国约占1/3降幅，中美农产品贸易协定或能提振美国农产品出口。中美农产品贸易内部结构也存在较大差异，中国主要从美国进口大豆、肉制品、乳制品等，而主要向美国出口水海产品、果蔬等。
“百日计划”后美国连下多城，达成牛肉、猪肉、大豆出口，中国获得出口熟制禽肉的机会： （1）7月13日，中国企业签订合同将从美国进口1253万吨大豆和371吨猪肉及牛肉，进口金额总值达50.12亿美元；（2）7月20日，美国获得大米出口资格；（3）中国分别于6月14日、7月17日发布转基因生物安全证书进口清单，批准孟山都、陶氏、先正达等公司的3个玉米和1个大豆品种进口，目前仍有4个品种在审（一个玉米、1个大豆和2个苜蓿转基因新品种）；（4）美方于6月15日通知中国农业部和质检总局，美方已经兑现承诺，于当日在美国农业部网站发布中国熟制禽肉输美的拟议规则，将按照程序开展为期60天的公众评议期，6月底50公斤样本已运达美国。
牛肉换熟制禽肉，国内牛肉产业面临巨大压力，冷冻牛肉所受冲击或更为严重；但熟制禽肉尤其是熟制鸡胸肉或将迎来利好，拥有国际检验检疫认证的圣农发展或将优先受益。 （1）牛肉：据申万农业测算，我国未来牛肉消费量有望达到1100万吨，消费额将达到7000多亿元。国内供给不足，进口市场广阔。由于资源禀赋和养殖效益的差异，国内牛肉价格比国外高出一倍左右，一旦美国牛肉大量进入，国内牛肉产业将面临巨大压力，由于进口的多为冷冻产品，冷冻牛肉所受冲击将更为严重。（2）禽肉：根据USDA数据，2016/2017年度美国鸡肉产量约为1869万吨，出口量约为312.8万吨，进口量仅为6万吨。受益于“百日计划”，我国熟制禽肉产品尤其是鸡胸肉出口美国或将指日可待（目前美国开放的仅为中国进口再加工的熟制禽肉），圣农发展作为国内为数不多的拥有一系列欧盟检验检疫认证的大型鸡肉生产加工企业，具有得天独厚的优势，有望在第一时间从中获益。
大豆预期差不显著，进口猪肉的影响主要体现在边际效应上。 （1）大豆：中国是最大的大豆进口国，美国是仅次于巴西的第二大大豆出口国，美国约为30%的大豆出口中国。此次签订1253万吨大豆合同更多在于昭示中美大豆贸易正常化，而不能改变国内供需结构。（2）猪肉：由于资源禀赋差异，美国猪肉价格低于国内。但是我国猪肉多为自产，进口比例仅约为4%，美国猪肉进口对国内形成一定压力，但是此种压力主要是由周期下行阶段的增量边际效应所致，而非真正意义上的供需结构改变。
目前来看，美国在此轮中美贸易中连下多城，中国仅获得熟制禽肉出口资格。 结合以往中美贸易形势和国内供给侧改革的政策需要，水海产品有望在未来进一步拓展美国市场，玉米加工产品或将出口东南亚等国家。
风险提示： 政策推进不达预期、疫情风险等
(联系人：赵金厚/宫衍海/龚毓幸/冯新月)
