长期以来，我国的学校大致可以分为四种类型，即公办学校、民办学校、中外合作办学机构和外籍人员子女学校。其中，民办学校是指国家机构以外的社会组织或者个人，利用非国家财政性经费，面向社会举办的学校及其他教育机构[1]，其招生对象主要为中国籍学生；中外合作办学机构则是指外国教育机构同中国教育机构在中国境内合作举办的以中国公民为主要招生对象的教育机构[2]；而外籍人员子女学校是指在中国境内合法设立的外国机构、外资企业、国际组织的驻华机构和合法居留的外国人开办的学校[3]，其招生对象为外国籍学生。
就中外合作办学机构和外籍人员子女学校而言，鉴于其数量明显少于民办学校，且来自于举办者的资金支持较为充足，故其融资需求相对较低。因此，本文的重点将放在民办学校的融资方面。
因为一系列国家宏观政策的限制以及民办学校非营利性的特点,融资对于民办学校而言一直是一个难题。随着2016年11月《民办教育促进法》(“民促法”）的修改，民促法第一次对营利性学校和非营利性学校两种模式进行了划分，这意味着，“合理回报”这一长久以来无明确标准、含糊不清的概念正式退出了民办教育的历史舞台[4]。自此，营利性民办学校的举办者可以“名正言顺”地取得办学收益，教育行业一时间又吸引了大量投资者的关注。
然而，2018年8月，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（“送审稿”）并公开征求意见，其中关于“协议控制”、“集团化办学”等的新增约定，可谓一波激起千层浪，“刀刀见血”，民办教育行业的港股市值随即大跌。经历过过山车似的股市，投资人都开始抱着更加谨慎的心态，等待最终政策的落地。但是至今为止，修正草案仍未出台。在此期间，我们不妨梳理一下现有的融资途径，以为将来的任何政策变化提前规划。
根据外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）的规定，在教育领域，外国投资者禁止投资义务教育机构、宗教教育机构，且学前、普通高中和高等教育机构限于中外合作办学，须由中方主导。鉴于办学主体的上述限制，对于常见的K-12年级的民办学校而言，外国投资者可以考虑的方式主要为通过VIE结构或者通过中外合作办学的形式。鉴于中外合作办学需要满足一定的条件，包括双方资质条件[5]、外方教授课程的要求[6]等，以及实践中审批的难度，因此，外国投资者主要考虑到的投资方式仍然是通过搭建VIE结构，从而在VIE结构的境外公司层面进行投资。
目前境外上市的大部分中国境内教育公司都采取了该等结构，如下图中国枫叶教育集团有限公司(China Maple Leaf Educational Systems Limited)(表一)，和成实外教育有限公司(Virscend Education Company Limited)(表二)。
（表二）
在VIE结构下的融资，与其他行业的融资方式较为相似。考虑到民办学校的非营利性以及投资周期较长的特点，一般PE/VC类机构较少参与其中。PE/VC更多参与语言培训、在线教育、早教培训、课后辅导等行业的投资。鉴于学校大多为非营利性实体，且考虑到VIE结构的敏感性，有关民办学校的融资情况的公开披露较少。
VIE结构的内在风险已经众所周知，无需赘述。需要进一步提示的是，根据送审稿的第五条，在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校；举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定。因此，如果送审稿中的该条款最终落实，那新建的义务制教育民办学通过VIE结构持有将有可能被认为是直接违反法律和法规的禁止性规定，法律风险无疑进一步增加，后续的融资途径亦有新的难度。对于非义务教育学校而言，主管部门是否容忍通过VIE结构控制也尚待进一步观察。
向民办学校发放贷款也是一种常见的融资方式。实践中的难度在于贷款机构一般都会要求借款方提供担保、抵押，以保证贷款协议的履行，而该等贷款用途一般明确为用于学校运营。
1. 保证
(一)根据《担保法》的规定，学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人。从当时的语境以及担保法司法解释的规定来看，此处的学校应指民政部门核准登记的非营利性的社会团体。随着民促法的修改，民办学校分为营利性和非营利性两种，非营利性的民办非企业法人仍会落入该等限制中。相较而言，学校的举办者、营利性学校等则应当可以提供保证。
2. 抵押
(二)根据《担保法》的规定，学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施不得抵押。
根据《最高人民法院关于适用若干问题的解释》规定，从事经营活动的事业单位、社会团体为保证人的，如无其他导致保证合同无效的情况，其所签定的保证合同应当认定为有效。此外，学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体，以其教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施以外的财产为自身债务设定抵押的，人民法院可以认定抵押有效。
从而可以看出，非营利性学校不得作为保证人，教育设施不得作为抵押物，但是非教育设施可以作为抵押物。但是，如何区分教育设施和非教育设施并无明确的划分方式。与此同时，关于营利性学校的教育设施是否可用于抵押融资，大部分观点认为是可行的。
3. 应收账款质押
不同于常见的医院收费权的质押，在目前法律、行政法规中没有明确规定学费收费权可出质的情况下，学费收费权是否可以质押仍存在争议。
根据重庆市人民政府《关于促进民办教育发展的意见（渝府发[2008]65号）》，金融机构应积极为民办学校提供信贷支持，开发适应民办学校发展的信贷服务项目和信贷品种，增加民办学校的融资方式和渠道。民办学校可以用非教学资产作抵押和学费收费权作质押向银行申请贷款，用于扩大和改善办学条件。虽然之后该等意见被教育部转发[7]，但并未有正式法规出台予以支持。
在法规不明确的情况下，实践中对于收费权的质押有不同的结论和判定。在中国农业银行股份有限公司娄底分行诉娄底市第二中学借款合同纠纷（（2014）娄中民三初字第101号）一案中，被告于2005年先后在市农行营业部贷款六笔，金额995万元。三笔贷款以学费收费权质押，并向娄星区教育局、娄星区财政局报告，得到了批复同意质押。贷款期限届满，但被告仍未偿还，从而原告提起诉讼。一审法院认为我国现行有效的法律、行政法规找不到任何学费收费权可以用于质押的规定。其次学校向学生收费是政府赋予的权利，并由物价部门审核其收费标准和范围，它以公益为目的，这种收费权既不能委托，也不能转让，根本不具有可质押财产的可转让特性，因此质押合同因违反法律、行政法规的强制性规定均系无效合同，原公益房产抵押权、学费收费质权均系无效担保物权。但同时也有其他案例[8]认可学费收费权可以质押。
虽然存在争论，但是将收费权视作应收账款的观点仍较为广泛地被接受。根据《应收账款质押登记办法(2019)》（中国人民银行令[2019]第4号）的规定，应收账款包括下列权利：(二)提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权。该等条款似乎也为收费权作为质押提供了依据。
就民办学校而言，拟定的信托融资的基本模式如下：学生家长作为委托人，将其拥有的资金投资于信托公司的信托产品，而信托公司则作为委托人，通过向学校提供贷款的方式来管理这些资金，进而学校可将融入的资金用于运营当中。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称“《办法》”）的相关规定，上述模式下的信托产品将构成“集合资金信托计划”。相较传统的融资方式，信托具有融资速度快、可控性强的优势，且其融资成本也处于教育行业可接受的范围内，能较好地满足教育融资需求。根据《办法》的规定，集合资金信托计划中应通常包括如下文件：认购风险申明书、信托计划说明书、信托合同、保管协议等文件。
目前，市场上的信托产品如想以金融产品的形式吸引投资者，其预计的年化收益通常在6%-9%，但这对于教育行业而言则是难以承受的融资成本。因此，为降低财务成本，同时又保持对家长的吸引力，相关信托产品可能需要附加一定的教育属性或增值功能，如对学生入学提供特殊或优惠待遇。但是，这极有可能引发教育行业的合规监管问题——民办学校及其举办者不得向学生、学生家长收取或者变相收取与入学关联的赞助费，或其他与入学挂钩的费用。因此，一旦信托产品附加了教育属性，可能会引起相关违规风险，并需要应对社会舆论对升学不公等话题可能引发的舆情风险。
对于教育行业特别是学校而言，其长期融资的需求涵盖从拿地到后续校舍建设并运营的全过程，但现有实践中，大多信托产品的期限可能不能超过7年。因此，通过信托方式募集的资金，可能无法满足学校长期投资需求，只能作为流动资金或者补充一定期限内的运营资金之需。
因此，教育行业利用信托融资，其产品投放、募集资金是否可行，很大程度上将取决于产品金融（指纯经济收益）和教育或其它附加属性综合之后而对家长形成的吸引力以及合规性，其是否可以实现学校的目的也有待论证。
近年来，一种新型的融资方式应运而生——资产证券化。实践中，教育行业多以学费、住宿费等作为资产证券化融资中的基础资产。
资产证券化的基本模式为：证券公司或基金公司通过设立专项计划向投资者募集资金，募集的资金由专项计划向作为发起人（原始权益人）的融资方购买能够产生现金流的基础资产，发起人（原始权益人）由此完成融资。与传统融资方式相比，资产证券化融资不再需要融资者通过自身信用能力或以自身资产为抵押，可以避免传统融资方式中需要提供担保的问题。相较传统融资方式，通过资产证券化融资的资金规模也相对较大。
目前，市场上已有多单通过资产证券化融资的教育类项目，如广州证券二十一世纪国际学校学费信托受益权资产支持专项计划（发行金额：人民币3亿元）、宏达学校信托受益权资产支持专项计划（发行资金：人民币4.26亿）等。
但总体上，市场上的教育类资产证券化项目仍然较少，其主要原因可能在于，资产证券化对于主体资质的依赖较强，而大部分民办学校的主体资质较弱，因此难以得到市场的认可。此外，学校收入规模较小，不足以支撑标准化产品融资规模要求，这也是制约教育类资产证券化产品发行的另一原因。
在香港的学校中，一种常见的融资形式为向家长发放债券，但债券发行的模式和价格各有差异。部分学校发行的债券相当于为未来子女的入学购买了入场券，部分债券则为学生入学后必须要购买的支持学校运营的费用。
例如汉基国际学校，在其官网上有公开的公司提名权的计划[9]。根据公司提名权计划的约定，持有公司提名权的申请者可能获准入读汉基国际学校，但公司提名权并非强制性的。持有公司提名权享有以下权利：
该公司可使用提名权，一次提名一位学生；
若学校有学位空缺，持有公司提名权的申请者将获得面试机会；
学校将优先考虑被提名的申请者，但并不保证申请者一定被录取；申请者必须符合入学标准；
旧的公司提名权未被赎回前，持有人可选择（只可选择一次）以港币5百万购买新的、不可转让的公司提名权。
再如香港的弘立书院(The ISF Academy)[10], 根据其官网信息，每名获录取的新生，须在取录函中指定的限期前，选择(1)每年支付一定金额的建校费，或者(2)购买本金券，本金券不获派利息亦不予退还，并可在持有最少一年后，或提名学生退学三个月后，可转让给第三者，以时间较后者为准。认购本金券会以先到先得的方式处理，并须获得基金会的同意。未来如再发售，本金券的面值可能有变。也可以选择继续从二手市场的现有本金券持有人手上购买本金券，转让价值将由本金券持有人及承购人决定，但须获基金会同意。
但是，因为现行法规禁止收取任何与入学挂钩的费用[11]，因此以上方式的实施仍有较大难度，因而尚未被境内的民办学校正式引进。
根据《民办教育促进法（2018修正）》的规定，民办学校可以依照国家有关法律、法规，接受公民、法人或者其他组织的捐赠。国家对向民办学校捐赠财产的公民、法人或者其他组织按照有关规定给予税收优惠，并予以表彰。
如果学校可以设立基金会，则学校可以通过公开募集资金；但是如果学校尚未设立基金会，则仅可以单方面接受捐赠的资金，且资金的使用需要符合法律法规的约定。例如，根据2015年上海市教育委员会印发《关于进一步规范本市中小学校接受捐赠的规定》的通知（沪教委财〔2015〕92号），捐赠财产的使用应当尊重捐赠人的意愿，符合公益目的，不得将捐赠财产挪作他用。捐赠活动的开展不能与入学等与捐赠人利益相关的行为挂钩。不能以捐赠之名进行变相乱收费。但总体而言，目前国内尚未建立完善的捐赠监管制度，且国内尚未形成类似的捐赠文化。捐赠目前仍不属于主要的融资方式。
综上来看，民办学校的融资之路依旧任重而道远，可以选择的方式相对有限。如何在合规的情况下进行融资，也将继续成为讨论的热点。为解决融资难的问题，我们注意到送审稿中新加入一条“金融机构可以在风险可控前提下开发适合民办学校特点的金融产品。民办学校可以以未来经营收入、知识产权等进行融资。举办非营利性民办学校的基金会等法人组织可以利用自身资产或者向学校提供的服务等合法权益进行融资，用于学校发展。”我们期待，也将密切持续关注未来是否有更多金融产品上线和更多融资渠道。
注释：
1.《中华人民共和国民办教育促进法(2018修正)》第2条
2.《中华人民共和国中外合作办学条例(2019修正)》第2条
3.《国家教育委员会关于开办外籍人员子女学校的暂行管理办法》第2条
4. 需要提示的是，对于中外合作办学机构和外籍子女学校而言，仍然存在“合理回报”的概念，且均为非营利性实体。
5.《中华人民共和国中外合作办学条例实施办法》第6条：申请设立中外合作办学机构的中外合作办学者应当具有相应的办学资格和较高的办学质量。
6.《教育部关于当前中外合作办学若干问题的意见》第5条：引进的外方课程和专业核心课程应当占中外合作办学项目全部课程和核心课程的三分之一以上，外国教育机构教师担负的专业核心课程的门数和教学时数应当占中外合作办学项目全部课程和全部教学时数的三分之一以上。
7. 教育部关于转发《重庆市人民政府关于促进民办教育发展的意见》的通知（教发函[2010]66号）
8. 如中国邮政储蓄银行股份有限公司长沙市天心支行与李健荣、李智能金融借款合同纠纷一审民事判决书 （(2019)湘0103民初3737号）所述，“被告长沙市开福区珈琳凯乐幼稚园、长沙市开福区五彩风车玫瑰园幼儿园分别与原告签订《个人最高额质押合同》，自愿以其收费账号为94×××94、收费账号为94×××90的学费作为质押物向原告提供金额为2000000元的最高额质押担保，故因被告李健荣逾期还款，构成违约，原告有权在最高额2000000元范围内对该两个账户中的学费享有优先受偿权。”
9. 汉基国际学校官网：https://www.cis.edu.hk/admissions-chinese/corporate-nomination-rights
10. 弘立书院官网：https://academy.isf.edu.hk/tc/admissions/fees-and-tuition/
11. 根据《教育部等四部门关于2016年规范教育收费治理教育乱收费工作的实施意见》，地方各级教育行政部门和公办、民办学校均不得采取考试方式选拔学生。严禁以任何名义收取与入学挂钩的费用。不能以入学为名违规收取任何费用。
