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2016年11月以来的金融市场持续调整态势,至今仍没有结束迹象；市场普遍将其归因于监管强化引起的资金紧张和情绪变坏。实际上市场调整之火不是监管点的，监管只是“火上浇油”而已。系列报告“资金荒”的前世与来生，详解了强监管冲击下的市场变动脉络。《“资金荒”的来生》为第三篇。
1.资金飘移推动市场轮番“起泡”
2015年以来，中国企业的资产负债率已大为下降，相对于过去较长时间的均值，中国目前的微观杠杆率处于较低水平；从库存表现看，实体领域微观杠杆已难再下降，确切说，很难在不影响经济增长的前提下再下降！
“资金荒”的前世是“资产荒”，而“资产荒”前还有多个前奏：债市狂欢→股市泡沫→理财繁荣。表面看，这些金融阶段特征演变背后的决定力量是货币流动，是巨额存量资金在各领域的依次飘移，深层次上的共同基础则是货币过分充裕。2009年的过度应对，大大刺激了资金的投机性；2010年始施行的楼市限制措施，使得楼市不仅不再吸纳货币，反而被挤出货币“水分”-资金流出；2012年开启了金融创新加速时代的到来，储蓄资金通过理财渠道加速被分流，巨量资金依次在债市、股市、楼市间流动，使得各市场依次表现出了繁荣和收缩的现象。
2.金融脱媒是大势所趋
理财发展意味着金融市场的多元化和货币“脱媒”，这是个不可逆转的趋势。中国货币总量过剩、增量不足的矛盾局面，毫无疑问也会延续：货币易放不易收，除非资本大规模外流引起被动收缩，否则流动性绝对规模不会下降；当前的货币增量不足，也主要体现在高资产泡沫引起的高财务性融资需求上，对实体经济而言，货币增速下降并没有造成金融约束实体的局面。
利率市场化下金融脱媒趋势不可逆。过去的金融市场相对封闭，金融创新后隔离各个金融市场的“藩篱”被打破，为防范风险监管必将强化对同业业务的规范和可控。原先虽然生长迅速但无序的同业市场，将因监管的加强受到不少冲击；但当监管完善和市场适应之后，同业市场也将重归平静，并进入新的有序发展时期。可以预见，作为同业市场最主要构成的理财市场，当前虽受到监管冲击发展放缓，但未来仍将会有大发展，毕竟银行由于其庞大的客户基础，相较于其它各类型金融机构，有着不可动摇的渠道优势！
3.发展直接融资有助解决“脱实向虚”
在过去中国持续的货币快速扩张时期，楼市一直充当了过量流动性的“消纳池”功能，但楼市泡沫的膨胀也将政策逼上了“绝地”——非市场化的行政管制手段再度被祭出。因此，未来过多的货币存量，只会在金融市场间游动！监管再强化，资金也不会回流到储蓄市场。市场必须摒弃以下认识误区：表外业务和非信贷渠道融资是“脱实向虚”。实际上，信贷市场中也有资金是空转的。中国货币过分充裕的状态，决定了信贷比重越高，资金空转比例也就越高格局；只有直接融资发展，货币流向实体的迂回程度提高，金融领域对过量货币的吸纳能力才会提高，才会减轻资产泡沫的压力。
直接融资提高了货币流向实体经济的迂回程度，显然金融市场的多元化发展，比单一的信贷市场能容纳更多的资金。过去信贷渠道主融资体系下，过量货币和充裕资金的消纳，依靠的是楼市资产泡沫，未来过量货币的消纳，将转向资本市场。
4.“资金荒”下的市场猜想前景
“资产荒”和“资金荒”的实质，是央行放任了货币利率的上涨，基础货币成本的上涨，通过商业银行的信用创造过程和同业市场的传播，抬高了各层次流通货币的利率，使得各类资产的估值水平不同程度下移，加大了全市场的调整压力，股、债、期多杀局面一再出现。
在货币过分充裕的情况下，央行通过价格手段降低基础货币利率的努力，无疑会见效：无风险利率和市场内生的一般利率水平，将会下降。但同时维系的货币偏紧、增量不足环境，将推升风险利率水平，促使风险利差上升，客观上也提高了全社会对风险的关注度。
如果央行不降低基础货币利率，楼市限制再严，挤出的货币再多，“资金荒”现象也不能消除，资金“脱实向虚”现象也不会改变，金融市场上股债双低迷局面也将持续！
如果央行能在合适时机、采取适当政策组合，降低基础货币利率，那么“资金荒”将有效缓解；同时货币偏紧下，风险利率上行仍将压制资产泡沫。基础货币利率降低通过引导市场一般利率水准的下行，将提升各类金融资产的内在估值，金融市场有望逐步回暖，政策重点关注的金融风险也将消弭于无形！
基于以上分析，笔者坚定认为，长期看接下来货币环境又会进入基础货币投放减速（进而流动性增速回落）、但货币成本再下降的阶段。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度，央行引导货币成本下降趋势不变，在经济延续“底部徘徊”的情况下，这意味着届时债券市场将迎来长期慢牛格局。对于股票市场而言，估值提升和流动性偏紧的格局，将造成市场的分化局面，价值投资时代到来，市场将更健康。
因此，投资者需要走出监管左右市场的思维定势，在增强信心的同时，更多的观察央行政策走向，以决定行动时机！
