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发布建材行业研究观点

【国君研究】电改及地产链推演之二——国君周期论剑周观点

鲍大侠之建材 · 公众号 · · 2024-05-26 21:57

正文

电改及地产链推演之二——国君周期论剑电话会邀请函

再论地产行业的实物和金融供需；

梳理地产链投资主线节奏和弹性；

策略 核心观点

不确定性下降是中国股市上升的关键动力

▶ 中国股市策略：冬天过后，春天依然在 。本周股市调整，表观原因在于市场对于地缘风险的担忧升温。我们认为尽管外部地缘依然严峻，但过去两到三年市场并未给与过高期待。 更重要的在于，应该看到经济社会内部不确定性正在下降，这是驱动本轮市场行情的核心要素。 与多数审慎共识不同，我们认为预期不再下修，不确定性下降，是中国股市能够上升的关键动力。不同于23年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，在经过多年调整与24年初股市波动后，股市呈现低预期、低期待、低仓位特征。一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间与对边际利好更积极的响应。中央财政转向扩张、地产政策直指症结，内需政策更为积极；总书记在企业和专家座谈会上表示“着力破解深层次体制机制障碍和结构性矛盾”、“进一步全面深化改革”，新一轮体制改革与创新路径呼之欲出。尽管在过去巨大不确定性下依然有行为和思维惯性，表现为数据疲弱与股市反复。 但人民币币值稳定+内需政策发力+改革预期升温的边际组合令中国资产逻辑变得顺畅。投资机会在年中，敢于逆向布局，股市震荡上升。

▶ 行情的动力不在增长预期上修，而是不确定性降低 。股市长达三年的调整与出清反应了中长期不确定性的累积，市场需要评估不确定性降低对股票估值的积极作用： 1）股市波动不确定性降低。 两会强调“增强资本市场内在稳定性”，决策层指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，隐含股市波动底线明确； 2）政策不确定性降低。 提振内需政策态度变得更主动，政策思路合乎逻辑。中央财政转向扩张“连续几年发行超长期特别国债”并探索央行在二级市场买卖国债，地产“消化存量”政策目标直指症结，设备更新/以旧换新成为逆周期稳增长的新抓手； 3）经济不确定性降低。 特别国债发行与财政支出节奏加快，实物工作量的形成加速，价格通胀有望温和恢复。预期不再下修，不确定性下降是股市反弹的基石。

▶ 回望2014：不确定性降低将如何推动股市？先蓝筹股，后成长股 。随着“四万亿”刺激效果逐步消退，2011-2013年经济动能的模糊以及收缩性总量政策致使蓝筹股持续低迷（沪深300下跌），由于乐观预期持续落空，2014年初小盘股补跌（创业板指调整25%）。悲观预期与交易结构均得以出清，中国股市见底。尽管2014年多项经济数据仍在持续下探，彼时也面临传统产能过剩的掣肘。但2014年中起地产、金融紧缩的政策倾向开始放松，经济社会面对的不确定性下降，股市走出震荡上升的行情，节奏上也呈现先蓝筹股后成长股的特点。同样是面对2021-2023年的蓝筹股调整与2024年初的小盘股波动，历史不会重复但会押韵： 1）股市走势反应的是预期的变化，而非数据的走向；2）市场对不确定性下降的接纳是渐进的，从保守走向开放，因此行情节奏从低位蓝筹启动，然后逐步迈向科技成长。

▶ 行业比较：先蓝筹股后成长股，加大部分内需蓝筹与成长股的配置 。 4月下旬我们提出股市动力来自不确定性降低，多数股票能够反弹。重点在悲观预期充分，不确定性下降的板块，风险偏好逐级抬升，先蓝筹后成长。1）内需政策扩张且政策思路合乎逻辑，部分内需板块不确定性下降，推荐：金融地产/食品饮料/汽车/农业；与电力&电力设备/交运/资源/消费建材等；2）成长股节奏先科技制造，后科技应用。推荐：半导体/国防军工/计算机信创/创新药；3）继续看好港股红利与科技龙头。

▶ 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。

公用事业 核心观点

需求高增可期，供需平衡偏紧

国网能源院预计2024年需求维持高增，供需平衡偏紧。2024年4月新能源新增装机节奏放缓，风光利用率下降。

需求高增可期，供需平衡偏紧。 2024年5月，国网能源院发布《中国电力供需分析报告2024》（以下简称《报告》）。《报告》主要对2024年电力供需环境进行预测：1）需求侧：《报告》预计2024年迎峰度夏期间，除蒙东、辽宁、吉林、黑龙江等地气温接近常年同期外，全国大部地区气温较常年同期偏高。《报告》预计2024年全国全社会用电量9.82万亿千瓦时，同比 6.5%；其中华东、华北、南方电网区域成为用电增长主要拉动区域。2）供给侧：《报告》预计2024年全国新投产发电装机容量同比 9.4%，其中新增水电/火电/核电/风电/光伏装机容量14/63/4/90/240GW、同比 35.5%/-4.6%/ 180%/16.5%/ 8.8%。3）供需形势：预计全国电力供需平衡偏紧，局地高峰时段电力供需紧张。

新能源新增装机节奏放缓，风光利用率下降。 据国家能源局，2024年4月新增风电/光伏装机1.3/14.4GW，同比-64.7%/-1.9%（2024年3月新增风电/光伏装机同比 23.0%/ -32.1%），新增光伏装机连续两月同比下滑。2024年4月新能源利用率下降（4月风电/光伏利用小时数193/94小时、同比-23.1%/-16.1%），我们推测与风光资源扰动及消纳问题有关。2024年5月国家能源局组织召开全国可再生能源开发建设调度视频会，会中强调：1）加快研究协调解决部分地区风电、光伏发电利用率下降，源网协调不够等问题；2）电网企业加大建设投入，特别是配电网的升级改造。政策端驱动电网加强消纳的背景下，未来电网建设有望提速。

市场回顾： 上周水电（ 2.86%）、火电（ 1.91%）、风电（-0.43%）、光伏（ 0.46%）、燃气（-1.31%），相对沪深300分别 4.94%、 3.99%、 1.65%、 2.54%、 0.77%。电力行业涨幅第一的公司为大连热电（ 24.08%），燃气行业涨幅第一的公司为东方环宇（ 3.18%）。

风险因素： 用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，电价低于预期等。

地产核心观点

2014还是2016，都来自金融创新——对当前板块的讨论

近期，关于去库存的讨论持续增加，市场对标2016年棚改，我们认为，以目前房企的偿债压力来看，去库存政策将有利于缓解偿债风险，对风险出清有较大帮助。

政治局会议定调消化库存，关于去库存的讨论逐渐增加，库存作为房企的资产项，若以去库存为方向，也即等同于去负债，有利于金融风险的出清。 房企的库存在报表中就是资产负债表的存货项，库存去化对应的就是资产端的减少、进而是对负债端的减少，因此，去库存伴随的是现金流量表的扩大，进而缓解房企的偿债压力，一定程度上，等同于通过政策拉动销售回款的增长。

未来的演进，是看房企是否有再杠杆的能力，这将决定房企是留下、还是出清，这取决于后续的负债渠道创新。 若房企在去库存后，简单的将资金用于偿债，对金融系统来说确实能够降低风险，但另外一个维度，考虑极端假设，也即房企去掉所有的库存、偿还掉所有的债务，按目前的杠杆率来看，一旦价格偏低，则容易导致房企净资产大幅度折损，这将给再杠杆带来极大的困难。因此，究竟是房企的再杠杆（拿地）、还是偿债，将决定房企是留下来发展、还是被迫出清。

2016年的去库存是中央投放基础货币、地方棚改、金融创新房企再杠杆拿地的过程，带来了基本面的大幅修复，而本次路径暂未明确。对比2016年，从去库存的路径来看，中央通过PSL投放基础货币，地方政府棚改拆迁并新增出让土地、房企去库存回款并通过金融创新再杠杆拿地，地方及房企的拆迁、拿地的循环过程将基础货币派生放大，带来信用扩张和资产价格通胀。目前本次去库存路径暂未明确。

另外一个可对比的时期是2014年，在2013年打破刚性兑付导致的信用政策偏紧之后、以降准降息打开了信用宽松的预期，并通过居民端政策放松带来了一次预期的极大修复，基本面跟随情况并不显著。 2014年下半年地产板块的持续上涨，和楼市的表现并非完全同步，尽管销售数据降幅开始收窄，但离真正意义的基本面拐点还相差甚远，其中更多是基数原因，楼市的明显好转从2015年中旬才开始。那么2014年的表现，更直接的因素在于信用宽松的预期，包括打破刚兑后引导无风险收益率下行、降准降息并给予居民购房贷款优惠政策、房企融资环境的宽松。

无论是2014年还是2016年，都隐含了对信用宽松的预期，只是在基本面上的反应程度有所差异，目前更加类似于2014年场景，即可能的信用环境变化。 当前信贷相关数据表现欠佳，整体处于同比少增的状态，因此，对于信用宽松的期待是当前的关注重点，而导致信用偏弱的主要原因是房企持续处于偿债的环境中，若能缓解这一压力，就将给市场带来较好的预期改善，推动无风险利率上行，并带来通胀预期。

风险提示： 市场需求加速下行。

建材核心观点

政策深化，格局筑底

政策依照去库存的新思路深化。估值优势下风险偏好修复动力显著，继续推荐估值优势基本面稳健的建材龙头。

水泥： 本周全国水泥市场价格环比大幅上涨 1.8% 。价格上涨地区主要有上海、江苏、浙江、重庆和贵州等，幅度 15-50 元 / 吨；价格回落区域为福建南部和广东局部地区，幅度 10 元 / 吨。五月下旬，受雨水天气和部分地区环保督察影响，下游市场需求阶段性小幅减弱，全国重点地区水泥企业平均出货率环比下滑 1.5 个百分点。价格方面，由于水泥新标准实施在即，为传递成本增加，多数地区企业积极推动价格上涨，预计后期价格将继续趋强运行。

玻璃与玻纤： 1 ）玻璃：本周国内浮法玻璃均价为 1692.23 元，环比下跌 14.68 元南北行情差异化明显，区域价差进一步缩小，整体交投氛围偏于一般。北方区域供需结构尚可，主产区沙河库存降至低位，价格较为坚挺；南方区域供应存压，尤其个别大厂库存较高。周内华南、华东、华中部分价格松动 20-80 元 / 吨不等，其中华南区域价格下调较明显。 2 ）玻纤：市场价格涨后趋稳，下游按需采购。无碱粗纱价格报盘暂稳，各池窑厂短期价格调涨意向一般，近期仅玻纤纱二次生产产品（短切毡）价格有所提涨，主要受前期长纤价格提涨带动，成本有所增加。当前下游深加工多按需采购，短期存观望，厂库压力不大。池窑电子纱月内各池窑厂新价落实进程良好，下游市场来看，CCL整体开工较好，加之后期价格仍存提涨预期，短期供需仍显紧俏。

政策深化格局筑底，继续推荐估值优势基本面稳健的建材龙头。 去库存思路下政策不断深化，建材板块目前具备估值优势，多公司提升分红率后股息率锚也具吸引力。若后期地产销售数据可以实质持续改善印证，板块基本面反馈或将更明显。长三角水泥龙头企业二次复价，多个消费建材板块在降价环节迎来分歧，格局筑底。

玻璃加工龙头持续价值回归。 玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归。汽车玻璃板块玻璃功能属性增加，带来 ASP 持续提升定价稳定，成本环境优化，推荐国内和美国基地扩产提速，带动全球份额持续提升推荐福耀玻璃；光伏玻璃 4 月进入实质提价期，行业正在从大规模过剩逐步走向供给边际收紧，行业成本曲线依旧陡峭；传统玻璃加工领域推荐加工片贡献稳定的盈利基本盘，份额拉大与中小企业差距的信义玻璃。

风险提示： 宏观政策风险；原材料成本风险

建筑核心观点

地产新政各方加速落实，低空经济地区规划频出

国君建筑韩其成 /郭浩然

国家座谈会专家涉电力体制改革等，发改委要求加强项目建设资金统筹。 (1)5 月 23 日国家主席召开企业和专家座谈会，强调进一步全面深化改革，与会专家就深化电力体制改革 / 经济体制改革等方面提出意见建议。 (2) 5 月 21 日发改委新闻发布会称 2023 年增发万亿特别国债截止目前在已落地的 1.5 万个项目中，已开工建设的约 1.1 万个，开工率超过 70% 。特别是灾后恢复重建项目总体进展较快，以京津冀为重点的华北地区等 8 省市项目开工率达到 80% 左右。 (3)5 月 23 日百年建筑网统计全国 274 家水泥熟料生产企业产能利用率 61.54% ，较上周上升 3.6 个百分点。

央行住房金融政策发布一周，多地跟进取消房贷利率下限 / 下调首付比等。 (1)5 月 20 日住建部发布《关于做好住房公积金个人住房贷款利率下调相关工作的通知》指导城市住房公积金管理中心及时调整住房公积金个人住房贷款利率。 (2) 517 楼市新政出台，超过 70 多个城市加速推进“以旧换新”的落地细则，明确鼓励或推动国企收购购房者手中二手房。 (3) 广州房地产行业 / 中介协会 5 月 22 日推出全市住房“以旧换新”活动倡议书，首批共发动广州市 122 个房地产项目和 12 家房地产中介机构参与。 (4)5 月 23 日万科已与招商银行等头部金融机构签订协议，获得 200 亿银团贷款。

地产建议增持开发销售 / 竣工装饰 / 设计 / 施工等环节龙头 。

低空经济各地规划持续落地催化，华设集团低空竞争优势被显著低估。 (1)5 月 22 日广东印发《广东省推动低空经济高质量发展行动方案（ 2024-2026 年）》，到 2026 年低空经济规模超过 3000 亿元，加快《广东省通用机场布局规划（ 2020 — 2035 年）》布点的通用机场建设，推进停机库、能源站、气象站、固定运营基地和航材保障平台等地面保障设施建设。

风险提示： 宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

有色核心观点

宏观资金出逃，错杀品修复可期

行业跟踪：

①工业金属周度研判： 5月23日标普全球公布的美国Markit PMI数据全线好于预期，其中Markit制造业PMI初值50.9，创两个月新高，高于预期的49.9，前值为50。美国劳工部数据显示，5月18日当周初请失业金人数21.5万，为4月27日当周以来新低，低于预期的22万。5月份美国整体商业活动以两年来最快的速度加速，这主要反映了服务提供商的强劲增长以及通胀的回升。国内方面，4月规模以上工业增加值同比增6.7%，1-4月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。4月份，制造业采购经理指数为50.4%，企业生产经营活动预期指数为55.2%，国民经济运行延续回升向好态势。此前欧美国家对俄罗斯铝、铜、镍金属进行制裁，导致海外相关金属品种供给边际收紧，铝、铜金属价格外强内弱。随着美国经济活动改善，国内金属加工材出口或持续好转。

电解铝：内外价差优势，铝材出口增长。 ①价格：本周LME/SHFE铝分别+1.91%/-0.67%至2662/20855（美）元/吨。②供给端：矿端偏紧持续，冶炼端云南延续复产。近期几内亚铝土矿能源短缺尚未解决，矿端短缺预期仍存，氧化铝继续涨价。冶炼端云南铝厂复产延续，本周电解铝运行产能4285.1万吨/年，较前周增6万吨。③需求、库存：需求微降，铝锭、铝棒库存分化。截至5月24日，铝加工企业开工率环比微降至64.6%，其中铝型材/铝板带材开工率分别-1.5/-0.6 pct至58.5%/76.4%，其余环节基本持平。SMM社会铝锭、铝棒库存76.7（+2.0）、18.11（-1.21）万吨。④盈利端：铝价继续上涨，带动吨铝盈利上升至2106元左右。

铜：铜价高位波动，抑制下游消费。 ①价格：本周LME/SHFE铜分别-3.22%/-0.24%至10324/84050（美）元/吨。②供给：4月国内电解铜产量98.51万吨，环比+1.6%，但铜矿生产持续扰动下，铜精矿TC继续下滑至2美元/吨，炼厂现货冶炼亏损明显。③需求、库存：受高铜价影响，精铜杆企业开工率64.46%，较上周环比下降5.20个百分点，截至5月24日，全球显性库存合计64.64万吨，较前周升2.12万吨。④冶炼盈利：SMM统计4月国内铜精矿现货冶炼亏损2136元/吨，长单冶炼盈利1287元/吨，现货冶炼亏损明显。

②新能源金属周度研判： 锂板块：上游锂盐供给持续增量，厂商惜售挺价意愿松动。下游企业观望心态浓厚，保持低价刚需采买。1）无锡盘2407合约周度涨1.90%至10.75万元/吨；广期所2409合约周度涨0.87%至10.98万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1112美元/吨，环比跌2万元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。

市场成交寡淡，锂价缓慢下行： 本周期货受其他商品上涨情绪影响高位盘踞，现货锂价中枢缓慢下行。锂矿方面，受下游锂盐价格走弱影响，外购锂辉石生产的利润进一步缩减，需求端工厂原料采买观望心态较重，市场成交以长单为主，成交较为寡淡。锂盐方面，国内锂盐供给增长明显，海外进口端也存在明显增量，据海关总署，4月中国进口碳酸锂产品约21,204吨，环比增加11%，同比增加87%，1-4月累计进口62,241吨，累计同比增加24%。锂盐供给宽松，厂商挺价心态较弱，目前锂盐厂多交付长协订单，而下游企业五月备库较充足，叠加近期锂盐价格下行震荡，观望等待心态浓厚，保持低价刚需采买。根据SMM数据，本周电池级碳酸锂价格为10.40-10.90万元/吨，均价较前周跌1.27%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为9.40-9.89万元/吨，均价较前周跌1.54%。

厂商报价坚挺，钴价止跌回暖： 电钴方面，海外市场MB标准级电钴报价涨跌互现；受前期电钴价格持续下行影响，厂商挺价心态走强，报价较为坚挺，贸易商及厂商出货较为顺畅，订单有所增加。钴盐方面，成本面存在支撑，低价原料补货困难。下游询价氛围活跃度提升，但实际采买有限，冶炼厂挺价情绪浓厚。根据SMM数据，本周电解钴价格为20.8-24.5万元/吨，均价较前周涨5.90%。

③贵金属： 美联储4月FOMC政策会议纪要放鹰、甚至有关于加息的讨论，显示联储对于抗通胀进展缓慢的担忧，启动降息的信心不足。同时，美国5月标普全球制造业PMI为50.9、突破荣枯线，服务业PMI创12个月新高至54.8。降息预期回调，据芝商所，截至5月25日市场认为降息大概率延后至11月份。但美国经济韧性随着居民超额储蓄的耗尽，消费就业市场走弱，已经有所松动。美联储维持高利率政策直至实现2%的通胀目标尚需时日，也令经济软着陆难度增大，甚至激化危机暴露，此背景下，金银将有亮眼表现。此外，近期地缘政治事件频发，以色列不顾国际法院判决，继续猛烈空袭拉法，同时俄乌冲突持续，全球经济的不确定性增加，避险情绪将助力贵金属价格上行。

黄金：降息预期反复，不改黄金长牛趋势。 价格：本周 SHFE 金下跌 1.51% 至 554.48 元 / 克、 COMEX 金、伦敦金现分别下跌 2.48% 、 3.35% 至 2,357.50 美元 / 盎司、 2,333.04 美元 / 盎司。库存： SHFE 金库存较上周增加 0.41 吨至 8 吨， COMEX 金库存较上周增加 3.23 吨至 546 吨。持仓： COMEX 黄金非商业净多头持仓量较上周增加 2.53 万张， SPDR 黄金 ETF 持仓量较上周减少 20.36 万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国 4 月末黄金储备为 7280 万盎司，环比增加 6 万盎司，已连续十八个月增加。

白银：金融属性主导、商品属性助力，共同推动银价上行。 价格：本周 SHFE 银上涨 5.14% 至 7,994 元 / 千克； COMEX 银、伦敦银现分别下跌 2.30% 、 3.56% 至 30.54 美元 / 盎司、 30.35 美元 / 盎司。库存： SHFE 银库存为 774 吨，较上周增加 13.23 吨，金交所银库存为 1,388 吨， COMEX 银库存较上周增加 16.00 吨至 9,285 吨。持仓： COMEX 白银非商业净多头持仓量较上周增加 0.02 万张， SLV 白银 ETF 持仓量较上周增加 287.85 盎司。制造业景气度： 4 月份，我国制造业 PMI 为 50.40% ，环比减少 0.40% ，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。

煤炭核心观点

展望电改，火电依然受益，动力煤进入旺季

动力煤：电力需求旺季提前到来，动力煤价格进入上涨通道；炼焦煤：弹性更大的在金九银十。

投资建议： 我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头。

动力煤：电力需求旺季提前到来，动力煤价格进入上涨通道。 本周，即 2024 年 5 月 20 日至 2024 年 5 月 24 日，港口动力煤周累计上涨 25-30 元 / 吨，整体市场情绪转向乐观。近期全国大部地区普遍升温，不少地区提前进入夏季，气温较历史同期明显偏高，同时本身的时间节点也处于 6 月开始的用电高峰来临前贸易商及电厂提前补库的当口。我们认为这催发了市场对于今夏用电高峰的需求判断，经销商拿货较为积极，明显推动了煤炭价格的上行。对于今夏的煤炭价格判断，我们认为未来 1 个月可能是基本面最为舒服的阶段，但是整体价格高点我们预计不会超过 24 年春节后的高点 950 元 / 吨，预计涨幅区间在 920-950 元 / 吨之间，仍会低于 23Q4 用电旺季均价的 957 元 / 吨。

炼焦煤：弹性更大的在金九银十。 京唐港主焦价格为 2060 元 / 吨，本周持平。在经历了上周山西省增产的压力后，市场观测到无论是开放夜间生产还是正常的增产恢复的产量均低于之前预期，信心有所恢复。钢铁铁水产量本周环比基本持平在 237 万吨 / 天左右，已经接近 2023 年全年平均的 238 万吨 / 天的量，并且此需求背景还是在地产新开工 1-4 月延续 25% 的下滑，基建 24 年 3.9 万亿专项债及万亿特别国债并未实现实物工作量的情况下实现。我们预计 6 月底之前，焦煤价格可能仍有回涨的预期，预计价格涨幅会高于当前上市焦煤企业 24Q2 的长协价格 2100 元 / 吨。

行业回顾： 1 ）截至 2024 年 5 月 25 日，秦皇岛港库存为 525.0 万吨（ 4.6% ）。京唐港主焦煤库提价 2060 元 / 吨（ -2.4% ），港口一级焦 2077 元 / 吨（ -9.2% ），炼焦煤库存三港合计 231.5 吨（ 4.5% ）， 200 万吨以上的焦企开工率为 76.83% （ 0.30PCT ）。 2 ）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价上涨 1 美元 / 吨（ 1.4% ），北方港 (Q5500) 下水煤较澳洲进口煤成本低 41 元 / 吨；澳洲焦煤到岸价 260 美元 / 吨，较上周下跌 6 美元 / 吨（ 2.4% ），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 68 元 / 吨。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。

交运核心观点

航空票价明显回升，船厂产能约束坚定

维持航空与油运增持评级。

航空：票价如期回升，需求仍具韧性。 五一假期后现短期低谷，国内客流仍稳健增长，而票价回落明显。随着公商务出行逐步恢复，上周市场如期迎来量价双升，其中国内客流较 2019年增长近一成，国内票价回升超一成。观察近期出票量继续稳中有升，预计后续市场将继续体现需求韧性。2024年航空市场淡旺季明显且将持续，旺季需求旺盛供需恢复良好，盈利中枢上升；淡季需求有韧性但仍供需承压，国际稳步增班将继续推动淡季供需恢复。

油运：近期运价高位波动，下半年供需继续向好。 1）原油油运：中东-中国VLCC TCE 在5万美元上下波动。2)成品油运：新澳线MR TCE维持近4万美元。2023下半年OPEC+减产油价高企显著影响油运景气，2024上半年减产延续但对油运边际影响已减弱。OPEC+自愿减产计划将于6月结束，将于6月初再次会议讨论未来产量计划。若未来持续减产，对油运边际影响甚微，大西洋区域增产将继续拉动航距；若未来需求驱动增产，油运需求将有望超预期。预计未来数年油运供需将继续向好，景气中枢上升与持续将超预期。油运超级牛市期权将提供业绩估值双重空间。

从航运看造船：船厂船台饱和，产能约束坚定。 1）船厂产能出清充分：2010-19年航运业持续低迷，船厂产能出清充分。2019年活跃船厂产能（CGT）较2010年峰值缩减近四成，活跃船厂数量缩减超五成。2）近年各船型下单持续：近三年集装箱船迎订单潮，随后LNG船、汽车船滚装船集中下单，2023年油轮开始下单，推升船厂订单覆盖度创新高并维持，2024-26年船台已饱和，新船造价已升至高位。3）船厂产能约束坚定：过去两年随着产能利用率提升，以及主机等配套产业链产能恢复与提升，船厂年产量上升。基于上一轮周期经验教训，预计船厂主动产能提升意愿极低，产能约束坚定。

策略：维持航空油运增持。 1)航空：并非疫后盈利短逻辑，而是超级周期长逻辑。待供需恢复，盈利中枢上升可期。维持增持。2)油运：逆全球化下油运贸易重构，且供给刚性凸显，仍具超级牛市期权。维持增持。3）配置高股息高速公路，维持招商公路等增持。

风险提示： 经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

钢铁核心观点

【国君研究】电改及地产链推演之二——国君周期论剑周观点

正文

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