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央行的快速“扩表”：如何理解？（海通宏观应镓娴、贺媛、梁中华）

梁中华宏观研究 · 公众号 · · 2024-03-10 00:00

正文

作者：梁中 华、应镓娴、贺媛

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·概要 ·

2023 年，我国央行“扩表”明显提速。截至 2023 年末，我国央行总资产 45.7 万亿元， 2023 年 7 月时，央行总资产约为 40.8 万亿元，也就是 2023 年下半年央行扩表接近 5 万亿。全年角度看， 2023 年央行总资产扩张 4.0 万亿元。而这个扩表速度较往年明显快不少。

与美欧央行不同，我国央行“扩表”并不能直接等同于量化宽松。 从量上来说，我国央行扩表的幅度相对稳健。从用途上来说，我国央行扩表是出于正常基础货币投放的需要，而不是像其他央行那样大批量的、甚至下沉资质要求而购买资产。 2022 年以来，降准幅度明显放缓，而基础货币又存在一定缺口，提供基础货币是央行“扩表”加速的最主要原因。整体来看，央行流动性投放仍是适宜的。

往后看，随着准备金率调整空间或进一步越来越小，而货币存量又要净增加，未来我国央行“扩表”的行为或仍会延续。除了 MLF 、 OMO 常规货币工具的存量规模继续增长外，结构性货币政策工具也有投放基础货币的功能，而且会发挥越来越重要的作用。

风险提示：对数据、政策理解不到位

2023 年，我国央行“扩表”明显提速。 扩表就是央行资产负债表规模的扩张。截至 2023 年末，我国央行总资产 45.7 万亿元， 2023 年 7 月时，央行总资产约为 40.8 万亿元，也就是 2023 年下半年央行扩表接近 5 万亿。全年角度看， 2023 年央行总资产扩张 4.0 万亿元。而这个扩表速度较往年明显快不少。 2022 年全年央行扩表 2.1 万亿；再往前， 2017-2021 年的五年期间，央行累计扩表幅度大约为 5.2 万亿，仅是稍高于 2023 年下半年。

那么这是否意味着我国央行正在大量投放流动性，甚至像海外一样进行量化宽松呢？我们又该如何理解央行资产负债表这两年的变化？快速扩表是否会继续？

哪些“扩表”了？

2023 年央行扩表主要由其他存款性公司债权规模的增长带动。 拆分我国央行资产负债表。 资产端，外汇占款和对其他存款性公司债权是两大主要组成。 对其他存款性公司债权，指央行对于商业银行、政策性银行的逆回购、 MLF 、再贷款等货币政策工具余额所形成的债权。国外资产包括外汇占款、货币黄金及其他国外资产三项。其中货币黄金和其他国外资产的占比较小，外汇占款的变化起主导作用。

2010 年以来，这两者合计长期占到央行总资产的 80% 以上。到 2023 年末，对其他存款性公司债权的占比达 41% ，外汇占款占比约 48% 。此外，资产项还包括对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产，他们的规模变动较小。

相较于 2022 年末，对其他存款性公司债权的规模增加 4.2 万亿（截至 2023 年末），基本解释了本轮央行的扩表。其中，从 2023 年 7 月到年底，对其他存款性公司债权扩张达 4.98 万亿元，也基本等于同期总资产的增幅。此外， 2023 年国外资产增加了超 6600 亿元，其他资产减少了 8664.2 亿元。

其中， MLF 和结构性货币工具的余额大幅增长是主因。 拆分“对其他存款性公司债权”， 2023 年全年， MLF 余额增长 2.5 万亿，贡献了最大的增量。相比下， 2017-2022 年， MLF 年均净增量只有 1800 亿元左右。

结构性货币工具的投放也接近 1.1 万亿，包括 PSL 净新增 994 亿元，主要是 12 月央行重启 PSL 投放 3500 亿元；支农支小再贷款、再贴现供给增加 3275 亿元；还有包括碳减排支持工具、设备更新改造专项再贷款等在内的短期结构性工具也投放了近 6400 亿元。

MLF 在 2023 年四季度显著加量， 1.7 万亿的净投放是工具创设以来单季度的最高增量。一方面， 9 月以后特殊再融资债和国债集中发行，短期内对流动性产生“抽水”效应。因此期间 OMO 和 MLF 操作放量，来呵护流动性合理充裕。

另一方面，在 2018-2021 年间， MLF 到期量比较大的时候，央行曾多次进行降准置换 MLF 的操作，直接缩减 MLF 存量。而 2023 年仅在 3 月和 9 月进行两次 25bp 的降准，幅度较小，所以需要 MLF 增加投放，来呵护银行间市场流动性的合理充裕。

另外，我们也可以观察负债端。 负债端的“储备货币”科目对应基础货币余额。 2023 年，央行基础货币投放量在 2.8 万亿水平，占到扩表规模的 70% 。同时，到 2023 年末，政府存款余额增长超 5000 亿元，一定程度上与增发的政府债资金拨付存在时滞有关。

主因：“降准”放缓，“扩表”来补

当前，之所以出现 MLF 、结构性货币工具大量投放带动央行扩表的现象，并不意味着央行正在过量投放流动性，背后实际上是由于央行对货币总量调控方式的转变。

具体来说，央行一方面可以通过调节基础货币的投放来调控货币总量；另一方面，也可以通过存款准备金率的调节，来影响货币流动性的松紧。

而在基础货币投放方面，过去的货币调控可以划分为三个阶段： 第一阶段是八九十年代的时候，央行基础货币主要投放方式就是通过再贷款。 1984 年，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能， 1985-1993 年，再贷款余额占基础货币投放余额的比重长期都高于 70% 。

第二阶段开始于 2001 年，特征是外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要方式。 随着我国加入 WTO ，商品出口持续增长，带动了我们经常项目的贸易顺差不断扩大；同时期，海外对我国的投资增加，也使得金融账户保持顺差。大量的外汇流入意味着我们企业居民手中的外汇不断增加。由于 1994 年以后我国实行强制结售汇制度，企业和个人将所持有的多余外汇向商业银行结汇，银行再出售给央行。这个过程中，央行买入外汇的同时，就会投放人民币基础货币，即外汇占款。

因此， 2001 年以来，外汇占款规模大量增长，逐步取代再贷款成为“扩表”动力。 外汇占款规模由 2001 年的 1.89 万亿元上升到 2014 年的 27 万亿元，达到历史最高点，占基础货币的份额也由 47% 提升至超过 90% 。不过此时基础货币投放更多是被动的，基本就取决于我国赚取了多少外汇。

第三阶段， 2014 年以来， 外汇占款形式投放的基础货币见顶回落，央行转而使用新型货币政策工具来补充基础货币“缺口” ，包括传统的公开市场操作、还有新创设的 MLF 、 SLF 、 PSL 等工具。

这阶段之所以外汇占款规模回落，主要和央行取消强制结售汇制度有关，私人部门开始留存外汇。到 2016 年以后，外汇占款规模呈现长期稳定状态。

而要实现经济的持续增长，必要的货币和融资增长是需要的。央行转而通过货币政策操作工具来弥补货币投放缺口。这也意味着，央行对基础货币调控的主动权也大幅上升。所以我们看到， 2014 年以来，对其他存款性公司债权这一项的份额持续扩张。截至 2023 年，其占基础货币的比重已从 2014 年的 8.5% 提升至 47.7% 。从其内部结构看， MLF 、 PSL 加上再贷款再贴现的投放基本占到 70% 以上。

随着基础货币投放的“三阶段”调整，央行对存款准备金率的调控也在发生转变。 从存款准备金率看， 2013 年以前，整体上准备金率是不断提高的。因为这一阶段，央行通过外汇占款被动释放了大量基础货币，经常需要压低货币乘数来防止货币投放过量，最主要方式就是提高存款准备金率。

而在第三阶段，外汇占款投放下降后， 央行采用“主动扩表”和“降准”相结合的方式来满足经济活动中的货币需求。 虽然央行创设了多种政策工具投放基础货币，但 2014 年以后央行扩表的速度相比此前仍有所放缓。主要是同期，央行还可以调降存款准备金率、提高货币乘数来扩大信用创造。比如中小银行的准备金率持续从 18% 调降到 7% 。

在这样的模式下，与美欧明显不同，我国央行“扩表”并不能直接等同于货币宽松。 以美国为例，美联储“扩表”主要指美联储购买市场上的债券资产、释放美元流动性，对应着货币宽松。而我国还有正常的货币政策空间，央行“扩表”更多是满足市场对于基础货币的正常需要，而准备金率的调降，也是为了呵护流动性的合理充裕。所以我国的“扩表”和降准操作，并不一定就意味着货币宽松，因为要将扩表的幅度、降准的幅度，去和市场对流动性的实际需要对比。如果市场对流动性的需求较大，而扩表或降准的幅度较小，也未必意味着流动性就宽松了。因此，对央行“扩表”不宜简单解读。

我们认为， 2022 年以来，降准幅度放缓，是央行“扩表”加速的最主要原因。整体来看，央行流动性投放仍是适宜的。

由于存款准备金率调整的空间逐步缩小， 2022 年和 2023 年央行均只降准了 50bp ，此前 2018-2021 年的年均降准幅度超 160bp 。因此，近两年货币供应对央行“主动扩表”的依赖度明显提升， 2022 年央行扩表幅度也有 2.1 万亿元。

结合货币乘数变化来看，本轮央行扩表仍是适宜的。 在 2023 年扩表最快的阶段，货币乘数从 2023 年 7 月的 8.2 倍降至 12 月 7.5 倍， M2 同比增速从 10.7% 降至 9.7% ；包括同期的社融存量增速也徘徊在 9.3% 左右。因此，实际上广义流动性投放并没有提速，整体处在相对适宜的状态。

扩表的趋势：或将延续

我们认为，往后看，我国存款准备金率相比之前高位已经回落不少，未来为了呵护流动性合理充裕，我国央行“扩表”的趋势或将延续。

首先，接下来继续降准的空间或会减小。 在 2024 年 2 月降准以后，大型银行和中小型银行的存款准备金率分别为 10% 和 7% 。参考央行近年的降准公告中经常提到的“不含已执行 5% 存款准备金率的金融机构”， 5% 可能是准备金率的阶段性下限。那么对于大部分中小型银行，与 5% 相比，还有约 200bp 。

从外部看，与大部分新兴市场经济体对比，我国当前 7.0% 的准备金率并没有高很多。接下来，我们的准备金率调整空间或会减小，每次准备金率调整的步幅可能也会减小。

这也意味着，未来要满足货币需求，对央行“主动扩表”投放基础货币的依赖度会变得更高，像 2023 年这样的扩表现象或将延续。

其次，除了 MLF 、 OMO 常规货币工具的存量规模可能继续增长外，结构性再贷款支持工具、 PSL 也有投放基础货币的功能。 我们认为，在经济结构转型的背景下，结构性货币工具仍会发挥重要作用。

仅 2022 年，央行就新增创设了 8 种结构性支持工具， 2023 年又新增了“房企纾困专项再贷款”、“租赁住房贷款支持计划”两项。而到 2024 年，在 3 月 6 日十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行行长潘功胜提出，“将 设立科技创新和技术改造再贷款，继续实施支持碳减排再贷款 ”、“将适当增加支农支小再贷款的规模，继续实施普惠小微贷款支持工具”；我们认为，结构性工具或已在加力。

考虑三项长期性工具（支农支小再贷款、再贴现）在内， 2022 年和 2023 年，各类结构性政策工具（不包括 PSL ）的基础货币净投放规模均接近 1 万亿规模，已成为央行扩表的重要工具。不过结构性货币工具存在投放相对被动的问题，央行依然要通过主动的公开市场操作来调控。

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央行的快速“扩表”：如何理解？（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华）

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哪些“扩表”了？

主因：“降准”放缓，“扩表”来补

扩表的趋势：或将延续

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