马云转让支付宝，雅虎重回谈判桌

到10年8月，雅虎的董事席位将增加一个，「马云不被辞退」条款到期。

马云转让支付宝，雅虎重回谈判桌

整合：程天一  监制：潘乱

微信公众号：乱翻书（luanbooks）

2011年的支付宝股权转让事件，很多人指责马云背信弃义，违背契约精神，让整个中国互联网陷入不诚信的境地，甚至将12年的中概股在美国的上市寒冬都算在了马云头上。

14年在接受时尚先生采访时，马云称这个事件的解决方案「不完美但正确 」 ，因为支付宝事关央行对未来国家安全的考虑，“央行就是不发（支付宝证件），不发，拖你个二十年。你去查查历史，我们刚一改，马上就发。这时候杨致远孙正义是明白了，哦，原来是这么个事情。 」

但在支付宝事件发生之前，马云其实还面临着丧失阿里领导权的挑战：按照交易协议规定，到10年8月，雅虎的投票权将高于阿里管理团队，在阿里的董事席位将增加一个，「马云不被辞退」条款到期。

09年-14年，阿里价值不断增长，雅虎业务不断萎缩，但雅虎丝毫不愿意也看不上与阿里谈判。CEO巴茨甚至指责马云没把雅虎中国做成辱没了雅虎的名声，当着马云妻子和阿里一众高管的面批评马云。

股东董事决策的复杂性向来是企业治理难题，尤其是 在CEO超级投票权还没流行的十多年前，马云该如何拿回对阿里的控制权， 保证公司能够按照管理层的想法往前发展？

后来阿里与雅虎复杂的利益问题是如何解决的？马云说支付宝的“迫不得已”指的又是什么？雅虎在这谈判过程中是如何思考和应对的？都有哪些人对雅虎与阿里这笔交易产生过重要影响？哪些资本在这个交易过程中实现了套利？

一、2005-2008：软银、雅虎和阿里的 三赢交易

蔡崇信与杨致远

2005年8月，经过蔡崇信和雅虎的交易负责人在两个月内长达六周的谈判后，雅虎和阿里巴巴公开了两家的投资协议：雅虎支付给阿里巴巴10亿美元，并允许其使用雅虎的技术，同时雅虎中国全部资产交给淘宝，交换到阿里巴巴44%的股份。

雅虎以3.6亿美元（现金加股票）买断软银持有的全部淘宝网股权，软银从3.6亿美元中拿出一半，用于收购阿里巴巴前三轮投资者的2770万美元的阿里巴巴股票。

这是一场绝对意义上的三赢交易：孙正义取得了财务回报，雅虎赢得了自己在中国互联网的桥头堡，阿里巴巴为淘宝筹集到了资金的同时避免了管理团队失去控制权。

孙正义与马云

2002年阿里巴巴尝试进军C2C，和进军中国的eBay正面交手。为了规避风险，马云接受了蔡崇信的提议：阿里巴巴和软银合资建立了淘宝。

当2004年支付宝公司成立后，软银领投了一笔8200万美元的资金，其中软银出资6000万美元，富达等三家机构出资2200万美元，阿里巴巴负责运营。在此之前，1999年，孙正义已经以2000万美元换取三分之一股份的价格投资了阿里巴巴。

合资公司的形式很快被证明是一种累赘。淘宝网在2003年到2005年间迅速崛起，马云和他的管理团队一定程度上成为了打工者——公司一半的价值都进入了这轮投资人的腰包。

因此回购软银手中的淘宝股份势在必行，唯一的问题就是能不能给孙正义一个令人满意的价格。 雅虎的交易也是在这种背景下出现的。

马云与杨致远

雅虎与马云的结缘比软银更早，杨致远1997年回国时就结识了马云 。 当时还在经贸部下面公司就职的马云以翻译的身份带着杨致远参观了长城。当雅虎中国在中国举步维艰、难以打开局面时，投资淘宝是一个不错的选择。

阿里巴巴在交易中实现了目的，但保住淘宝的这一手操作也为未来埋下了麻烦。后来马云回顾，「这步棋，40%都被人家控制了，自己将来就惨了。 」

这笔交易对帮助阿里赎回了淘宝。淘宝网从此成为了阿里巴巴的全资子公司。更重要的，通过巧妙的设计， 在筹集到了一笔10亿美元量级的资金的同时，管理团队确保了自己拥有阿里巴巴的控制权：

新浪科技：阿里股权架构

阿里巴巴董事会有4个席位：马云占据一个，他最亲密的战友蔡崇信占据一个，软银孙正义占据一个，老朋友杨致远占据一个。马云在董事会席位上不落下风，另外两个董事也和他交情不差——董事会很安全。

根据2007年底阿里巴巴集团旗下B2B业务在香港上市的招股说明书，这个2005年的交易在协议还有一系列保护马云和管理团队的条款：持股39%的雅虎只拥有35%的投票权，而马云带领的管理团队拥有35.7%的投票权；雅虎、软银和阿里巴巴同意马云不会被辞退CEO职位，除非他自己辞任、退休、身故或不再胜任；马云只要持有阿里巴巴一股就有权委任至少一名董事。

在之后的三年，蔡崇信对于软银、阿里和雅虎之间的健康友好关系大为赞赏，淘宝的发展也十分迅速。到2009年，淘宝已经在电商领域取得绝对领先，占据了70%以上的市场份额，第二名的京东彼时市场份额不过3%左右。

然而这种和谐是附有时限的：2010年10月将成为转折。

二、2009-2011：阿里雅虎 关系恶化

2.1

管理层矛盾加剧，阿里雅虎关系僵化

2010年10月几乎可以称为阿里巴巴管理团队最生死攸关的一个时间期限：雅虎交易中几个保护马云和管理团队的关键条款将从此失效。

根据阿里巴巴B2B业务的招股说明书——2010年10月，雅虎的投票权将增加至39%，马云及管理层的投票权将降为31.7%；雅虎的董事席位将增加一个，与马云和管理团队的董事席位数目持平； 「马云不被辞退」条款也就此到期。

网易科技：2010年10月几个关键变化

阿里手上拥有谈判的砝码：首先，他们的业务正在飞速增长，公司拥有大量现金。而雅虎的核心业务已经深陷泥潭，一笔能给雅虎带来大量现金的回购是富有诱惑的。 同时，马云只要持有一股，就有权在董事会指派一名董事，这让马云被赶下CEO位置的可能性微乎其微。更大的可能性是雅虎在这些条款到期后将拥有以更贵的价格出售股权的筹码。最后，马云和杨致远的交情似乎还不错。

然而这些砝码在2009年正在一个个崩坏。

第一个坏消息是时任雅虎CEO、阿里巴巴董事杨致远的出局。2008年，雅虎不复当年辉煌，虽然在线广告市场在不断扩大，从400亿美元跃升一倍，却几乎被后起之秀谷歌一家垄断。2月1日，微软宣布溢价62%收购雅虎，出价现金加股票446亿美元。

媒体将雅虎内部划分为两派。杨致远领导的是感情派。这些创始人们尽一切努力避免雅虎被微软收购，坚持「微软报价严重低估了雅虎的真实价值」，最终在6月13日，雅虎宣布彻底终止收购谈判。

感情派保住了公司，理性派则选择将杨致远「下课」，董事会寻找了在Autodesk前CEO卡罗尔巴茨接任。马云在阿里的董事会里失去了雅虎阵营里的老朋友。

在微软这笔交易上，马云的回应态度很强硬。在微软报价一周后的员工大会上他表示：「不管微软雅虎此次并购结果如何，阿里巴巴集团都不会改变对公司的领导和方向」，强调了对董事会和公司的控制权。

卡罗尔巴茨

新任CEO巴茨会成为马云的新朋友吗？显然不会，马云和她的初次会面成为了一个广为流传的小故事：

2.2

股权回购受阻，阿里巴巴价值产生分歧

卡罗尔巴茨不是朋友，马云和蔡崇信对待雅虎拥有的那部分股份有相同的看法。是时候回购这部分股份了。

2009年年末，蔡崇信向巴茨提出了一项友好交易：雅虎可以在其10亿美金的投资中取得一大笔回报，他们可以通过返还股东或并购企业来拉升雅虎泥潭中的股价。阿里巴巴的管理团队则可以更大比例地掌控公司所有权——即使是2010年10月前，阿里巴巴管理团队的投票权也仅仅比雅虎高出0.7%，这显然不是一个牢靠的比例。

这项交易很快被巴茨否决了。 巴茨 认为，蔡崇信和马云正试图让雅虎在阿里巴巴的股份贬值。

好奇心日报：淘宝GMV曲线

相似的交易方案在2010年被蔡崇信不断提出，但他和雅虎CFO莫尔斯之间总是难以达成一致：阿里巴巴正在飞速增长，阿里巴巴销售业绩的攀升、电商公司整体估值的提高和中国互联网公司在美股价值的显现，都让阿里巴巴的估值在谈判期间不断上涨。

在5月阿里巴巴股东大会上，蔡崇信表明了阿里巴巴对回购股票的决心：「只要雅虎同意，阿里巴巴就愿意回购雅虎拥有的所有股票，阿里巴巴有足够资金，但雅虎不愿出售」。他也在会上公开表示，鉴于业内对海外投资规则的监管日益严格，中国的互联网公司拥有较高的外资，这是不恰当的。阿里巴巴已经向雅虎提出了这个问题。

意识到一旦拖过2010年10月，阿里巴巴的股份将更具有价值，巴茨在对待阿里巴巴和马云的态度上也出现了大转弯：2010年9月，华尔街日报报道了巴茨的最新言论——「马先生肯定能很好地管理公司」，她还表示自己可能在2010年晚些时候加入阿里巴巴董事会。雅虎的态度十分明晰，他们不会撤掉马云，但是新的董事席位志在必得。这将让雅虎手上的阿里巴巴股份具有更大价值。

马云对此进行了强硬的回应。10月12日，他在中国全国计算机大会上表明了心迹：「我坚信资本家永远是你的叔叔，你是公司的父母，你就是决定公司未来的人，股东总是排在第三位。资本家是叔叔，如果你没有足够的购买奶粉，你可以问他们借钱。」

外国大股东将无法控制阿里巴巴，阿里巴巴要自己决定自己的未来。

2010年12月，蔡崇信和莫尔斯的谈判陷入更大的分歧，软银提出了一种可以帮助雅虎规避巨额收益税金的交易方法被否决，相对应的是巴茨在同月宣布将不进入阿里巴巴董事会。

蔡崇信对达成现金回购阿里巴巴股权的交易前景不是很乐观， 雅虎占据先机。阿里的价值还在不断增长，雅虎没有过早与阿里坐上谈判桌的必要。

如何让雅虎重回谈判桌，达成对管理层更有利的条款，让马云和管理层真正能够按照自己的想法来领导公司，成为了马云和蔡崇信的难题。

2.3

分拆支付宝，雅虎重回谈判桌

雅虎是一家上市公司，但是它的核心业务正在萎缩，亚洲资产的价值还没有被股东们意识到，这才让巴茨能够做出一系列完全不顾及普通股东的决策——一旦股东们意识到这部分股份能带来多少现金，出售亚洲资产为股东套利将成为雅虎的必选项。

同时阿里巴巴只有上市才能为雅虎和其他股东创造更大的套利机会。然而雅虎不愿出售股份在法理上会威胁到马云团队对公司的控制，这个领导权归属的问题不解决，决定了阿里巴巴无法上市。「太多的股份被外资持有，只有支付几十亿美元买回一部分股份，阿里巴巴才能步入上市轨道。 」

智治基金的埃里克杰克逊

以上是阿里巴巴CFO蔡崇信向智治基金的合伙人解释当下的局面在财务层面的分析。

对上市的担心并非空穴来风。2010年6月，中国人民银行发布了《非金融机构支付服务的管理办法》，其中第九条规定，「外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批准」。

2011年1月，央行发给阿里巴巴一个征询函。在征询函中，明确地要求阿里巴巴披露：第一，浙江阿里巴巴背后有没有外资背景，如果有，请申报；第二，如果没有任何外资关联，请公开声明。这意味着阿里巴巴要么内资化，要么等待国务院另行规定。

这可能是马云后来评价支付宝股权转让事件「不完美但正确 」 的原因。

在和智治基金见面时， 蔡崇信直白地挑明了 阿里巴巴的业务模式就是商品搜索引擎 ：

智治基金的埃里克杰克逊在跟蔡崇信的这次谈话后成为雅虎股票的忠实拥趸。他坚信到2012年底为止，雅虎的亚洲资产（阿里巴巴集团39%的股份，雅虎日本35%的股份，阿里巴巴B2B网站的股份），一定能让雅虎成长到比微软440亿美元开价更有价值的地步。

然而在他看涨期间，雅虎遭受到了来自阿里巴巴的重创。

2011年5月，雅虎提交给SEC的第一季度财报中首次公开承认阿里巴巴已经把支付宝所有权转移给马云控股的一家国内公司，雅虎在文件中说明这是支付宝为了获得中国监管部门的牌照。支付宝如今由阿里巴巴管理层所拥有，雅虎和软银和支付宝已经没有了关系。

最令人意外的是，支付宝的分拆早在2010年8月就完成。虽然当时雅虎有杨致远在阿里董事会，但其他人都是在第二年发布文件前才了解到这个事实。

雅虎方面在2011年5月首次公开回应这一事件。杨致远表示「支付宝需要有国内企业控股身份才能在中国拿到第三方支付牌照，外资控股必须撤出」，巴茨则表示「正在进行谈判，双方首要目标是维持淘宝乃至阿里巴巴的商业价值……另一方面，保证阿里巴巴为支付宝的股权转移，付出适当的补偿」。

马云在D9大会

马云在2011年6月份去参加了D9会议，对此次事件与雅虎公开发声。关于支付宝的分拆，马云表示「我们正在为其他想做生意的中国公司树立榜样，原则是我们必须100%合法，100%透明……人们老说有百万种方法去逃避中国法律监管，这让我很难过」，对于雅虎主营业务的萎缩则表示「如果经营一家公司不容易，就把它拆成几家小公司，他们对待问题的方式应该更加开放。」

2011年7月20日，阿里巴巴集团、雅虎和软银就支付宝股权转让事件正式签署协议。支付宝将向阿里巴巴集团支付巨额补偿，在支付宝未来上市时向阿里巴巴集团支付一次性现金回报，约定金额为支付宝在上市时总市值的37.5%（以IPO价为准），回报额将不低于20亿美元，不超过60亿美元。

支付宝分拆四年后，蚂蚁金服成立，从支付进军普惠金融服务，如今估值已经超过1500亿美元，是全球最大的未上市互联网公司。

蔡崇信在发布会后的分析师会议上为维持淘宝的商业价值发了一次声，「支付宝的事情是非常特殊的例子，尽管每个市场都有监管原因引发的股权变动风险，但是淘宝将不会遇到如支付宝一样的敏感问题，因此未来不存在VIE协议也会被终止的可能性。」

蔡崇信回答的是，5月份那份SEC文件披露以来，所有人都在询问的问题：阿里巴巴会不会把淘宝也私有化？阿里巴巴管理层和他们股东的关系到底糟糕到什么地步，以至于雅虎对支付宝的分拆一无所知？

雅虎CFO莫尔斯14年接替杨致远担任阿里董事

雅虎显然对支付宝事件手足无措，诉求已经从谋求足以控制公司的投票权和董事席位，转为维持淘宝乃至阿里巴巴的商业价值。雅虎CFO莫尔斯在公司向市场披露支付宝事件的三个月前，2011年2月，宣布公司没有找到进入阿里董事会的合适人选，「主要是因为目前情况不错，目前没有很大必要打破平衡」。

雅虎的股价自4月以来连跌4个月，从每股17.7美元下跌到11.08美元，所有媒体和分析师都在呼吁雅虎出售一部分阿里巴巴股权以拉升自身股价。福布斯专栏作家、本章开头的那位埃里克杰克逊就是其中最狂热的鼓吹者。

正如雅虎内部的共识那样——阿里巴巴的管理层分拆了支付宝，一方面是因为中国的监管问题，另外一方面也是迫使雅虎重回谈判桌，让阿里巴巴可以买回一些股份拿回对公司的控制权。

现在雅虎必须要回到谈判桌了。

三、资本入场套利：雅虎面临并购和出售亚洲资产二选一

3.1

勒布炮轰雅虎，打响战争

毫无疑问，在如何处理马云团队想要确保对阿里巴巴控制权的核心诉求上，巴茨和雅虎董事会犯了大失误。

这被 「第三点基金」CEO勒布抓住，他之前 在看到阿里价值后收购了雅虎10亿美金股份，他开始大力抨击雅虎。

勒布随后进入了雅虎董事会

他指出，雅虎董事长博斯托克是最该被谴责的，他在一开始聘用了巴茨。2008年，博斯托克拒绝了微软每股31美元总价400亿美金的报价，也是「极大的错误」。

博斯托克在这种舆情面前意识到了自己的失误。虽然是他将巴茨带入雅虎，但现在他开始越来越多地关注管理层问题、雅虎核心业务在巴茨带领下的疲软以及雅虎和亚洲关键伙伴的关系。与此同时，杨致远在董事会中越来越活跃，他是雅虎重要股东孙正义的朋友，与中国的重要伙伴马云私交甚好，巴茨与他的紧张关系却在2010年秋天以来不断升级。

最终，难以让股东和亚洲伙伴满意的巴茨于2011年9月被董事会解雇。

勒布在巴茨下台后还不忘继续抨击他：「现在人们普遍认为，由于她在面向消费者的互联网领域缺乏经验，董事会在批准聘用卡罗尔巴茨担任雅虎首席执行官时犯了严重的错误判断。尽管我们很高兴董事会终止了巴茨女士的就业，我们无法理解为什么这个在过去两年半的时间里的糟糕决定延续了这么长时间。在此期间， 巴茨女士的决策和沟通能力差 ，公开疏远了公司备受尊敬的亚洲合作伙伴，以及股东，卖方分析师，客户和员工。」

3.2

私募股权入场，企图便宜收购雅虎

毫无疑问，看到了阿里巴巴价值的远不止他和埃里克杰克逊，越来越多的私募基金正在寻求入场套利的机会。这些基金的策略都很一致：他们都想让雅虎看起来不堪一击、不值一钱，这样他们就可以很便宜地收购它，还有它在阿里巴巴的股份了。

最先关注这件事的是普罗维登斯资本。

前雅虎交易负责人迈克马克斯应聘了私募基金的工作，并做了一次公共演示。根据他在演示中的计算，阿里巴巴（即使刨除掉支付宝）和雅虎日本的股份为雅虎提供了一个价值底线。目前，市场忽视了这些亚洲资产的价值，雅虎的股票价格远远无法反映它的真实价值。

这一判断很快成为共识：雅虎为大家提供了一个绝妙的事件驱动套利机会——在市场未察觉时低价买入雅虎，当亚洲资产的价值被市场意识到后就能轻而易举赚一大笔钱。

雅虎的买家之一：TPG