节前市场的二次探底反弹检验了我们对于市场处于“磨底”阶段的判断，以及关注反弹风险报酬比逐步提升的左侧思维的有效性。在自发地不断地抵抗和消耗下跌动能的过程中，市场经历了由最初的指数和个股的同步杀跌，到进入5月后指数掩护下的个股估值挤水分，再到近期左侧交易者与趋势交易者之间形成博弈格局的转化。减持新规出台，在短期可视为宏观流动性紧平衡背景下用于减缓和遏制市场资金流出的手段，叠加IPO降速预期以及可能出现的外延并购待松动等政策预期，有望助力于市场短期底部的夯实和风险偏好的回升。配置上攻防转换的逻辑将由微观流动性预期改善主导。行业配置建议关注军工、TMT、次新等受益微观流动性改善的超跌板块；主题投资重点左侧布局三季度成长反弹主线军民融合，6月关注“绿色雄安”催化。
抵抗延续，底部巩固。本周上半周A股受监管重压影响再度以下跌开场，投资者情绪修复进程遭受阻断，“指数掩护下的个股估值挤水分”模式进入高潮阶段，个股估值在以金融板块为代表的上证50的护盘下继续快速下修。体现了筑底过程中的反复与煎熬。经历恐慌式下挫后，周中市场在接近新低的边缘再次走出深V反弹走势，随后蓝筹行情的爆发使得市场二次筑底的雏形得以巩固，大盘以量价齐升的方式再次收复年线。自上周以来，我们不断强调市场处于“磨底”时段的边际变化以及关注反弹风险报酬比逐步提升的左侧思维，本周权重板块的暴力反弹体现了市场在自发地不断地抵抗和消耗下跌动能的过程中多空力量的转变更进一步。
磨底过程中的结构变化与反复博弈。3月底我们在市场一片乐观情绪下提出2季度是一个“洗尽铅华，镇守价值”的过程，后周期的轮动叠加监管环境的变化使得消费和金融为代表的价值成为阻力最小方向，而以金融去杠杆为目的的重整真正是“洗尽铅华”的展开。进入5月份之后，随着调整的延续，我们发现市场在下跌过程中呈现出了结构上的边际变化。在“底线”思维的支撑下，市场的调整转为以上证50维护指数稳定下继续完成个股快速的估值修复；而自5月中旬以来，虽然在指数维稳和消费抱团的大背景下价值依旧占据上风，但我们注意到价值行情内部逐渐出现由大消费向金融和周期等低估值转移的切换，并且近日成长与价值板块呈现出持续的跷跷板现象，很大程度上体现了磨底阶段左侧交易者与趋势交易者之间的博弈格局。
监管整顿，再添新规。节前周末再次迎来监管新政，其中证监会减持新规（《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》）的发布以及沪深交易所随即出台的相关细则无疑成为市场关心的重点。本次新规的核心调整包括：1、进一步完善了大宗交易“过桥减持”监管安排（3个月减持不超2%，受让方6个月无法转让）；2、非公开发行股份解禁后的减持规范（12个月内减持不超过持有股份的50%）；3、减持规范的适用范围（增加持有IPO前股份或非公开发行股份的股东，每3个月减持不超1%）。从内容本身来看，本次新规堵住了大宗交易、过桥减持、清仓式减持、辞职减持等诸多漏洞，意在规范市场参与者行为和保护中小股民利益。
减持新规是中期“游戏规则”重塑的重要组成部分。事实上对包括大股东、特定股东以及董监高管在内的减持行为的严格限制和约束是发达国家和成熟市场的共性，本次减持新规的出台意味着A股市场从PreIPO—IPO定向增发-减持退出的全过程都经历了重大规则调整和完善，在趋势上符合当前金融监管格局的整体走向。从中长期来看，新规的施行对于未来的一二级市场生态、上市公司牌照价值红利以及A股流动性溢价估值将产生深刻的影响。国内金融市场环境在整体上依然处于从严规范的通道，意味着一二级市场各个链条中原有的利益输送机制和利用监管漏洞的运作模式都将面临重塑。
减持新规短期意在稳定市场的微观流动性预期。减持新规的出台可视为底线思维以及宏观流动性依然呈紧平衡背景下，监管层用于减缓场内资金外流、遏制市场资金耗散的手段，投资者对于市场流动性和大规模解禁的担忧得到大幅缓解，将有利于市场在当前位置进行底部的夯实。当然，在当前位置进行底部巩固后，大级别反转的确认仍然还需要宏观流动性预期的改善。过去一年，A股流动性的约束机制经历了由汇率波动下外部流动性约束向主动监管下内部流动性约束的转变。未来内外流动性改善的共振才是提振股市中期反弹的核心因素，也是未来抱团价值松动和市场风格收敛的基础。
密切关注主动监管的边际变化。此外，今年第19批IPO批文于端午节前核发，通过了7家企业，筹资总额不超过23亿元，从数量和金额上看均低于此前批次，新股发行存在降速的预期。而外延并购方面的严管也出现松动迹象，新华社近期撰文表示，“产业整合、升级、调整为主的外延式发展模式，可以更好地发挥出企业间的协同效应，甚至打造出新产业生态，引领经济发展，对公司业绩提升明显”。关注在发改委紧抓推进的国企混改时间表前，以及各地方国资积极推进国企改革的背景下，对企业外延并购的持续缩紧政策有望出现松动。
金融稳定与金融去杠杆的再平衡效应。综上所述，节前市场的二次探底反弹是金融稳定和金融去杠杆再平衡效应持续累积后的体现，检验了我们关于市场处于“磨底”阶段的判断，以及关注反弹风险报酬比逐步提升的左侧思维的有效性。在自发地不断地抵抗和消耗下跌动能的过程中，市场经历了由最初的指数和个股的同步杀跌，到进入5月后指数掩护下的个股估值挤水分，再到近期左侧交易者与趋势交易者之间形成博弈格局的转化。减持新规出台，在短期可视为宏观流动性紧平衡背景下用于减缓和遏制市场资金流出的手段，叠加IPO降速预期以及可能出现的外延并购待松动等政策预期，有望助力于市场短期底部的夯实和风险偏好的回升。配置上逐渐从当前攻防兼备的基础上逐步前瞻未来的攻防转化。
行业配置方面，建议关注受益微观流动性改善的超跌板块。上周28个行业中仅5个上涨，其中银行、非银金融涨幅最大，而国防军工、电子和综合表现垫底。低市盈率指数、大盘指数和低市净率指数位于申万风格指数本周涨幅前三，而新股指数、微利股指数与高市盈率指数排名最后，风格上明显偏向价值。与上月同期相比，计算机的PE上涨幅度近10%，是PE上涨幅度最大的行业；钢铁、采掘分别以58%和38%的PE跌幅居于末位。展望后市，在多重政策利好和流动性边际改善预期的推动下，前期估值已有较大调整的高Beta板块将进入左侧布局时段，建议关注军工、TMT、次新等板块。
主题投资方面，左侧布局三季度成长反弹主线军民融合，6月关注“绿色雄安”催化。周末证监会减持新规及央行6月上旬释放流动性表态，有助风险偏好提升和流动性边际好转，继续强调成长股左侧布局机会。对于成长而言，“脱虚向实”与制造业升级是政策核心目标所在，而军民融合及核心国产化则是两个“基石”。这其中，5G、通用航空、芯片与集成电路等细分领域将是政策推动的重中之重。军民融合主推5G：中兴通讯；通用航空：中直股份。同时关注“绿色雄安”细分——水处理龙头+雄安PPP模式：碧水源。
消费行业涨跌，核心驱动是盈利还是估值——行业配置周观察（2017.05.29）
最近两周出现的成长板块与价值板块跷跷板现象，很大程度上体现了磨底阶段左侧交易者与趋势交易者之间的博弈格局，市场愈发担心起消费抱团溃散的节奏与接码板块，我们对市场仍存分歧的两个问题进行思考：第一，A股历史上消费股抱团核心驱动力是盈利还是估值，溃散期的驱动力是否也一致？第二，接码消费的行业板块有哪些特性，哪些行业概率更大？
食品饮料：业绩主升，估值托底。在消费抱团、超额收益显著上升阶段，主要驱动力是企业盈利；而在行业景气度下降、超额收益下行阶段，估值贡献反而有所修复。
家用电器：不同市场阶段，均主要靠盈利驱动。家用电器相对全部A股的超额收益稳定，且无论在牛熊市，亦或消费抱团与溃散阶段，核心驱动力均是企业业绩。家电行业指数持续跑赢Wind全A，盈利贡献超90%的超额收益。
医药生物：更添一抹成长属性。医药生物行业总体看是“牛市靠估值引领，熊市靠业绩抵抗”。12年至13年医药板块大涨，估值贡献80%。反观当下业绩贡献虽占主导，但受到热捧的部分行业龙头PEG接近3，股票性价比已大打折扣。
消费现松动，成长望接棒：当下“二八抱团”正逐步进入松动期，应积极关注受益于“流动性改善+监管政策转暖”的板块。周期板块因基本面风险的困扰，此轮消费抱团溃散后仍建议回避，而成长来到左侧布局时刻。在流动性边际改善、IPO降速、减持新规倒逼流动性溢价、外延并购有望松动等多重利好下，前期估值已有较大调整的高Beta板块将进入左侧布局时段，明确建议关注军工、TMT、次新等板块。
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