中金宏观 | 传统思维或低估潜在增长

传统框架中判断产出是否可持续的主要指标是通胀，但次贷危机表明通胀并非判断产出可持续性的唯一指标，在金融高度发展的年代通胀甚至不是最重要的指标。 即使通胀温和，如果金融失衡加剧，产出也难以持续。因此，我们需要突破传统思维，从金融周期的视角来推衍潜在产出与增长。与传统思维相比，金融周期的视角强调货币非中性以及银行超越传统框架中金融中介的作用。金融周期会放大经济周期的波动，也使得通胀作为判断经济可持续的作用下降。

传统框架容易高估金融周期上半场的潜在产出和增长，低估下半场的潜在产出和增长。 金融周期上半场，金融繁荣推升杠杆，普遍提升需求和产出。更为重要的是，资金优先涌入资产（尤其是房地产），对资产的需求体现为资产价格上升而非通胀上升。从供给端来看，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，非生产部门扩张难以持续。此外，金融周期上半场资产价格上升，资金流入动机上升，容易导致本币汇率升值，从而压低物价，使得通胀上升的没有那么快，也使得传统框架容易高估潜在产出。反过来，传统框架则倾向于低估金融下半场的潜在产出和增长。金融周期下半场资源错配得以缓解，相对而言，资源（劳动力、资金）更多地进入生产性部门，生产部门的供给相对上升。2017年，我国银行新增信贷里面大约45%进入了房地产行业，但到2023年3月份，这个比例大概只有3.5%，到其他领域的信贷占比则大幅上升。有 实证研究显示[1]，传统框架高估了美国金融周期上半场的潜在产出，低估了其金融周期下半场的潜在产出，对判断中国当下的潜在增速具有重要的借鉴意义。

潜在增长本身也是动态的，实际增速往潜在增速靠拢的路径很重要。从这个角度来看，经济自发调节固然重要，但政策的引导十分关键，尤其是财政和结构性政策。 传统框架聚焦需求，而金融周期框架既重视需求，也重视供给，二者政策含义有一定差异。从近期出台的政策来看，调整限购限贷政策的目的在于支持刚需，加上房地产的顺周期性，我们预计，这类政策的总体效果可能是托底，对不同的地产的影响可能有分化。城中村改造的潜在体量比较大，既能改善民生，也有助于稳内需提增长。影响城中村改造进度的一个关键因素是资金来源。如果资金来源是以财政、准财政为主，那么其逆周期的性质就比较突出，推进的约束也相应减弱。中国政府对新经济的支持力度明显上升，我们的研究发现创新对提升增长的潜在作用不小。此外，市场友好型财政扩张（比如消费有的空间），尤其是对生育的支持，一举多得。

尽管新冠疫情消退，但中国经济增长在今年一季度回暖后再次走弱，近期增长动能仍未见明显改善。Bloomberg所收集的对2024年中国经济增长的预期均值也在下行（图表1）。从资本市场来看，扣除当期盈利走势和流动性的影响后，股市定价也表明对经济增长前景比较谨慎（图表2）。

再从居民消费来看。存款继续上升，今年上半年消费对存款的弹性虽然高于2022年，但是远低于疫情之前的中枢（图表3）。种种迹象表明，市场对经济增长预期偏弱的现象未见明显改观。

这种情况下，市场普遍关心的一个问题是，中国潜在增长到底有多高？当前经济增长低迷是短期现象，还是长期趋势？众所周知，多个因素会影响一个经济体的潜在增长。比如，劳动力减少无疑会削弱增长，但中国劳动力负增长不是近期才出现的现象。那么，怎么判断中国的潜在增长呢？因为潜在增长跟潜在产出高度正相关，我们下面可能交替使用两个概念。

在讨论潜在产出水平之前，我们有要理解潜在产出的含义。 潜在产出（potential output）有不同的定义，但不同的定义有个共性，即潜在产出应该是可持续的产出，也是充分利用各种要素投入的产出，可以理解为合意的产出。 实际上，潜在产出不可观察，依赖于具体的模型假设，因此不同的研究模型推算出的潜在产出可能不同。

传统框架中判断产出是否可持续的主要指标是通胀，也就是说主流框架主要从通胀水平来推衍潜在产出水平。 如果实际产出高于潜在产出，通胀就上升，反之则反是。这意味着潜在产出也是总供给与总需求相等情况下的产出。一个常用的模型是菲利普斯曲线（the Phillips curve），也就是认为产出/就业与通胀之间有紧密的关系。实际产出与潜在产出之间的差值是通常所说的产出缺口（output gap）。一般而言，产出缺口很少等于0，因为经济很少处于均衡状态。但在真实商业周期模型中（real business cycle model），实际产出总是等于潜在产出（产出缺口为0），这是一个极端的情形。

但次贷危机表明通胀并非判断产出可持续性的唯一指标，在金融高度发展的社会中，通胀甚至不一定是最重要的指标。 2008年次贷危机充分暴露了传统框架的缺陷，因为“大缓和”时期，通胀温和，增长较高，以致主流观点认为那个时期西方主要经济体的增长可持续，西方货币政策也一度为此而自满。但是次贷危机表明“大缓和”时期的增长并不可持续，这意味着通胀并非刻画产出可持续性的唯一指标。

具体来说，即使通胀温和，如果金融失衡（financial imbalances）加剧，产出也难以持续。从总量来看， 金融繁荣可能阶段性推升产出（比如金融加速器增加投资），也可能压低通胀，但金融繁荣带来的产出未必可持续。 从结构来看， 金融繁荣可能带来行业间资源错配，比如对信贷非常敏感的房地产快速扩张，而缺乏抵押品的行业受到挤压，资源错配终究会被纠正，要么是被动纠正（比如爆发危机），要么是主动纠正（政策引导）。

这说明，产出是否可持续既要看通胀指标，也要看金融指标。推衍潜在产出（可持续的产出、合意的产出）既要看实体是否失衡（比如实体价格），也要看金融是否失衡（比如资产价格）。

实际上，两个视角的差异在于对货币的认知，即如何看待货币的作用。 我们知道，古典经济学把货币与实体分割开来，认为货币是一层面纱，只影响物价，并不影响实体经济。而凯恩斯认为货币是资本主义市场经济内在的一部分，货币进入人们经济行为的决策、从而影响市场配置效率，进而作用于实体经济。

这个差异本质上是货币中性与非中性之争。 货币中性论认为价格是灵活的，货币只影响物价，不影响实体经济（产出）。新古典宏观经济学认为货币短期是非中性的，会影响产出，但长期是中性的，不会影响产出，而古典经济学甚至认为货币短期内也可能是中性的。当今的新恩斯主义本质上更接近新古典主义，因为新凯恩斯主义认为货币短期非中性，长期是中性的。

进一步来说，这涉及到对货币与银行的功能的认知。 货币中性论强调货币的交易功能，交易方程式就表达了这个意思。而货币非中性论强调货币的储值功能，货币不只是支付手段，也是资产。凯恩斯所谓的流动性偏好就是基于这个推衍出来的，极端情况下还出现“流动性陷阱”。至于对银行功能的认知，主流经济学认为银行的主要功能在于分配货币，是个中介机构。而凯恩斯主义认为银行不只是分配货币，更重要的是创造货币，创造购买力。

从结构视角来看，货币投放有先后、多少，货币会影响经济结构。 先拿到货币的，价格还没有上升，实际购买力上升；后拿到货币的，价格已经上升，实际购买力打折扣，因此货币会影响经济结构。此外，货币投放不均衡，不同部门和主体得到的货币量不同，长此以往，也影响经济结构。

20世纪重要的社会思想家波兰尼（Karl Polany）在1944年出版的巨著《大转型：我们时代的政治与经济起源》中就指出“不管是商人、有组织的劳工、思虑家计的主妇、计划生产的农民，还是权衡子女前程的父母以及等待结婚的恋人，在他们选择时机时，影响他们的最重要的单个因素莫过于中央银行的货币政策”[2]。货币的意义不言而喻。

因此，我们有必要从金融周期的角度来分析潜在产出，金融周期的理论基础是货币非中性。 经济周期跨度1-8年，代表性指标是GDP增长和CPI通胀，而金融周期是指房价与信用互相加强而形成的周期，其跨度为15-20年，主要指标是房价与信贷。基于国际清算银行（BIS）的框架，我们所估算的结果显示，中美金融周期分化（图表4）。美国上一波金融周期的上半场是1990年年代到2008年左右，下半场是2008年到2013年左右，如今美国又处于新一轮金融周期的上行阶段。由于2008年之后，美国加强了金融监管，美国这一轮金融周期上行斜率较2008年之前平缓。

金融周期会放大经济周期的波动。 根据BIS的研究，一般而言，金融周期上行时期，经济表现强于金融周期下行时期（图表5）。这也容易导致大家高估金融周期上半场的潜在增长，低估金融周期下半场的潜在增长。

我们不妨看看为何传统框架容易高估金融周期上半场的潜在产出。 我们不妨用菲利普斯曲线来分析这个问题。根据这个曲线，潜在产出= 实际产出–θ( 实际通胀-长期通胀)。其中参数θ表示产出缺口对通胀缺口的弹性。根据这个等式，给定其他变量，实际产出上升会推高潜在产出，而实际通胀下降也会推高潜在产出。在金融周期上半场，金融繁荣推升杠杆。多数部门都比较容易借钱，大家借钱的动力也比较强劲。由于信息不对称等原因，金融加速器效应降低金融约束，金融顺周期效应增加，广泛推升需求和产出。同时，金融周期上半场，资金更倾向于流入资产（尤其是房地产），对资产的需求体现为资产价格上升而非通胀上升。也就是说，货币快速扩张，但是并没有在通胀中体现出来，结果是潜在产出容易被高估。 从供给端来看，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配。 资源错配意味着，非生产部门扩张难以持续，与此相关的实际产出不可持续。资源错配要么通过市场本身力量来纠正（可能体现为危机，比如美日房地产危机），要么通过政策主动引导实现。此外，金融周期上半场资产价格上升，资金流入动机上升，容易导致本币汇率升值，从而压低物价，使得通胀上升的没有那么快，这也容易导致潜在产出被高估。

反过来，传统框架倾向于低估金融周期下半场的潜在产出。 金融周期下半场去杠杆，压低总需求和产出，金融顺周期性导致银行紧信用，金融加速器的负向效应扩大金融紧缩。由于金融周期上半场，资金涌入房地产，下半场则倒过来，买涨不买跌，资金加速流出房地产，导致资产价格下降多于通胀。换句话说，货币收缩，但未必充分体现为通胀下行。 但好的现象是，金融周期下半场资源错配得以缓解，相对而言，资源（劳动力、资金）更多地进入生产性部门，生产部门的供给相对上升。 由于非生产性部门产出快速下降，总体增速也会下降较多。换句话说，金融周期下半场，效率高的部门比重上升，但由于效率偏低的部门体量大而下降快，短期内拉低总实际产出，使得传统框架容易低估潜在产出。 BIS 的研究表明（图表6），传统框架低估了美国金融周期上半场的产出缺口（也就是高估了潜在产出）而高估了下半场的产出缺口（低估了潜在产出）。 图表6中金融中性产出缺口是指考虑金融周期而估算的产出缺口，通胀中性产出缺口是指用传统框架估算的产出缺口。

正如我们在本文开头所展示的，Bloomberg所收集的对2024年中国经济增长的预期均值近期被多次下调，但是根据我们上面的逻辑，传统思维可能低估了中国当下的潜在增长。简而言之，金融周期加大了经济周期的波动，用传统框架容易导致市场低估当下的潜在增速而高估金融周期上半场的潜在增速。我们的研究也进一步表明，中国金融周期上半场，非生产性部门（以金融和房地产为例）的扩张明显快于生产性部门，而进入金融周期下半场以来，生产性部门的产出增速并未显著变化，表现明显好于非生产性部门（图表7）。

中国生产性部门产出增速和非生产性部门产出增速之间似乎有比较明显的负相关关系（图表8），这也说明金融周期上半场资源错配在下半场得到改善，只是这个变化被金融加速器效应掩盖。