【广发汽车 | 重卡深度】重卡股本轮业绩行情远未结束

核心观点

年初以来市场普遍对重卡行业高增长的持续性有所担忧，市场预期全年销量增速5-10%，2季度以后增速将快速下行；而今年1-7月我国重卡累计销售67.4万辆，同比增长73.1%，远超市场预期，尤其是4、5月销量同比增速分别为51.5%、50.7%，与3月份的53.4%差异不大，且5-7月份同比增速上行，6、7月份分别为64.4%、81.4%。周期股趋势的判断尤为重要，本轮重卡持续性远超预期的原因是随着经济总量的增长与治超标准的调整，09-11年形成的过剩保有量目前供给已经出清；8月份重卡行业订单依然维持了较高的增长，在年销量即将创历史新高的同时，库存处于历史最低的水平，仅相当于历史高点的40%左右，我们认为行业的高景气趋势并未改变。

重卡股股价尽管已有上涨，但估值最反映市场预期是否过高，从估值来看股价仍有极大提升空间：1）纵向来看，中国重汽、威孚高科、潍柴动力10年下半年至11年上半年最高股价对应10年业绩的PE估值分别20.9、21.1、16.6倍；2）目前A股汽车整车、零部件行业PE TTM估值分别为14.0、28.5倍；3）相较国外重卡股亦有估值优势，目前康明斯PE估值在17倍左右。

从历史上看汽车股的PB和ROE的波动方向从长期看基本是同步关系，汽车股股价主要反映当下的景气度。我们认为，市场对于重卡股业绩的预期并不充分，个股仍有较大的超预期可能，随着相关重卡股3季报、年报业绩继续超预期，重卡股或迎来戴维斯双击，本轮重卡股业绩行情将会继续发酵，类似于10年中至11上半年威孚高科区间最大涨幅约286%的大涨行情。

我们认为，重卡行业未来有不少看点：1）09、10年“四万亿”对行业造成的保有量透支已基本出清，供求关系已经大大改善；2）与国外高端产品相比，我国重卡产品售价仅相当于其30%左右，有较大提升空间；3）治超新规下，重卡高端化、功率升级的趋势将更加明显；4）行业未来集中度有望继续提升。同时，考虑到国内重卡用户对品牌的认知度提高，产品中高端化有助于逐渐提升重卡企业特别是龙头车企的盈利水平。

今年以来重卡行业持续高增长， 且当前行业趋势未发生变化。重卡股的较 低估值为股价提供了足够的安全边际与潜在空间，而市场对重卡股业绩预期 仍不充分，或使 3 季报、年报业绩超预期成为本轮业绩行情持续进行的催化 剂。我们推荐中国重汽、威孚高科，建议关注潍柴动力、富奥股份。

宏观经济不及预期；重卡行业景气度不及预期；行业政策不符预期。

目录索引

一、 趋势的判断对于股票投资尤为重要，重卡销量有望继续超预期

今年我国重卡销量高速增长，维持了行业去年以来的高景气度。今年1-7月我国累计销售重卡67.4万辆，同比大幅增长73.1%。从单月批发数据来看，今年1-7月份我国重卡月度销量分别为8.3、8.6、11.5、10.4、9.8、9.8、9.0万辆，同比增速分别高达125.1%、147.2%、53.4%、51.5%、50.7%、64.4%、81.4%。

出于对治超新规利好可持续性的顾虑及考虑到去年2月份重卡销量已转正，年 初时市场就普遍担心去年四季度重卡的高景气度能否在今年维持，对行业17年销量 增速预期为5-10%，且预计二季度后行业销量增速将大幅下行甚至负增长。

而今年已过半，重卡行业连续高增长超市场预期，特别是二季度后重卡销量仍 高速增长，4、5月份行业增速与3月份相近，进入行业传统销量淡季后，6、7月份 行业销量同比增速甚至上行。

从环比增速来看，今年二季度后行业销量环比表现好于06-16年行业历史均 值，也好于行业销量爆发式增长的2010年。

今年5-7月份我国重卡行业销量维持在9万台以上，环比增速分别为-6.4%、- 0.1%、-7.5%，而06-16年5-7月我国重卡行业销量环比增速均值分别为-11.3%、- 10.4%、-22.8%，2010年5-7月份我国重卡行业销量环比增速分别为-7.7%、- 12.3%、-25.2%。

从结构情况来看，今年上半年物流、工程类中重卡均持续高速增长，且工程类 表现更为亮眼。

重卡可分为物流类重卡和工程类重卡，根据国内民品中重卡数据，今年1-6月，我国物流类中重卡销量同比分别增长118.1%、164.0%、41.6%、35.8%、28.2%、42.8%，累计同比增长60%；今年1-6月，我国工程类类中重卡销量同比分别增长56.8%、157.6%、73.3%、69.4%、64.1%、154.3%，累计同比增长101%。结构占比来看，相较16年，我国工程类中重卡结构占比有所提升，由2016年的14.0%上升至2017年上半年的17.8%。

从目前的行业领先指标整车企业的订单、库存情况来看，订单还在持续高增 长，而库存却处于历史最低的水平，行业当前趋势未变，月度销量或继续超预期。

库存周期是重卡车企短期盈利水平的重要影响变量，库存合理有利于其盈利能 力的提升。根据我们对厂家和渠道库存的跟踪，目前我国重卡行业库存健康，纵向 来看处于历史低位。

根据库存数据，今年1-4月份我国重卡行业厂家+渠道库存保持平稳，维持在 11.6万左右的水平。重卡行业正常库存水平为1.5-2.5个月，对应今年月均9.6万的 月销量，目前行业总库存为仅约1.2个月，库存水平合理、健康。纵向看，2011年 以来我国重卡行业库存总体呈下降趋势，目前处于历史低点，仅相当于历史高点的 40%左右。

订单情况的追踪有利于我们对行业未来销量的预测。去年治超新规实施后重卡 行业订单急速增加，在车企安排员工加班进行生产、不扩产能的情况下，重卡行业 仍出现了供不应求的局面。根据我们草根调研情况，目前行业订单充足，8月份行 业订单依然维持了较高的增长。

二、 估值反映的股价未被透支，业绩不断超预期下重卡股或 迎戴维斯双击

估值最能反映股价是否被透支，虽然年初至今潍柴动力、中国重汽、威孚高科、富奥股份股价分别上涨41%、33%、16%、10%，但我们认为上述几只重卡股的估值仍较低，从纵向比较、行业横向比较及国际比较来看，当前股价仍有较大提升空间：

（1）纵向来看，2010年下半年至2011年上半年中国重汽、威孚高科、潍柴动 力最高股价对应2010年业绩的PE估值分别为20.9、21.1、16.6倍，今年8月25日其 PE TTM估值分别为21.4、12.5、17.4倍，我们目前保守预计中国重汽、威孚高科 17年业绩对应目前股价的PE估值分别为14.7、12.8倍。

（2）相对A股汽车行业估值，相关重卡股具有估值优势。2017年8月25日，A 股汽车行业PE TTM估值约19.4倍，其中汽车整车行业PE估值约14.0倍，汽车零部 件行业PE估值约28.5倍。

（3）相较国外，重卡股亦有估值优势。17年8月初，14家国际零部件公司PE，TTM估值算数平均值为14.8，中位数为13.5，其中康明斯PE估值为17.4倍；整车公司方面，16家国际乘用车公司PE估值算数平均值为8.25，中位数为7.69；商用车方面，曼PE TTM估值为92倍，PB LF估值为2.5倍。

股价（PB）和ROE的波动方向从长期看基本是同步的关系，相比过去及未 来，汽车股股价虽受行业中长期预期影响，但主要反映短期景气度。从近两年情况 看，PB略微滞后于ROE变动，可能与行业成熟度较高、估值主要依靠基本面变化 带动有关。

以威孚高科个股为例，2010年-2011年公司业绩不断超预期带来了公司股价的 大幅上涨，10年中至11上半年威孚高科区间最大涨幅约286%。2010年年中市场对 公司全年EPS的一致预期在0.9元左右，2010年5月18日公司股价为12.89元，公司 最后公告的全年业绩为2.36元的EPS，股价最高升至2011年2月17日的49.80元， 公司业绩不断超预期给公司股价带来了惊人的弹性。

当前部分重卡股中报业绩已大超市场预期。今年6月份，根据Wind统计的卖方 机构盈利预测数据，中国重汽、潍柴动力17年归母净利润市场预期、增速均值分别 为5.4、32.2亿元，同比分别增长29.8%、31.9%。而潍柴动力预计今年上半年实现 归母净利润18.3-21.5亿元，同比增长70%-100%，中国重汽预计今年上半年实现归 母净利润4.65-5.45亿元，同比增长190%-240%。

我们认为，当前重卡行业高景气度有望持续，市场对重卡全年销量100-110万 的销量区间已有所预期，但对3季报和年报的盈利预期并不充分。我们认为，在相 关重卡股3季报、年报业绩不断超预期下，本轮重卡股的业绩行情远未结束。

三、从长期看，重卡行业、重卡股依然有不少看点

（1）09、10年“四万亿”对行业造成的透支会已基本出清

在2012年5月21日深度报告《汽车行业看宏观经济周期与投资策略》中，我们 研究了汽车行业的领先指标，根据其变化趋势与汽车行业相验证来判断经济所处的 阶段。这样的研究思路对于确认边界有很强的参考，但我们并没有对未来整体的销售 规模做深入的讨论。

卡车行业的销量受宏观经济与行业内的政策的双重影响，为预测加大了难度。 卡车是汽车行业各子领域中最难预测的，尤其是中重卡的销量，与各种指标的相关 性并不高。之前有研究报告表明：我国中重卡的销量增速从长期看大约是GDP增速 的1.3-1.5倍，但短期的波动太大，可预测性较差。

但对投资来说，则需要化繁为简，我们可以换个角度，从重卡保有量来入手解 决问题，保有量的长期增速会相对稳定，根据保有量的情况，反过来推导出重卡的 销量。（在2012年的深度报告《寻底之路，影响卡车股的因素有哪些？》中，我们 已经验证了卡车保有量与GDP总量间较为显著的相关性，在此不再赘述）

在2009年“四万亿”政策实施之前，重卡行业其实是一个成长性行业。2008年- 2011年，实际GDP年复合增速为9.6%，而国家统计局公布的重卡保有量年复合增 速高达31.9%，重卡需求应该被提前大幅透支。

02年-08年，重卡保有量年复合增速为5.2%，实际GDP年复合增速为11.3%， 两者比值为0.46我们分别采用这个比值，来推算“4万亿”造成的透支的出清时 间。我们根据实际GDP增速推算卡车预期保有量同比增速，以推算某年重卡的预期 保有量。若实际保有量大于预期保有量，则意味着透支依然存在，当预期保有量大 于实际保有量时，说明透支造成的影响已出清（我们之所以使用02-08年两者的比 值，一是4万亿政策前两者均为较为正常状态下的增长，二是重卡保有量从02年开