增速换挡，游戏业务成为公司业绩增长新动能：
姚记科技过去主要从事各类扑克牌的设计、生产和销售。
近年来，面对扑克牌行业的整体下滑，公司积极切入医疗健康、网络游戏等领域，尤其2018年以来加大休闲游戏产业布局，两次收购成蹊科技股权，至2019年4月完全并表，并于2019末收购大鱼竞技51%股权，成蹊科技业绩高速增长，带动公司业绩重回增长轨道。
游戏业务增速亮眼，广告变现方兴未艾：
公司游戏业务增速亮眼，成为公司业绩主要增长引擎。
但休闲游戏付费率低，2018年安卓端付费率仅2.6%，游戏充值的贡献来自极少数玩家，公司为了提高休闲游戏的变现效率，开始探索广告变现模式。
公司于2020年1月份发布《小美斗地主》，即为广告变现产品，春节期间已荣登ios免费榜首位、娱乐场游戏榜单第一名及棋牌游戏榜单第一名，表现超出市场预期。
携手互联网巨头，休闲游戏广告进化出新模式：
字节跳动等广告平台通过与《小美斗地主》的后台打通，利用先进的算法，匹配广告素材，将自身承接的广告库存分发至联盟游戏公司的游戏app上。
广告主按照广告播放情况支付费用，字节跳动再按照协议分成比例（约20%）支付给姚记科技。
当前这种模式下，玩家在游戏过程中主动点击观看视频广告，以此来获得游戏币、装备或者相关赛事资格，因此是一种激励广告。
由于是玩家主动选择观看广告，而且广告时长很短，通常在15-30秒之间，为了不错过游戏乐趣，玩家通常会观看广告，使得广告触达率相对较高。
广告变现模式为休闲游戏开辟更广阔的市场空间：
休闲游戏2018年安卓端付费率仅2.6%，广告模式的出现，相当于对剩余97.4%的玩家实现货币化。
重度游戏单DAU日均营收在10-15元之间，休闲游戏广告变现仅以1/10的变现效率计算，单DAU对应日均收入1~1.5元（以每个用户每天观看20个广告计，相当于50~75元/CPM），则100万DAU的产品就能贡献年收入（1~1.5）*100*365*0.2（20%分成比例）=7300~10950万元。
公司预计后续仍将有多款广告变现模式的游戏上线，随着公司产品DAU的不断增大，有望为姚记科技贡献较大业务增量。
盈利预测与投资评级：
我们预计2019-2021年，公司将实现归母净利润371.18/595.66/805.03百万元，同比增长186.2%/60.5%/35.2%，对应PE分别为41.86/26.08/19.30倍。
公司积极转型成果显著，为A股休闲游戏龙头企业，原有棋牌、捕鱼类游戏春节期间用户数也都出现大幅增长，业绩有望提升，公司积极探索广告模式，将为业绩贡献显著弹性。
我们根据分部估值法计算公司2020年对应市值为205亿元，对应股价51.38元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
棋牌类游戏监管政策趋严；
广告业务变现不及预期；
传统主业超预期下滑；
短期股价上涨较多，后期有回落可能；
商誉减值风险。
（分析师 张良卫）
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