浅谈杠杆

霍华德马克斯认为，投资界只有一样不会具有两面性，那就是“阿尔法系数”：即出色的洞察力或技巧。通过集中投资和使用杠杆以提高预期收益。查理芒格谈到，BRK的过去业绩简直辉煌得离谱。如果我们也用杠杆，哪怕比默多克用的少一半，也会比现在的规模大五倍。可见大师们没有否定杠杆，只是一再提醒杠杆的风险控制和杠杆危害。

霍华德橡树投资的增强型策略在实际操作中通过杠杆放大优先贷款投资组合的回报。优先贷款具有橡树所进行的任何投资中最低的信贷风险，因为它们是其发行人债务中最优先的债务，且信贷损失历来很低。BRK买入富国银行，银行本质上是有着十几倍杠杆的生意，任何错误都会被杠杆成倍放大。只有最优秀的人运营的银行才值得拥有，这意味着正确也能够被成倍放大。

运用杠杆的要素是确定性收益和有限性波动。确定性收益是最终目标，有限性波动保证过程之中不会爆仓。如果说收益是可分析的有一定确定性，那么波动性是难以把握的。兑现确定性收益需要一定时间，正如芒格所言成功的投资需要非常平静耐心。兑现时间越长意味着波动性加大，颠簸途中不被甩出赛道更为重要。针对这个矛盾，塔勒布的杠杆策略给出方案，大仓位放在稳定收益，小仓位放在高波动性收益拼命加杠杆，即使爆仓也不会影响整体收益率，一旦兑现则大幅度提高整体收益率。

站在二级市场整体组合的角度看，决定收益率的最重要因素不是标的收益率而是标的仓位，这是一级市场投资和二级市场投资的主要区别。一级市场投资缺乏流动性，单一标的存在破产风险，因此投资人通过投资标的众多数量分散风险，降低单一品种亏损导致整体净值大幅回撤的可能性。投资人预测单一标的的未来，预期超高收益率的可能性。二级市场有流动性，强调确定性，投资人只要面对现实做出应对而不是预测，纠错止损即可。二级市场找到10只涨幅10%标的难度远小于找到1只涨幅100%的标的，如果有高确定性的10%机会，加大杠杆扩大仓位即可。

上面谈的是独立个体运用杠杆问题，如果系统之中只有两个部门，存在杠杆转移的可能性，例如这几年中国时常提及的政府降杠杆和居民加杠杆。两部门之间的杠杆转移大多基于一致利益，因为一方严重受损最终将反击受益的另一方，政府和居民的利益关系符合这个逻辑。

中国过去十年积累了巨量杠杆，集中分布于地方政府和国有企业，两个领域的高杠杆存在很高的风险，这一点无需讨论。地方政府GDP来自于地产和基建，基建项目现金流下降迅速提高杠杆率。地产项目面对的是居民部门，居民部门的杠杆率不高，具备接受杠杆的条件。居民加杠杆买地产的推动力只有一个：房价持续上涨，因此过去十五年通过释放流动性和控制土地供给，中国一次次成功地实现杠杆从地方政府转移到居民部门。这个循环总有终点，房价不可能超越常识，天平的另一端居民的收入必须增加，否则房价无法支撑导致居民利益崩塌必然利空执政基础。居民收入来自于企业部门，因此企业ROE必须上升，这意味着企业的杠杆率必须下降。中国企业分为国有和私营企业，私营企业按照市场规律运行杠杆率控制良好，国有企业因为各种约束导致杠杆不堪重负，因此降低国有企业杠杆率也是这几年重点目标。 2016年的供给侧改革通过龙头集中度提高价格上升启动国有企业去杠杆第一步（涨价去杠杆逻辑成立，以后有机会再讨论），产业层面的收入和现金流改善是算术级数的去杠杆，想要提高到几何级数的速度去杠杆，只有一种手段，借助资本市场融资。四十万亿的A股整体估值不高，随着整体业绩改善，估值进一步降低。可以预判A股将是承接国有企业杠杆最重要的场所，未来的国企改革大概率就是一场传统产业融资的游戏，国有企业降杠杆，A股加杠杆。

简言之，居民和政府利益一致的两部门系统之中，过去数年居民加杠杆解决了地方政府负债问题，房价涨双方皆大欢喜。以后，A股加杠杆，国有企业降杠杆提高ROE支撑居民收入，股价涨双方皆大欢喜。难度在于同时保持天平的两端高水位，因此你在何时站在何处更为重要。

更为有趣的是，国有企业在A股融资带来的ROE上升和负债率下降进一步利好估值更低的港股红筹标的，融资并未消耗港股的流动性。

一个系统有多个部门，肯定利益不一致，击鼓传花是必然选择。这个情况广泛存在于国家之间和社会生活之中。

由于没有约束，始作俑者创造故事忽悠韭菜，将自己在启动阶段的高杠杆在高点派发给后面陆续跟进的傻子。奇怪之处在于个人独处尚能保持清醒头脑，置身于滚滚人流却表现得与兽类无异。勒庞笔下乌合之众，大前研一口中低智商社会，都是如此种种的鲜明写照。公众媒体传播的信息质量极低甚至别有用心，无论发言人的身份地位如何，即使初心纯洁，观点也会在传播途径之中被改造变得面目皆非。

这种现象的典型代表就是庞氏骗局，到最后连庞氏他自己都不相信人类可以愚蠢到这个地步。资本市场每天都在发生这种事情，例如美国60年代号称永远增长的漂亮50，80年代的集团并购狂潮，2000年发展没有边际的互联网泡沫，2013年以来的创业板风中之鸟，所有这类骗局的特征是回避持续盈利来源的深入讨论，轻浮地描绘美好的未来。有份量的智慧静静地躺在经典大作延续千百年，需要独立和艰难的阅读思考才能获得，讨论当前回顾历史枯燥不受欢迎。刺激肾上腺的碎片在主流媒体昙花一现，展望未来总是令人浮想翩翩大受追捧。一致预期形成之日就是整体趋势见顶之时。

想盈利，理性运用自己的杠杆，哪怕基础收益并不显眼，因为复利是可怕的；不想亏损，回避别人抛过来的杠杆，哪怕收益看起来无法拒绝，因为出来混迟早要还的。