专栏名称: 倪军金融与流动性研究

一个有价值的银行分析师不仅仅是股票分析师，还必须是一个宏观、利率与策略的深入观察者。我们致力于研究货币体系的微观结构和宏观映射，并以此为基石建立对银行和流动性的独特视角。

核心银行配置的高光时间【广发倪军团队】

倪军金融与流动性研究 · 公众号 · · 2019-11-25 00:00

正文

【深度】 2020年流动 性怎么看？及 分析框架概述

【合集】 42个银行和政策跟踪数据库

核心观点

银行股配置价值的内涵： 10月13日我们发布报告《银行行业：绝对空间有限，配置价值仍存》，内涵实际是对四季度政策和流动性环境的担忧，而经过一个半月的调整之后，我们认为银行板块年底之前获得相对收益的概率在大幅提升。

目前这个位置到年底我们不敢期待较大的绝对收益空间，但我们认为下行空间非常狭窄，且看一年大概率能赚到ROE的收益，因此当前配置价值较十月中大幅上行。

从流动性节奏的角度来看，我们认为明年春季躁动大概率会延后至春节后，原因在于四点：

1）春节前大概率会有较多专项债集中发行；

2）节前缴税和实体节前现金需求叠加，导致存款波动和头寸波动加大；

3）春节错位导致信贷投放速度同比放缓，且负债成本和波动制约信贷投放意愿；

4）CPI节前上涨压力较大。

因此现在至明年春节前，我们并不期待板块有较高的绝对收益空间，而春节后大概率会有绝对收益。

从基本面的角度看 ，负债成本的上行以及通胀带来的名义GDP走稳可能使得贷款端的价格下行受到阻碍，息差可能缓慢下行，明年一季度中小银行的营收中枢预计将下滑，其同业成本下行的滞后影响将完全消退，同时考虑到同比规模的较高基数，营收中枢预计将从20%以上下滑至10%左右，因此在2月份往后看虽然可能有绝对收益，但考虑到年报一季报的趋势横向比较，可能之后板块难有相对收益。

从结构上来看，明年负债和资产质量将重新成为核心矛盾。

信贷“量、价、结构的不可能三角” ，由于实体需求本身是内生的并不由央行控制，因此监管不可能在要求 1.总量上升的过程中，还保证 2.价格下降，同时 3.结构优化（中长期占比上升）。

1、2同时发生通常是在需求疲软的环境下，总量扩张但其中存在大量的短期投放，因此结构必然变差。

1、3两者同时发生的前提通常是投资需求大幅上升拉动结构和总量的改善，但中长期占比上升必然不能降低价格，除非大幅降息，但大幅降息又不符合前提。

2、3在短期内本身就难以同步发生。

因此在这三个因素之间，我们很难做到既要又要还要，只能取其二，大概率到年底是结构改善量缩价升。

关于资产质量 ，今年以来资产质量的表现好于我们的预期，原因在于年初一波较大幅度的信用、财政的再扩张，但我们认为这是经济增速下行过程中的托底政策，类似于2012年宽松政策后的2013，经济逐渐走平且不良生成率开始震荡，但随后2014~2015年又重新回到经济下行和不良上行的组合。

区别在于，不良生成在当前高位再上行的斜率可能较弱，且由于2009年4万亿（企业政府）和2015~2017年加杠杆的部门（居民政府）不同，因此之后债务暴露的特征也有所区别， 这一轮以居民和政府平台为主的暴露特征，可能相对前一轮要略缓和。

投资建议： 年底前，流动性环境波动较大，继续看好银行板块相对收益。板块内，短期推荐稳健经营和低估值大行、部分股份行。长期推荐具有持续高质量盈利的龙头银行。

风险提示： 1.货币政策调整超预期；2.LPR改革推进不及预期；3.经济增速下行超预期，导致银行资产质量大幅恶化。

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