【热点关注】一文读懂PPP私募基金

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PPP，即Public—Private—Partnership，公私合营模式，多用于基础建设方面。PPP模式最早诞生于二十世纪八十年代的英国，历经30余年的发展，已经成为世界各国纷纷效仿、创新的模式之一。十八大后，各级政府纷纷出台支持PPP项目的相关政策和管理办法，使PPP模式从探索发展逐步转向规范化发展。2016年以来，PPP类项目需求不断扩大，入库项目已超过9000起，同时，以PPP为核心的产业基金也成为业内关注的焦点。

　　PPP产业基金为何物呢？简单地说，就是通过产业基金投资PPP项目或运作PPP项目的运营公司，其基金上层资金结构多为政府、金融机构及运营公司多方参与，待基金存续期结束时，采用政府回购、份额转让等方式退出。从其本质属性来看，PPP产业基金仍属于我们熟知的私募股权基金，具备私募股权基金的诸多特点，所以并非想象中那般高冷。

　　PPP产业基金有哪些种类呢？

　　谈起分类，区分角度不同将产生各种不同的分类方式和类群，对此业内众说纷纭。笔者习惯性地用两种方式分类，一种是从基金的资金层面划分，鉴别谁是发起主体；另一种则是从法律组织形式的层面划分，沿袭私募股权基金的三种组织形式。笔者认为，事件的发起人往往也是利益的设计者，而法律组织形式多为其利益运作模式，PPP产业基金的运作本质离不开交易，而交易离不开利益相关者的关联结构。

　　从基金的资金层面上划分，一般可分为政府主导、金融机构主导和社会企业主导。

图为政府主导的PPP产业基金

　　政府主导的PPP产业基金通常是由省级政府和地方政府以子母基金模式进行操作的。先由省级政府与金融机构发起成立省级母基金(俗称引导基金)，母基金与地方政府、金融机构共同成立子基金，用于当地基建、交通等PPP类项目。并由地方政府作为劣后方，为项目风险兜底。这一模式贯通省政府和地方政府，政府资信高，吸引更多银行等金融机构的参与，当然对所投的PPP项目也是优中选优。

图为金融主导的PPP产业基金

　　金融机构主导的PPP产业基金多是由银行等大型金融机构作为发起人，通过地方政府共同成立专项资管计划，由资管计划再与负责建设的公司出资成立PPP产业基金，专项投资于某基建工程。通常，由负责建设的公司作为劣后方，不仅负责项目的建设运营，还作为基金风险的第一承担人。从国内已运作的项目来，这类建设公司多为大型集团企业，具备风险承担能力。这一模式不需要上升到省级的高度，专注于地方项目，减少了申报程序，降低了项目门槛儿，反而更接地气。

图为社会企业主导的PPP产业基金

　　社会企业主导的PPP产业基金则是由企业作为重要发起人，多数是大型实业类企业为主导，这类模式中基金出资方没有政府，其资信度和风险责任承担均落在企业身上。但基金所投资的项目仍是政企合作的PPP项目，政府授予企业特许经营权或以特定方式购买服务。相比于上两种模式，虽然企业要承担更大的风险，但项目运作的灵活度更大，甚至可以实现市场化运营。

　　以上是从基金的资金层面上划分，牵头人的性质将决定着基金运作的利益中心点和决策的制高点。有了牵头人，他们将选择适合运营模式的组织形式。PPP产业基金的属性仍是私募股权基金，所以其法律组织形式无外乎三种：公司型、契约型和有限合伙型。

图为公司型PPP产业基金

　　公司型PPP产业基金最有代表性的当属中国政企合作投资基金股份有限公司，该基金是由国家财政部、社保理事会及九家大型金融机构共同发起成立，总规模1800亿元，目前已与河南等省市地区签订首批投资项目。采用公司型的组织形式的PPP基金并不多见，毕竟要面临双重纳税的负担，但公司型基金的投资人即是股东，拥有相应的决策权，便于参与运营决策。中国政企基金的股东均是国字号企业或机构，对于他们决策权比税收更重要。

图为契约型PPP产业基金

　　契约型PPP产业基金相对简单，各基金出资人相当于信托中的委托人，将资金全权委托给受托人管理，如江苏省的PPP融资支持基金，由江苏省财政厅联合交通银行、江苏银行的金融机构成立，首期100亿，每20亿为一个子基金。采用契约型的组织形式，基金不具备法人地位，在投资企业或项目中无法作为真正的股东，在未来上市中存有一定的局限。不过也相应地减少了各类繁杂的登记手续。笔者认为，采用契约模式最重要的是选对专业、合适的基金管理人，契约型基金的基金管理人权限较大，直接决定基金的运作成败。

图为有限合伙型PPP产业基金

　　有限合伙型PPP产业基金是最常见、使用最广泛的模式，由有限合伙人和普通合伙人共同成立有限合伙企业(基金)，相应承担出资责任和运营管理责任。相比公司型和契约型，有限合伙型既克服了公司型双重纳税的问题，又突破了契约型无法充当股东的难题，有较大的运作空间和延展空间，因此成为PPP产业基金广泛采用的模式。

　　其他关于PPP产业基金的三种组织形式的优劣比较，笔者在此不做过多阐释，因其与私募股权基金类似，读者可自行脑补。

　　利益相关者：政府、金融机构、运营企业、基金管理人

　　从笔者上述的分类中可以看出，无论是发起人的角度还是组织形式的角度，PPP产业基金涉及的主体无外乎政府、金融机构、运营企业和基金管理人，他们作为利益相关者，构成了不同形式的PPP产业基金交易结构。那他们都打着怎样的“利益算盘”呢？

　　随着近几年经济形势下滑，地方政府债务压力大，同时又要保证稳增长的业绩要求，PPP项目及PPP产业基金成为各级政府业绩增长的新希望。一方面，政府参与PPP属于表外融资，不计入政府的资产负债表，在完成基建的同时降低了政府的财政压力。另一方面，通过产业基金的方式，政府用资信和少量资金撬动大量社会资金，部分地方政府仅出资10%，杠杆高达1:9，突破了地方政府财政不足的局限。

　　政府所撬动的社会资金，绝大多数来自于银行、保险等大型金融机构。作为出钱最多的主儿，并没想要挣个盆满钵满，“风险可控，收益可期”才是他们的心声。因此，风控是金融机构参与PPP产业基金的首要任务。他们不仅要带专业的人员去考察项目本身的合规性和投资回报的可行性，还要对当地政府的财政税收、财政预算等情况做深度调研。虽说PPP项目有政府的资信做担保，但因官员换届、财政入不敷出而违约的事件偶有发生，不得不防。不过，在优质资产紧缺的时代里，有政府资信担保的PPP项目仍具有投资较强的竞争力。

　　政府和金融机构及其他社会资本成立PPP基金后，必然要选择一个基金管理人，通常是由地方政府或母基金与专业的基金公司共同成立一个新的基金管理公司，作为PPP产业基金的基金管理人，政府参股但不控股。这样一来，既有专业的投资管理机构对拟投资PPP项目进行筛选和判断，对投资额度定向定量；又有政府的话语权，保证决策的公正公允性。

　　上述三个主体属于基金的出资主体和管理主体，基金最终投资于项目，需要实实在在的项目运营主体——企业。部分老字号的基建企业一直和政府项目保持着密切的合作关系，从过去的BT、BOT、TOT到现在的PPP，模式的进化让企业获得了不少甜头。过去BT模式，企业仅仅是一个招标对象，政府授予其一定年限的特许经营权，到期有偿或无偿回购。这建设期间，企业要融资、要垫资、要运营，所谓的特许经营权并不受金融机构的青睐，企业的风险和收益难成正比，参与度也不断下降。而PPP产业基金模式恰恰解决了项目建设的资金问题，并由政府和企业共担风险，在强大的外力保护下，企业可以甩开膀子干，不断创新和优化过去传统的模式。

私募基金参与PPP项目的法律依据

（一）国务院层面的规定

1、《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》[国发(2014)60号]（以下简称“重点领域投资指导意见”）“十、充分发挥政府投资的引导带动作用”第“（三十四）改进政府投资使用方式”规定：“在同等条件下，政府投资优先支持引入社会资本的项目，根据不同项目情况，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式，支持社会资本参与重点领域建设。抓紧制定政府投资支持社会投资项目的管理办法，规范政府投资安排行为。”

第“（三十六）推进农业金融改革”规定：“探索采取信用担保和贴息、业务奖励、风险补偿、费用补贴、投资基金，以及互助信用、农业保险等方式，增强农民合作社、家庭农场（林场）、专业大户、农林业企业的贷款融资能力和风险抵御能力。”

第“（三十八）鼓励发展支持重点领域建设的投资基金”规定：“大力发展股权投资基金和创业投资基金，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于公共服务、生态环保、基础设施、区域开发、战略性新兴产业、先进制造业等领域的产业投资基金。政府可以使用包括中央预算内投资在内的财政性资金，通过认购基金份额等方式予以支持。”——2014年11月16日

2、《国务院办公厅转发的通知》[国办发(2015)42号]（以下简称“合作模式指导意见”）“五、政策保障”第“（二十一）完善财税支持政策”规定：“积极探索财政资金撬动社会资金和金融资本参与政府和社会资本合作项目的有效方式。中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性。探索通过以奖代补等措施，引导和鼓励地方融资平台存量项目转型为政府和社会资本合作项目。落实和完善国家支持公共服务事业的税收优惠政策，公共服务项目采取政府和社会资本合作模式的，可按规定享受相关税收优惠政策。鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。”——2015年5月19日

（二）国务院部委的规定

1、《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资(2014)2724号）（以下简称“合作指导意见”）“六、强化政府与社会资本合作的政策保障”第“（四）做好综合金融服务”规定：“鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道。”——2014年12月02日

2、《国家发展改革委、国家开发银行关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》[发改投资(2015)445号]（以下简称“资本合作有关工作的通知”）“二”规定：“各省（区、市）发展改革部门要加强协调，积极引入外资企业、民营企业、中央企业、地方国企等各类市场主体，灵活运用基金投资、银行贷款、发行债券等各类金融工具，推进建立多元化、可持续的PPP项目资金保障机制。”——2015年3月10日

（三）特别领域的规定

1、《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》[国办发(2015)45号]（以下简称“社会办医政策措施”）“二、拓宽投融资渠道”第“（六）丰富筹资渠道”规定：“……鼓励地方通过设立健康产业投资基金等方式，为社会办医疗机构提供建设资金和贴息补助……”——2015年6月11日

2、《国务院办公厅关于推进海绵城市建设的指导意见》[国办发(2015)75号]（以下简称“推进海绵城市建设指导意见”）“四、完善支持政策”第“（十一）完善融资支持”规定：“将海绵城市建设中符合条件的项目列入专项建设基金支持范围。支持符合条件的企业通过发行企业债券、公司债券、资产支持证券和项目收益票据等募集资金，用于海绵城市建设项目。”——2015年10月11日

3、《国务院办公厅转发卫生计生委、民政部、发展改革委、财政部、人力资源社会保障部、国土资源部、住房城乡建设部、全国老龄办、中医药局关于推进医疗卫生与养老服务相结合指导意见的通知》[国办发(2015)84号]（以下简称“推进医疗卫生与养老服务相结合指导意见”）“四、保障措施”第“（八）完善投融资和财税价格政策”规定：“……有条件的地方可通过由金融和产业资本共同筹资的健康产业投资基金支持医养结合发展。用于社会福利事业的彩票公益金要适当支持开展医养结合服务……”——2015年11月18日

二、私募基金参与PPP项目法律规定简述

根据现有行政法规、部委规章和相关政策性文件的规定，关于私募基金参与PPP项目的规定呈现出以下特点：

1、PPP监管机构总体态度是鼓励和支持的；

2、参与PPP项目的主要是政府主导的产业基金；

3、私募基金参与PPP项目尚无具体的细则规定。

通过对国务院的相关行政法规、政策规定以及归口管理的发改委和财政部的相关规定进行梳理，可以发现截至目前，关于非政府引导基金和母基金外的其他私募基金参与PPP项目的规定主要有（1）《重点领域投资指导意见》，及（2）《合作指导意见》，至少该两项规定中并未区分一般的私募投资基金和政府引导基金，但是不够细化，操作性不强；对于特殊领域，如海绵城市建设、养老和医疗等的PPP项目，更加强调政府主导的产业基金的参与。 

三、私募基金参与PPP的主要模式

结合现有实际操作案例，私募基金参与PPP项目主要是通过投资地方政府纳入到PPP框架下的项目公司股权的方式间接投资。实践中，一般是中央部门或省级人民政府发起设立引导基金，再以引导基金作为杠杆引入商业银行等拥有大量低成本资金的金融机构成立母基金（一般为某产业基金总规模的10%），再以该母基金投资于项目基金，在这个过程中，实际上进行了两轮杠杆融资，一般私募基金是通过参与投资母基金或跟随母基金投资于项目公司或者具体的PPP项目，目前已经出现的模式主要有三种，以下分述之。

模式一：金融机构主导型产业基金模式

该模式下，由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP 优先级，地方国企或平台公司做LP 的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。

该模式简图如下：

参考案例一：2015 年2 月由兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团成立的总规模达100 亿元，投资于厦门轨道交通工程等项目的产业基金。详见附件。

模式二：实业资本主导型产业基金模式

该模式下，有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。

该模式简图如下：

参考案例二：某建设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP，某银行系基金公司作为LP 优先A，地方政府指定的国企为LP 优先B，该建设开发公司还可以担任LP 劣后级，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。详见附件。

模式三：政府主导型产业基金模式

该模式下，由中央部委牵头或省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。

该模式简图如下：

参考案例三：2014 年12 月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行成立总规模将达到3000 亿元的“河南省新型产业投资基金”母基金。项见附件。

从以上三种模式来看，并不存在直接依靠私募基金主导的产业基金，可能的原因是：

（1）PPP项目具有较强的政策性，由政府主导的产业基金具有政策方面的优势；

（2）PPP项目一般融资需求高，由资金实力雄厚，资金成本低的商业银行牵头成立产业基金具有资金和信用优势，带动性较强；

（3）由具备建设能力的实业企业在承接PPP项目后主导成立特定项目基金，投资方向明确，预期收益测算可能性较高；及

（4）尚处于筹备期和建设期的PPP项目存在较大的不稳定性，项目投资风险较高，一般作为财务投资人的私募基金不直接参与项目运营，在无政府引导基金、母基金、实业资本基金等的带动下，私募基金投资PPP项目有所顾忌。 

四、私募基金参与PPP项目的方式

（一）直接投资PPP项目

私募基金直接投资的PPP项目一般具有以下特点：

1、一般是具有长期稳定需求的项目，如供水、供电等不可或缺的市政服务项目；

2、建成后一般具有稳定的现金流，即一般为经营性项目；

3、参与各方法律地位明确，操作成熟，便于通过合同明确各方权责利；

4、投资规模需求大，市场化程度高。

（二）投资于PPP项目的运营公司

投资于PPP项目的运营公司主要是通过对公司的股权进行投资，此种模式是私募股权投资基金的典型投资模式，但在PPP项目中，该种投资模式整体投资风险较高，回报率较高。

　　结语：

　　尽管PPP产业基金给政府、企业带来很多好处，但我们不能忽视这中间存在的各种风险，如资金时间错配风险、资金退出风险、政府信用风险等。万事万物都有正反面，各方利益体把握尺度才是致胜的关键。“风险可控，收益可期”，这话不仅是金融机构的风控准则，也是PPP产业基金需遵循的投资要领！