【国君固收.周论】金融稳定时代，还能挟实体以令利率？

本文作者：覃汉、肖成哲、刘毅

欧元区紧缩预期继续发酵，国内债市保持淡定。上周欧元区债券收益率继续上行，除法国10年国债收益率小幅下行外，其它主要欧元区国家德国、意大利和西班牙10年期国债收益率持续上行。受到耶伦的国会陈词“偏鸽派”，以及日本央行坚守其收益率目标的影响，美国和日本10Y期国债收益率小幅下行。国内方面，上周人民银行重启逆回购，终结了连续多日的“零操作”，资金面整体平稳。上周公布通胀和金融数据，对于债市难言利好，但整体上债市仍然情绪偏向乐观、人心思涨，债市收益率小幅下行。

股票闪崩、债市安稳，胆小买股、胆大买债？上周A股出现多起“闪崩”事件，以上周五为例，碧水源、网宿科技、温氏股份等多只市值在几百亿的股票出现“闪崩”，而且事前并无利空消息出现。临近中报披露高峰，在当下市场极度追求确定性氛围之下，一旦“业绩变脸”，股价可能快速下行，在这种情况下，选股如同“避雷”。虽然股市战战兢兢，但债市却有恃无恐，市场做多情绪高涨，低评级信用债继续走强，而从6月中债登和上清所数据来看，资金面刚一松，金融杠杆重新加起来。总的来看，现阶段股市和债市风险偏好严重背离，股市之中，饿死胆大的（中小创）、撑死胆小的（业绩白马）；而债市之中，却是撑死胆大的（低评级、长久期）、饿死胆小的（高评级、短久期）。

内忧外患之下，国内债市为何淡定？如前所述，在海外紧缩预期发酵、国内数据偏向利空，以及股票频频“闪崩”的情况下，国内债市岁月静好，我们认为这其中的主要原因还是对于资金面和政策面的乐观。首先，在6月“该紧不紧”之后，上周央行重启逆回购后，再次提前足额续作MLF（央行投放3600亿，7月到期3575亿元），市场对于资金面预期比较乐观，Shibor3M的利率水平接近回到2-3月份的水平。另一方面，目前对于监管政策的预期也比较乐观，投资者普遍认为监管政策后续不会边际趋严，特别是金融工作会议释放的信号被解读为利好。

目前来看，无论是货币政策还是监管政策，在预期层面已经从一个极端转变为另一个极端。5月初市场对于政策面极度悲观，而目前市场对于政策面又极度乐观。但“不松不紧”、“削峰填谷”的货币政策措辞讲究的是一种平衡，“偏紧”不对，“偏松”亦不对，至少从6月份和7月上半月的情况来看，货币政策明显“偏松”了。对于监管政策，事实上过去两个月是真空期，没有任何政策文件出台，其中原因可能在于监管协同机制正式落地之前，各部委不太适合“单枪匹马”发布政策。而金融工作会议宣布成立金融稳定发展委员会，也预示着监管协同机制已经形成，后续监管文件的发布和落实也将会提上日程。

与投资者交流中，我们发现一个有意思的逻辑，不少投资者非常笃信“挟实体以令利率”的逻辑链条：债市利率走高——提高实体经济融资成本——打压实体经济融资——拖累经济数据——决策层不会坐视不管——压低债市利率。由于认可这一逻辑链条，所以对于收益率的持续上行趋势无一不抱持怀疑态度。随着金融工作会议的召开、金融稳定时代的开启，在新的金融和经济形式下，“挟实体以令利率”的逻辑链条可能不会特别通畅。

2.1.金融工作会议召开，金融稳定时代开启

14-15日，2017年金融工作会议落幕，5年一度的金融工作会议，指示着未来5年的金融工作的大方向，对此我们认为以下几点值得注意：

三大任务确立，金融自由化时代终结，金融稳定时代开启。本次会议上来看，最大看点在于提纲挈领的对于金融体系的三大任务进行了布置。①服务实体经济。金融体系定位回归本源，把服务实体经济作为金融工作开展的出发点和落脚点。②防控金融风险。具体提法是要把主动防范化解系统性金融风险放在更重要的位置上。③深化金融改革。完善国有金融资本管理、完善外汇市场体制机制，同时加强监管协调、补齐监管短板。整体看，未来5年金融工作的大方向是回归元、保障稳定，金融自由化的时代终结，金融稳定的时代开启。

三大任务均直指问题核心。首先，我国金融行业的繁荣程度脱离了与实体相适应的水平。2016年金融行业增加值GDP占比8.3%，超过金融业高度发达的美国（该数据为7.2%）；从上市公司盈利的角度，2016年银行和非银金融机构的盈利占全部上市公司的50%以上。其次，从回归本源定位的角度，金融行业应该为实体输血，但是由于金融资金空转、脱实向虚等行为的存在，金融行业不仅没有完成本职工作，反而积累了系统性风险，成为风险来源。过去几年，股市、债市、汇市均出现过异常波动。第三，在过去几年的资本市场异常波动中，监管体制暴露除了缺乏协调性和穿透性的弊端，有待解决。

虽未提金融去杠杆，但不能掉以轻心。虽然会议通稿通篇并未提及金融去杠杆字眼，但并不能做为金融去杠杆偃旗息鼓的标志。①金融工作会议是一个5年一次的低频会议，着眼长远，主抓纲领。金融去杠杆是偏向具体工作层面的问题，未被提及实属正常。②内在逻辑未变，不能看表面而要看内在。金融去杠杆内在的逻辑在于，金融高杠杆可能带来系统性的金融风险，而金融高杠杆背后的“金融伪创新”、资金空转、脱实向虚也显然不符合服务实体经济的本源定位。③随着金融稳定发展委员会的设立，监管措施可能加速落地。短期看，在5-6月的政策“空窗期”后，空有“协调”却无“推进”机构的情况结束，摸底结束后，实际监管政策将会加速落地。

改革渐入深水区，“新机构”与“新提法”大有文章。本次会议在改革方面成立了新机构、推出了新提法。在机构设置方面，设立了国务院金融稳定发展委员会，从名称来看，应该是国务院的下辖机构，主要目的在于统筹协调金融监管，级别很可能较高，如果委员会主席由主管相关工作的国务院常务副总理兼任，那么其改革和监管的对象可能超越单纯金融监管的范畴。短期看，协调推进的机构横空出世，监管政策将会加速落地。中长期看，监管权责将会进一步明确，如果委员会最终级别较高，那么一列改革深水区的问题可能实质性破题。而新提法之中，习核心和李总理都提到了重点在国有企业降杠杆和处理“僵尸企业”的问题。企业部门杠杆率偏高，是高杠杆问题的突出表现，而部分国有企业的杠杆问提是其中的核心。如前所述，中国金融体系的顽疾在于预算软约束主体的非市场化行为，但是由于背后的是财权事权的不匹配，金融监管机构对此鞭长莫及，此前改革过程包括利率市场化进程中，相关的改革出现过一定的反复。在新的金融周期内、在新的监管机构协调下，预算软约束、刚性兑付等深层次的问题，可能会开始实质上的改革破题。

2.2.降低社会融资的提法从何而来？

2014年首次提出降低社会融资成本的概念。2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新“国九条”），意在拓宽融资渠道、丰富融资产品，降低融资成本，帮助企业优化资源配置，首次在国务院层面提出这一概念。此后国务院多次召开常务会议、座谈会议要求促进“脱虚向实”，降低社会融资成本。当年8月14日，国务院办公厅印发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，提出了十个方面的政策措施，并明确了职责分工，要求金融部门采取综合措施，着力缓解企业融资成本高问题，促进金融与实体经济良性互动。一行三会也多次开会发文予以配合。银监会也自2014年7月1日起，在计算存贷比分子（贷款）时，从中扣除小微企业贷款，同时对各银行业金融机构小微企业贷款设置了“两个不低于”的“硬指标”：小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速，增量不低于上年同期。

全面与定向措施齐出，利率快速下行。在提出“降低社会融资成本”这一概念之后，除了进行传统的降息降准操作之外，针对“小微”和“三农”的融资难、融资贵问题，人民央行还开始使用定向降准这一创新工具。在多次降息降准之后，广谱利率快速下行：存贷款利率、民间借贷利率、信托发行利率、理财收益率、票据利率等均快速下行。在债券市场上，债券收益率也持续下行，从2014年开始迎来了史上持续时间最长的一波牛市。

2.3.  历史不会简单重复，今日不同往昔

从一竖到一横，经济环境不可同日而语。站在2014年的时点上，当时刚刚经历13年复苏小周期结束，还处于L型的“一竖”，经济下行压力较大。而目前则处于L型的“一横”：PMI已经连续11个月位于荣枯线上，自去年10月以来连续9个月处于51以上的高景气区间；GDP季度同比也自2016年1季度以来呈现稳中有升态势。此外，政府对于经济下行的容忍度也在提高，2014年政府工作报告中的经济增长目标设定为7.5%左右，但是第一季度增速便下滑至7.4%，二季度小幅回升后，三季度更是下行至7.1%，经济下行压力较大。而目前，政府对于经济增长的目标在6.5%左右，全年完成目标压力不大。更进一步来说，由于经济结构的改善，第三产业和新经济的发展，目前我国面临就业压力有限，6.5%的增速目标更多的来自于完成“全面建成小康社会”的目标需要，在此前的报告中我们也做过测算，随着前期“超额”完成目标，2020年GDP翻一番所需的经济增速也越来越低。

名义利率显著下降，实际融资利率下降更多。首先，2014年以后全社会融资成本持续下降，目前的贷款利率、民间借贷等名义利率显著低于2014年的水平。以民间借贷为例，从2014年20%的水平下降至目前15%左右的水平，下行的幅度约500bp；贷款加权利率的下行超过150bp，而同期实际GDP增速的下行幅度仅为0.5个百分点。其次，从实际融资成本的角度来看，2014年仍处于PPI通缩区间（年均-1.9%），并有通缩深化趋势。而站在目前时点上，由于PPI的快速上行，2017年年均PPI将显著大于零，考虑到PPI通胀水平的差异，对于工业企业来说，实际融资利率的下降更为明显。最后，由于经济结构改善和通胀水平的回升，工业企业的盈利状况也由于2014年。总的来看，目前实体经济所面临的融资成本问题，远不如2014年时严峻。

从“降成本”到“去杠杆”，政策导向大不相同。站在2014年的时点，社会融资总量长时间处于同比负增长的区间，当时经济下行压力的症结被认为是融资成本过高，政策导向在于“降成本”，这导致了后来一系列降息降准的宽松政策，以及金融创新周期的开启。站在目前时点，经济表现整体良好，下行压力业主要来自于补库周期接近尾声、地产调控、财政赤字出现过快限抑制基建投资空间等因素，社融一直保持同比多增，融资问题并非经济下行压力症结。监管仍处于金融去杠杆的中场阶段，虽然监管协调推进，但具体监管措施仍尚未落地，监管可能和缓但不会转向。而政策导向的不同将直接决定不同的政策行为：在稳经济、降成本的政策导向下，利率高是需要解决的问题；而在金融去杠杆的导向下，高利率确实有抑制加杠杆的作用，即使监管趋向和缓，但利率下行所释放出的鼓励信号也不是监管层所乐于见到的，近期资金松动、监管和缓下的加杠杆“死灰复燃”的行为就是例证，值得投资者警惕。

2.4.债券利率和全社会融资成本不能划等号

融资主要靠信贷，债券融资体量有限。在我国以大型银行为主的金融体系中，对于实体经济的支持以间接融资为主、直接融资为辅。以社会融资总量来衡量金融体系向实体经济的融资，观察社会融资的结构，其中企业债券融资大致占社会融资总量的15%，而信贷占大约70%。所以从体量上来看，社会融资成本的主要由信贷利率决定。

债券收益率快速上行，贷款利率上行温和。本轮债券熊市以来，债市收益率上行快，以3年AA+企业债为例，从收益率水平（月度平均）从2016年底的3.15%快速上升至今年5月的高点5.29%，上行幅度超过200bp；贷款利率上行相对平缓，以贷款加权利率来看，从去年3季度到今年1季度仅上行30bp，远低于同期债券收益率的上行幅度。而从量的角度来看，今年以来信贷和社融并不算弱，金融体系对于实体经济的融资比较充分；另一方面社融结构中，债券融资的低迷当然有债券收益率快速上行的原因，但是背后也有发债企业“相机抉择”、推迟或取消发行的原因，而这种“相机抉择”的行为也反映出，企业发债的“刚性”并不强，企业可以通过其他融资方式进行融资，降低债券收益率上升对于融资成本的冲击。

“融资难”的症结并不在“融资贵”。中国的利率市场化并不完全，“融资难”的问题并不等同于“融资贵”，实体经济融资的困境更多的不在于价格贵，而在于难获得，在于预算软约束主体（僵尸企业、地方政府融资平台）对于其他企业的挤出效应。利率上升推高融资成本的背后隐含逻辑在于，市场化的主体难以用超过盈利水平的融资成本进行融资。但是由于预算软约束主体并不依赖盈利来偿付利息和本金，这一逻辑并不成立，所以对于融资成本并不敏感。由于当前经济基本面、利率水平和政策导向与2014年并不相同，经济金融体系的“焦点”并不在“融资贵”。只要社会融资总量保持同比正增，而在5-6月份信用债市场融资逐步恢复情况下，如果贷款利率不出现大幅飙升，政府对于债券利率其实并没有那么敏感，“挟实体以令利率”的逻辑在当下并不成立。

7-8月仍是窗口期，债市保持谨慎。金融工作会议着眼五年的大周期，短期看一些“快变量”的变化仍需注意。第一，阶段性的宽松之下，债市杠杆有死灰复燃苗头，这绝非监管层所乐于见到。第二，在协调监管机构横空出世之后，实际监管政策可能加速落地，由于市场此前普遍预期偏乐观，即使实际落地措施偏宽松也没有利多方向的增量信息。第三，从金融工作会议通稿来看，大的思路显然是要保持稳定，但是在金融体系由过度繁荣回归本源定位的过程中，监管和改革不可能缺席，但是很可能采用“成熟一项，推进一项”的稳妥节奏，在金融机构回归为实体服务的大背景下，监管和改革也将成为由基本面决定的“内生变量”。债市主要矛盾可能将逐渐切换回基本面，在实体经济韧性超出预期、海外复苏稳健、紧缩预期发酵的情况下，投资者不可过度沉浸在监管协调推进的利好之中，“挟实体以令利率”的逻辑恐难再现，投资者不可放松警惕。

高评级收益率触底，低评级仍在下行。上周高评级信用债收益率已经触底，缺乏进一步下行动力，在收益率大幅下行之后，2、3年高等级信用债配置价值已经消失殆尽。而3年AA低评级品种收益率则继续下行10bp，信用债风险偏好依然维持高位。

从历史上来看，几乎每一轮熊市都会以评级利差的走扩收场，这一轮也不会例外。回顾09年、11年以及13年三轮债券熊市不难发现，熊市的终结往往都伴随着评级利差的大幅走扩。背后的原因在于：一、低评级流动性较差，往往熊市后期才会调整；二、熊市后期随着货币政策的收紧和信用基本面的恶化，信用风险会逐渐暴露。17年的情况也不例外，前期3年以内的高等级信用债均出现了明显调整，但是低评级始终未出现显著调整，反而在6月份收益率下行过程中比高评级表现更好，酝酿了更大的后期调整压力；另外下半年在融资收缩以及企业盈利能力边际恶化的背景下，信用风险大概率会卷土重来，低评级品种同样会面临很大的调整压力。熊市并未终结，低评级可能还有最后一跌。

净融资放量既有政策因素，也有需求回暖的支撑，下半年信用债供给回好于上半年，但恢复的程度依然有限。6月份下半月以来，信用债净融资出现明显恢复，其中城投净供给回暖最多，电力、医药、运输、地产以及部分产能过剩行业净融资也有明显恢复。往后看，城投债和地产债的融资在政策的影响下依然会延续小幅恢复的态势，供给状况会整体好于上半年，但在信用债收益率大幅下行过后，需求的走弱将会制约其供给的回暖程度。在下半年信用风险增加、三季度潜在赎回压力的影响下，后期信用债收益率面临上行风险，利率敏感性行业（电力、石油开采等）融资需求可能面临重新回落的风险。产能过剩行业净融资回暖仅仅是需求推动，后续若需求走弱，供给也难有趋势性恢复。综上，在城投和地产融资放量的背景下，下半年信用债净供给不会重现5月份大幅收缩的局面，整体较上半年会小幅好转，但后期需求的走弱可能会成为制约净供给回升幅度的因素。

相比较于13年来说，三个不同之处决定了今年信用债更加应该左侧配置，追涨杀跌的策略获利空间相对有限。（1）13年政策更像是“暴风骤雨”，债券跌幅大且节奏快，而今年政策层面更像是“阴雨绵绵”，收益率阴跌居多，信用债票息的保护空间和时间会比13年大很多，左侧风险相对较小；（2）这一轮债券熊市经历了史上最长的发行寒潮，即使投资者看对了收益率的高点，也面临在高点“配不到量”的尴尬，所以更应该左侧配置；（3）左侧的时点相比较于13年来说更容易把握。13年是央行层面收紧流动性，四轮熊市反弹中由于资金面预期不稳定信用债均未跟涨，但17年是金融监管下流动性的结构性紧张，负债端相对稳定的机构始终存在，在信用债阶段性配置价值突出时大概率会有机构进场配置，引领收益率下行。

信用策略上，目前极低的3-1期限利差下，短融机会更加确定，3年左右的高等级配置价值大幅下降，未来还面临收益率上行的风险。低评级在这一轮反弹中下行过多，后续面临较大调整风险。但对于3年以内的高等级，未来如果再有调整导致配置价值重新回归，机构应该果断左侧配置。

3.1.净融资放量，持续性如何？

伴随着利率的下行，信用债融资出现明显好转。6月份信用债收益率的加速下行使得信用债发行状况出现了明显好转，信用债周度发行量中枢从5月份500亿左右的水平回升至800-1000亿（不考虑PPN）。进入7月份之后，信用债发行进一步放量，7月前两周信用债净融资额恢复至500亿以上。

结构上来看，这一轮净融资的回暖有哪些特点？（1）从行业层面来说，城投净供给回暖最多，电力、医药、运输、地产以及部分产能过剩行业净融资也有明显恢复；（2）从评级分布来看，AAA以及AA发行规模占比显著增多，AA+以及AA-占比减少；（3）从久期分布来看，中等期限（1-3年）以及5年以上品种发行规模占比增多，而短融以及3-5年占比有所下降。

根据我们之前的研究，上半年信用债净融资的大幅恶化主要由三类行业贡献：（1）城投和地产，主要受制于政策层面的限制，占全体净融资同比下滑幅度的45%左右；（2）电力、石油开采以及交通运输，这类资质较好的行业外部融资渠道通畅，融资需求从信用债转向贷款，占比约在25%左右；（3）产能过剩行业，这类行业受制于信用风险较高，需求不佳导致供给大幅下滑，占比约在10%左右。理论上来说，这一轮信用债收益率的下行应该是对第二类行业的供给会出现明显推动，从数据上来看也确实如此。但与此同时，城投、地产以及产能过剩行业的净融资额也出现回暖，背后的原因有以下几点：

城投贷款及非标渠道受阻，融资需求转至标债，叠加利率下行和需求好转，供给出现爆发式回暖。50号文和87号文之后，城投债贷款渠道开始明显受阻，而非标融资受制于金融监管17年以来也明显收缩，相比之下，标债融资渠道相对通畅。而且在这一轮市场上涨的过程中，由于“配不到量”产生的需求外溢效果使得新城投需求也开始出现明显回暖，利率下行周期中发行人发行意愿也明显回升，供需两旺最终带来供给的显著放量。

地产公司债有所放开，净融资有所恢复。5月份债券净融资-2400亿元，创下单月净融资缺口的峰值。利率的上行通过财务费用传导至企业信用基本面的恶化过程相当缓慢，但是由此带来的融资收缩对企业的影响确是立竿见影，如果融资继续收缩信用风险将会显著增大。在这种压力下，地产债发行政策近期有所放宽，净融资有所恢复，但发行人中依然是以高等级为主，在地产公司债审核新政下，地产债的供给恢复的程度仍将受到限制，16年的盛况难以重现。

产能过剩行业需求回暖主要是受益于需求外溢效应。这一轮收益率的下行起源于2-3年的高等级信用债，但随着行情的持续演绎，“配不到量”的困境使得信用债需求转向更低评级、更长久期的信用债，这也就是为何6月份低评级信用债下行更多的原因，产能过剩行业信用债也由此受益。但是产能过剩行业信用资质边际好转但信用风险远未消除，制约其发行量低迷的因素暂未消退，疯狂的行情过后，信用基本面依然会制约产能过剩行业的发行量。

整体上来看，这一轮供给的回暖既有政策的放松，也有需求的配合。往后看，城投债和地产债的融资依然会维持小幅恢复的态势，供给状况会整体好于上半年，但在信用债收益率短期已经见底的背景下，需求的走弱将会制约其供给的回暖程度。在下半年信用风险增加、三季度潜在赎回压力的影响下，后期信用债收益率面临上行风险，利率敏感性行业（电力、石油开采等）融资需求可能会重新回落。产能过剩行业净融资回暖仅仅是需求推动，后面也面临回落的风险。综上，在城投和地产融资放量的背景下，下半年信用债净供给不会重现5月份大幅收缩的局面，但后期需求的走弱可能会成为制约净供给回升幅度的因素。

3.2.配置户和交易户行为为何出现显著分化？

这一轮反弹中配置户和交易户行为出现了明显分化。从近期中债登和上清所的托管数据来看，5月份以券商为典型的交易户大幅净减持债券，而保险等传统的配置户却是净增持，而到了6月份之后，交易户开始大幅增持债券，而保险却出现了明显的减持，6月券商在中债和上清所托管量上升266亿至6463亿，而保险净持仓却下降2356亿至2.23万亿。

更进一步来说，负债端稳定的机构和不稳定的机构策略上出现明显分化，前者左侧进入，后者追涨杀跌。经过大幅调整之后，5月上旬信用债的相对价值和绝对价值都出现明显提升，负债端稳定的机构诸如保险明显加强了对2-3年高等级信用债的配置力度，但负债端不稳定的机构诸如基金、资管等依然相对保守，信用债上并未显著加大配置力度。而进入6月份之后，信用债收益率出现了明显的下行，投资者预期开始发生变化，交易户以及负债端不稳定的机构开始加速入场，进而引发了低评级信用债收益率的大幅下行，而负债端稳定的机构去因为信用债配置价值的下降显著放缓了配置的节奏。综合来看，负债端稳定的机构只要信用债出现明显的配置价值变能够左侧进入，而对未来的收益率的涨跌并没有太高的需求；而负债端不稳定的机构往往还需要考虑到未来收益率的波动对业绩的影响，在收益率下行趋势出来之前没有太多动力进场，行为模式上往往追涨杀跌。

相比较于13年来说，三个不同之处决定了今年信用债更加应该左侧配置，追涨杀跌的策略获利空间相对有限。（1）13年政策更像是“暴风骤雨”，债券跌幅大且节奏快，而当下政策层面站在十九大维稳的背景下更像是“阴雨绵绵”，收益率多处于阴跌走势，对应信用债票息的保护空间和时间会比13年大很多，左侧风险相对较小；（2）这一轮债券熊市经历了史上最长的发行寒潮，即使投资者看对了收益率的高点，也面临在高点“配不到量”的尴尬，所以更应该左侧配置；（3）17年左侧的时点相比较于13年来说更容易把握。13年是央行层面收紧流动性，配置户与交易户均面临流动性紧张的局面，四轮熊市反弹中由于资金面预期不稳定信用债均未跟涨，但17年是金融监管下流动性的结构性紧张，始终有保险这种负债端相对稳定的机构存在，在信用债阶段性配置价值突出时大概率会有机构进场配置。策略上来说，3年以内的高等级品种收益率大幅下行之后配置价值确实有所削弱，但未来若再有调整使得其配置价值重新凸显时，那么左侧配置的时点将会重新出现。

3.3.信用债熊市的轮回和宿命，这次会不一样吗？

从历史上来看，几乎每一轮熊市都会以评级利差的走扩收场。回顾09年、11年以及13年三轮债券熊市不难发现，熊市的终结往往都伴随着评级利差的大幅走扩。09年“增长熊”中3年AA与3年AAA的评级利差从71bp回升至91bp，随后熊市终结；11年“通胀熊”中，熊市末期3YAA-3YAAA评级利差从58bp大幅回升至150bp之上；而13年“资金熊”中，熊市末期3YAA-3YAAA从低点的73bp，回升至110bp以上。

看似巧合，实则有规律可寻。过去的三轮熊市末期评级利差的走扩表面上来看并没有太多的联系：09年的熊市末期评级利差的反弹幅度并不显著，11年后期是由于“城投危机”引发低评级收益率的大幅上涨，而13年是由于第二波“钱荒”来袭导致抛压加大导致低评级收益率大幅上行，表面上原因并不一样，但其实殊途同归。首先，在熊市初期往往调整更多的是流动性较好的高等级品种，低评级品种往往要等到高等级抛压释放之后才会出现显著调整，而这往往出现在熊市的下半场；其次，债市熊市的产生往往伴随着货币政策的趋紧，同时叠加融资成本的大幅上行，企业信用基本面在债券熊市后期往往是恶化的，这就代表低评级品种的信用基本面在熊市末期往往会出现显著恶化，从这点来看，评级利差也有走扩的压力。

09年的特殊性决定了评级利差走扩的幅度有限。09年熊市后期评级利差走扩不明显的原因在于当时熊市的主要矛盾在于经济增长，而由于通胀压力暂未出现央行货币政策并未看到明显的收紧迹象，外部融资环境好于11年和13年，而且在经济整体较好的情况下企业信用基本面状况也相对较好，所以导致09年熊市中低评级企业信用基本面并未显著恶化，因此评级利差走扩幅度十分有限。但11年和13年的熊市中，央行货币政策均有明显的收紧，导致熊市后期低评级品种在市场抛压以及信用风险显著加大的双重压力下加速调整。

17年的状况与11年和13年更加类似。一是前期3年以内的高等级信用债均出现了明显调整，从投资者的仓位来看，账户中能抛售的流动性较好的信用债已经所剩无几，但是低评级始终未出现显著调整，反而在6月份收益率下行过程中比高评级表现更好，酝酿了更大的后期调整压力；二是下半年在融资收缩以及企业盈利能力边际恶化的背景下，信用风险大概率会卷土重来，低评级品种同样会面临很大的调整压力。

熊市难言结束，低评级信用债难逃一跌。如果说4月份的调整中评级利差的显著走扩就是熊市里信用债的最后一跌的话，那么也许后面就不会有信用债的大幅调整了，但这也就意味着熊市已经终结，5、6月份的这一波反弹就是牛市的起点。而在我们看来，下半年在经济预期不差、海外风险发酵的大背景下，现在谈牛市到来还为时尚早。那么，低评级信用债可能难逃一跌。