首席房地产研究员：夏磊

导读

轻资产扩张是新加坡房企主要特点。 “私募基金+REITs”的双基金模式是凯德轻资产扩张的关键，通过私募基金孵化早期项目，成熟后向REITs注入，实现低杠杆的稳健增长。

本文是系列报告的第三篇，从发展历程、业务模式、经营特点全方面解析轻装上阵的新加坡龙头房企。

摘要

1.  发展历程：由重到轻，由开发商到基金管理人

新加坡最具代表性的房企是凯德集团，以2002年为转折点，其发展可以分为两个阶段：

① 2002年前，重资产运营，角色为开发商。 公司成立初期，从事房地产开发及投资业务，债务沉重，利润不佳。2001年有息负债率达到87%，ROA仅为1.6%；

② 2002年后，轻资产转型，角色晋级基金管理人。 公司轻资产转型主要通过REITs实现，凯德先后发行5只公募REITs，并开启大规模物业收购。2002年至今资产规模增长3倍，净负债率下降56%。

2.  业务模式：全产业链，兼任开发商、运营商和管理人

一是开发和自持混合经营。 凯德既是传统开发商，又是REITs的管理人负责自持物业的收购与处置，同时作为运营商负责商业地产日常经营。2018年公司开发和自持资产2:8，收入4:6；

二是混业态经营。 与美国地产运营公司只聚焦一种业态不同，凯德同时持有购物中心、写字楼、酒店，资产规模比例为5:3:2，收入贡献比例为5:2:3；

三是房地产和金融双轮驱动。 凯德同时管理5只REITs+17只私募基金，是亚太最大房地产基金管理公司。

3.  私募基金和REITs为基石，实现轻盈扩张

双基金运作是凯德模式的核心。私募基金和REITs配对发展， 前者定位高风险高收益，后者定位低风险稳收益。早期项目由私募基金孵化，成熟后向REITs注入，形成“从进到退”的全周期投资物业成长通道。 双基金模式是“轻资产”转型的关键 ，2001-2017年凯德总资产规模增长近3倍，资产负债率从57%降至48%，净负债率从112%降至56%。

风险提示： 各经济体发展实际情况存在差异

目录

1   新加坡龙头房企有哪些？

2   新加坡龙头房企发展历程

2.1   2002年以前：重资产模式，角色为开发商

2.2   2002年以后：轻资产模式，角色为开发商+基金经理

3   新加坡房企业务模式：全产业链、双基金运作

3.1   全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动

3.2   轻资产，双基金模式轻盈扩张

3.3   擅运营，通过物业提升计划增厚收益

正文

1 新加坡 龙头房企有哪些？

新加坡最具代表性的房企是凯德集团(Capitaland Limited)。 凯德集团是亚洲最大的房地产公司之一，2000年在新加坡上市，截至2019年一季度，拥有及管理的资产总值超过4700亿人民币。集团经营的房地产业态多元，包括商业综合体、购物中心、服务公寓、酒店、长租公寓、办公楼、住宅等，公司同时是一家成熟资产管理公司，管理5只REITs和17只房地产私募基金。2019年集团项目分布于全球30多个国家的180多个城市， 以新加坡和中国为核心市场 ，并不断开拓印尼、越南、欧洲、美国等市场。

公司目前拥有在新加坡和马来西亚上市的5只REITs， 包括凯德商用信托(CMT)、凯德商务产业信托(CCT)、雅诗阁公寓信托(ART)、凯德商用中国信托(CRCT)、凯德商用马来西亚信托(CMMT)。

2  新加坡 龙头房企发展历程

2.1  2002年以前：重资产模式，角色为开发商

（1）时代背景：房地产市场走出亚洲金融危机阴霾

1999年新加坡房地产市场从金融危机中复苏。 1998年亚洲金融危机给新加坡房地产市场带来巨大冲击，1998年末名义房价同比下跌27.2%。1999年下半年市场复苏，1999年4季度名义房价同比反弹34.1%。伴随市场复苏，房企扭亏为盈，其中由新加坡政府投资平台淡马锡控股的两家房企发展置业（DBS land）和百腾置地（Pidemco），1998年分别亏损1.9、3.8亿新元，1999年则盈利3.3、1.1亿新元。 市场复苏是两家公司在2000年合并组建凯德集团的基石。

（2）公司战略：整合资源、酝酿转型

2000年百腾置地和发展置地合并组建凯德集团，控股股东为淡马锡。 2000年7月，百腾置地与发展置地宣布合并，同时二者旗下的公寓运营商雅诗阁（Ascott）和盛捷控股(Somerset Holdings)也宣布合并。其中，百腾置地的控股股东为淡马锡，发展置地的控股股东为星展银行，实际控制人为淡马锡。2000年10月，凯德置地正式成立，总资产达到180亿新元(约900亿人民币)，成为东南亚最大的房企。 目前凯德集团的第一大股东仍为淡马锡，2018年末持股比例40.4%, 原第二大股东星展银行逐步退出，国际投资机构进入，目前第二大股东为花旗银行，持股比例14.9%。

成立初期，公司从事传统的房地产开发和投资业务，债务沉重、利润表现不佳。 成立初期公司业务包括商业物业出租、住宅开发、服务式公寓、酒店运营等，其中住宅开发收入占比最高，2001年占61.0%，其次是商业物业出租，占比18.4%。 传统模式下公司背负沉重负债 ，2001年有息负债达到90.6亿新元，净负债率达87%。2001年公司利息费用达4.3亿新元，对利润产生大幅侵蚀，当年亏损2.8亿新元，ROA仅1.6%。

2001年公司提出轻资产(Asset-light)转型战略。 2001年10月成立凯德金融(CapitaLand Financial)推动转型，当年公司酝酿发行第一只REITs凯德商用信托(CMT),但因制度环境尚不成熟，叠加公众对REITs认可度不高，发行失败。

2.2  2002年以后：轻资产模式，角色为开发商+基金经理

（1）时代背景：新加坡大力发展REITs市场

1999-2002年新加坡政府通过立法奠定了REITs的法律框架。 1999年，新加坡金管局颁布《新加坡房地产基金指引》；2001年，颁布《证券和期货法》,对REITs上市作出具体规定;2002年，颁布《集合投资准则》，细化对REITs的监管。

税收优化及监管放宽支持REITs快速发展。 新加坡政府在税收方面给予REITs大量优惠，包括避免双重征税、允许公积金投资REITs、国内外个人投资者持有REITs获取的分红免税、外国公司在新加坡投资REITs享受优惠税率等。此外政府逐步放宽对REITs的监管，2003年金管局将S-REITs贷款比率从25%提高到35%,获得A评级的S-REITs负债比率最高可到60%；2005年修订《财产信托指南》,允许REITs在持有资产时,可以拥有部分股权,而不必拥有全部股权;允许REITs从事房地产开发以及投资未完工房地产等。 监管放宽给予REITs运作更大的灵活性,REITs发展大幅加快。

（2）公司战略：发起5只公募REITs，完成轻资产转型

2002年成功发行新加坡历史上第一只公募REIT。2002年7月，凯德集团成功发行凯德商用信托（CMT），是新加坡资本市场发展的一个重要里程碑。2004-2010年，公司又成功发行凯德商务产业信托、雅诗阁公寓信托、凯德置地中国信托、凯德商用马来西亚信托。 5只公募REITs构成公司成功向轻资产转型的基础。

公司角色变为开发商+基金经理。 公司在REITs中的角色一是物业管理人，负责商业地产的租户管理、市场营销、物业服务等环节，收取物业管理费；二是基金管理人，负责决定REITs资产收购和处置计划、融资决策等，收取基金管理费。

借助REITs募集的资金，公司开启大规模物业收购。 以CMT为例，2002-2007年共收购9项物业，包括IMM大楼、新加坡广场、来福士城等至今仍被持有的优质物业。 期间，公司资产大规模扩张 ，2002-2007年增长56.9%， 资产负债率大幅下降 ，2001-2017年，资产负债率从55%下降至48%，净负债率从112%下降至56%， 轻资产转型战略成效显著。

3  新加坡 龙头房企业务模式：全产业链、双基金运作

3.1  全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动

凯德集团兼有三个角色，房地产开发商、房地产运营商、资产管理人，业务贯穿整个房地产产业链，表现为三个方面：

第一，开发和自持混合经营。 不同于美国模式专业细分、房地产开发和经营由独立的公司完成，新加坡模式以混合经营为特点。 从资产分布来看，凯德集团坚持开发资产：自持资产等于20:80的配置原则，用前者博取高收益、用后者创造穿越周期的稳定现金流。 2018年集团开发类资产和自持类资产分别占总资产的14.8%、82.0%，基本符合20:80的配置原则； 从收入和利润来源来看，2018年开发和自持业务分别贡献营业收入的39%、61%，分别贡献息税前净利润的21%、79%。

第二，自持业务混业态经营。 凯德集团自持物业包括购物中心、写字楼、酒店、公寓等，不同于美国房地产运营企业只聚焦于一种业态，如西蒙地产集中持有购物中心、普洛斯集中持有工业地产。 从资产分布来看， 2018年公司自持物业部分资产中，购物中心、写字楼、公寓及酒店分别占49%、32%、19%； 从收入及利润来源来看， 2018年公司自持物业创造的收入中，购物中心、写字楼、公寓和酒店分别占47%、19%、34%，分别贡献息税前净利润的62%、29%、9%。

第三，房地产和金融双轮驱动。 凯德集团不仅是一家房地产企业，也是一家资产管理公司。 2018年集团旗下拥有5只REITs和17只房地产私募基金，是亚太地区最大的房地产基金管理公司。2018年末集团总资产管理规模约2400亿人民币，其中REITs占57%、房地产私募基金占43%。 募集的资金多数投向了中国和新加坡， 分别占48%和40%，其中投入中国的资金主要来自房地产私募基金，投入新加坡的资金主要来自REITs。

3.2  轻资产，双基金模式轻盈扩张

“REITs+PE Funds”是凯德模式的核心。 对于高风险、高收益的项目，如开发物业和培育期的商业物业，凯德主要用房地产私募基金进行投资；对于现金流稳定的成熟商业物业，凯德主要用REITs进行投资。而REITs通常对私募基金培育的项目具有优先购买权，凯德形成了“私募基金培育，再打包出售给REITs”的双基金配对运作模式。

以CRCT及两只配对私募基金为例。 2006年以中国零售物业为主要资产的REITs CRCT上市，与CRCT同时成立的还有两只私募基金CRCDF和CRCIF，作为CRCT的储备基金，前者向CRCT输送相对成熟的项目，后者主要孵化早期项目，孵化完成后再出售给CRCT完成退出。

（1）私募基金：为项目开发提供资金支持，孵化和培育商业物业。

凯德旗下的私募基金主要分为两类：

一是开发型私募基金，主要投资于住宅开发项目。 如2003年成立的凯德置地中国住宅基金，以参与中国核心城市中高档住宅开发为使命，成立后收购了北京上元项目和东城项目、上海天山河畔花园、上海闵西郊林茵湖畔项目、广州天河项目的部分股权。

二是自持型私募基金，主要投资于商业地产项目。 此类基金可投资成熟物业，如2008年成立的来福士中国基金一期，成立当年即收购上海、北京、成都、宁波的来福士广场，2009年收购广州的来福士广场；也可投资培育期物业，如2005年成立的凯德置地中国基金，收购宁波一处综合性房地产开发项目，逐步培育为宁波来福士广场。

私募基金将项目培育成熟后，可出售给REITs完成退出。 例如，北京西直门凯德广场先由中国零售物业孵化基金收购进行孵化，再于2008年专门出售给CRCT。

私募基金的募资来源以机构投资者为主。 凯德私募基金的认购者主要是来自亚太、北美、中东和欧洲的主权财富基金、养老基金和保险公司。如2016年发起的来福士中国基金三期，25%的股份由加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）认购。

（2）REITs：持有成熟期物业

REITs持有物业为核心城市成熟的商业物业。 以凯德商用中国信托(CRCT)为例，CRCT成立于2006年，在中国的8个城市拥有11家购物中心，总可出租面积约70万方，项目包括北京西直门凯德广场、望京凯德广场、凯德大峡谷和凯德双井; 广州摇滚广场（51％权益）;成都新南凯德广场;上海七宝凯德广场;武汉明珠乐园凯德广场;郑州凯德广场二期;呼和浩特赛罕凯德广场和芜湖凯德广场（51％权益）。截至2019年3月31日，CRCT的总资产为31亿新元，比信托上市增加了四倍。

公司担任REITs的基金管理人和物业管理人。 CRCT由凯德中国商用信托管理有限公司做基金管理人，由凯德物业管理有限公司做物业管理人，两家公司均为凯德集团的全资子公司。这样，凯德集团作为CRCT的发起人，不仅可以拥有CRCT所持物业的一定比例权益，同时还可以通过收取基金管理费和物业管理费来获取相应收益。

3.3  擅运营，通过物业提升计划增厚收益

公司通过三种方式增厚投资回报率。一是内部增长， 通过提高租金增加收入。凯德集团收取结构型租金，包括最低租金和超额租金两部分，后者为营业额的一部分，可实现和商场营业额共同增长； 二是物业提升，通过改造物业最大化租金收入。 过去10年公司从物业提升中获得的收益率超过8%； 三是增值收购， 当投资回报率大于融资成本时，公司会收购优质项目以增厚收益。

物业提升是凯德集团的核心竞争力之一。公司提出AEM计划,通过改造物业提升资产回报率。通常的做法包括， 最大限度地利用公共区域，例如桥梁空间，并将机械和电气区域转换为可租用空间；升级设施，改造立面，增加游戏和休息区等。过去10年公司从物业提升中获得的收益率超过8%，有时通过一系列的物业提升策略（如IMM购物中心、纳福坊、Anchorpoint购物中心和碧山第8站）获得的收益率可超10%。

以淡滨尼广场和武吉班让广场的资产提升计划为例， 2007年CMT向市区重建局发出申请并获得批复，将淡滨尼购物中心的容积率由3.5增加至4.2。这一改造为淡滨尼广场增加了95,00平方米的办公空间，项目租金回报率由5%提升至5.2%。2018年，武吉班让广场启动物业提升计划，包括更换天窗、升级自动扶梯、新建屋顶花园、扩建公共图书馆等，改造成功后将大幅增加商场的公共和休闲空间，提高租金回报率。

新加坡REITs,中国是最有可能借鉴的

新加坡REITs简介

新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家，也是亚洲第二大REITs市场。但与其他发达经济体不同，新加坡的REITs市场最为国际化，大量REITs持有的基础物业除了位于新加坡本国之外，位于马来西亚、中国、印尼的也占有较高比例，体现了新加坡作为亚洲地区REITs募资中心的地位。

早在20世纪80年代，新加坡房地产行业就对这种投资形式表现出浓厚的兴趣。1985年，新加坡经济严重衰退，为了探寻使房地产市场走出低迷的办法，政府及一些私营机构的代表共同成立了新加坡房地产咨询委员会。1986年，该委员会首次提出将REITs引入新加坡市场，作为房地产市场重振策略的一部分。

直到13年后的1999年5月，新加坡金融管理局发布了第一版的《新加坡房地产基金指引》，为REITs的发展奠定了基础。按照该法，新加坡REITs（以下简称S-REITs）可以以公司法人或者信托的形式成立并上市。S-REITs持有、管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、信托管理人、房地产管理人的费用后，全部作为股利形式支付给投资者。

然而，该指引对新加坡私人开发商的吸引仍然不够，在税收优惠政策上的模糊性，是私人开发商参与REITs的一大障碍。随后，税务机关在2001年制定了税收透明规则，加快了REITs的落实。税收透明措施是指REITs只要遵守分红比例（90%）要求，其在REITs层面免征所得税，需在投资者层面征税，避免了重复征税问题。

在多项政策的推动之下，2002年7月，新加坡的第一支REITs-凯德商用新加坡信托-在新加坡交易所主板成功上市。

2002-2007年间，随着大量新兴的房地产投资信托基金上市，新加坡REITs市场进入快速扩张阶段，随着次贷危机爆发，新REITs的上市进程放缓，2008年间仅有一只REITs成功上市，而2009年上市数目为零。2010年，第二波REITs上市潮来临，并于2013年达到峰值。

新加坡REITs（S-REITs）的主要特点

新加坡的REITs大多由地产投资集团/开发公司发起设立，一个地产投资集团或大型资产管理公司可以针对不同的物业类型（零售、办公、住宅、医院物业等）设立多只REITs。其主要有如下特点：

（一） 组织形式

S-REITs可以以公司法人或者信托的形式成立并上市。

S-REITs以公司形式设立，则该基金必须在新加坡证券交易所公开募集资金，除非主办者可以说服相关管理机构，未上市股票可以在现有市场进行交易。公司型S-REITs的董事会中必须包括两名以上独立董事，具有稳健的财务状况、实缴资本达100万新加坡元。S-REITs的年度报告必须包括以下信息：所有房地产交易、房地产详细资料（如地点、购入价格、最新评估价格、租金收入、出租率及剩余租期）。另外还包括借款细节、经营性支出（包括支付给管理公司、顾问公司和关联方的费用和手续费）和税收支出等，并对S-REITs的经营绩效做出评估。

若以信托形式设立，则必须指定一经政府金融部门许可的受托者，此受托者必须独立于基金经理人之外，同时符合金融体制健全要求。此形势下，s-REITs可以公开或者私下募集资金：如以私募方式，投资者必须被允许至少一年可以赎回信托单位一次；如以公募方式，主办者可以要求免除投资者赎回单位的要求。

（二） 设立条件

核心关注点	主要内容
组织结构	通常为单位信托形式 REITs管理人应在新加坡有实体办公室，并且股东出资最低为100万新加坡元 需有独立的REITs管理人 至少25%的单位信托由至少500个大众投资者持有
资产要求	至少70以上的资产是投资于房地产和与房地产相关的资产 S-REITs不能从事或者参与房地产开发活动，不论是以独资或者合资方式，还是以投资于非上市房地产开发商的形式进行 除了投资于获准开发的空地上即将开发的房地产外，不能投资于空地 投资于新加坡境内未开发完成的非住宅房地产，或者是新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20%
红利分配要求	每年90%以上的收入用于分配 出售利得无最低分红要求
长期负债要求	不超过资产总值的35% 达到相应评级可以提高至60%

核心关注点

主要内容

组织结构

资产要求

红利分配要求

长期负债要求

(三）税收政策

新加坡没有明确规定S-REITs具有免征企业所得税的地位，但是允许S-REITs向税务部门申请该免税资格。在信托层面免征企业税的情况下，投资者必须为投资收益纳税。

S-REITs为了获得REITs的税收优惠，则必须将每年营业收入不少于90%，按照季度、半年度或者年度的频率以分红的形式分给投资者，但是资本利得部分不作要求。只要被认定为可获得税收优惠的S-REITs，来自于房地产及房地产相关资产的现金收入可以完全免税。但是资本利得收入则分不用情况决定是否要纳税。新加坡本身对于资本利得是免税的，但是如果公司以买卖物业为主业，则必须要缴纳17%的税收。

新加坡REITs税收政策一览

环节	纳税主体	税种	税基	征税条件
购置/处置物业阶段	买方	1%-3%印花税	交易价格	上市交易的S-REITs或者将在6个月内上市的S-REITs可以减免
卖方	4%-16%印花税
卖方	17%企业所得税	出售利得	资本利得免税（除非公司以买卖物业为主，此时税率为17%）物业在新加坡本国时有效
卖方	7%商品服务税	交易价格	商业地产无税收优惠买卖住宅物业可以免除
持有运营物业阶段	运营公司/REITs	10%房产税（每年付）	年值	无税收优惠
7%商品服务税	租赁收入	商业地产无税收优惠住宅租赁物业可以免除
17%企业所得税	未分配利润	分红部分免税
投资者分红阶段	境内企业境内个人	20%预提所得税	分红、利得	分红不免税出售利得免税
境外企业	10%预提所得税	分红、利得	分红不免税出售利得免税
境外个人	预提所得税	分红、利得	分红、出售利得均免税

新加坡REITs：剑指亚洲最大REITs市场

虽然目前新加坡REITs在数量和市值上都略逊色于日本市场，但是新加坡交易所似乎有更大的野心。

据新加坡交易所的最新数据，截至2018年年底，新加坡拥有42只REITs和商业信托，总市值超过620亿美元，平均股息率达5.9%(按市值加权平均值计算)，是亚洲最多元化资产和地域的REITs和商业信托市场。

新加坡交易所执行副总裁、中国区主席黄良颖早前接受媒体采访时表示：“新加坡自2002年迎来第一只房地产投资信托至今，已发展成为亚洲除日本外最大规模的房地产投资信托枢纽，获发行人(就融资平台有效性)与投资者(就投资回报与收益率)的青睐。”

据戴德梁行发布的2018《亚洲房地产投资信托基金(REITs)研究报告》，目前亚洲市场上活跃的REITs共计168只，总市值达2348亿美元。其中，日本以48%的REITs市值占比排名第一，新加坡紧随其后，占比30%排名第二。

2002年，新加坡是继日本在2001年之后第二个推出REITs的亚洲国家，如今也成长为亚洲的第二大REITs市场。

虽然在REITs的数量或市值上，新加坡都略逊色于日本，但是作为市场眼中公认的“三好学生”和“学习楷模”，新加坡交易所似乎有更大的野心。

戴德梁行的报告指出，截至2018年上半年，新加坡42只REITs和房地产信托基金的平均股息收益率为6.6%，高于同时期中国香港的5.8%和日本的4.3%，跻身全亚洲乃至全球股息收益率的最高水平。

为打造成国际REITs资本中心和亚洲最大的REITs市场，新加坡政府正在努力营造出一个对税收、货币以及财政政策都友好的投资环境。“新加坡正在不断巩固其亚洲最大的REITs枢纽中心地位，同时剑指成为未来亚洲最大的REITs市场。”多位房地产信托基金的发行人对《中国房地产金融》记者表示，看好新加坡市场的未来前景。

成长快速的新加坡REITs

新加坡REITs在短短时间内发展迅猛，获得如今的地位并非一蹴而就。

1985年，新加坡经济严重衰退，为了重振经济，当地政府和相关私营机构的代表共同组成了新加坡房地产咨询委员会，共同决议通过刺激新加坡的房地产市场拉动经济回暖。次年，该委员会首次提出将1960年代已问世于美国的房地产投资信托基金(REITs)引入新加坡市场，以带动投资者的投资热情，作为重振房地产的重要策略之一。

1999年5月，新加坡金融管理局发布了第一版的《房地产基金指引》。

按照指引，新加坡REITs可以以公司法人或信托的形式成立并上市，信托基金持有、管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、信托管理人、房地产管理人的费用后，全部以股利形式支付给投资者。这相当于给了大众投资者一个用较低的门槛就能投资房地产的机会。

然而，该指引对房企开发商的吸引力不足。2001年，新加坡税务局制订了税收透明规则，指出REITs只需遵守90%的分红比例，公司层面不征所得税，由投资人自己缴纳，防止双重收税。在多项税收优惠的政策推动下，2002年7月，凯德商用新加坡信托在新加坡交易所主板成功上市，成为新加坡第一只REITs。

随后，大量新兴的房地产投资信托基金上市，新加坡交易所迎来REITs快速扩张时代。除了2008-2009年期间全球金融危机爆发，新加坡交易所2年间仅一只信托基金成功上市，一度陷入停滞。2010年后，新加坡政府出于对REITs的重视与期待，在税收政策上给予了更多支持，甚至吸引了更多来自其他国家的房地产企业纷纷选择奔赴新加坡上市，推动新加坡REITs进入全新的强劲发展期。

也就是从那时起，新加坡交易所采取了全球化的路线，逐渐成为亚洲地区REITs的募资中心。与其他发达经济体不同，新加坡的REITs市场最为国际化，超过75%的REITs和商业信托拥有离岸资产，遍布澳大利区洲、欧美和亚太地区。

新交所的数据显示，目前新加坡42只REITs中，仅有10只是完全属于新加坡本土的REITs，有16只完全来自海外，剩余16只则由新加坡和海外公司共同组成。

全球化带来的结果是，2011-2018年，新加坡REITs和商业信托市场的总市值年复合增长率超过25%，股息收益率在较长期间内始终高于澳大利亚、日本和美国。

备受青睐的独有优势

“为何新加坡可以获得全球发起人和投资者的青睐？”大举投资董事长、中国不动产资管智库CN-REITs联合创始人杨斌就曾负责国内某商业地产到新交所上市REITs的运作，他对《中国房地产金融》记者回忆称，在他到新加坡和中国香港进行项目路演的过程中，这是被问到频率最高的问题之一。

在杨斌看来，新加坡背靠GDP高达2.4万亿美元的东盟，本来就拥有更广泛的资本空间。在其独立和稳健的经济政策下，新加坡REITs市场开放且成熟，拥有广泛的REITs投资机构和专业的投资者环境。与亚洲最大的市场日本相比，新加坡的国际化优势更为显著。

这也许与新加坡交易所本身具备的国际化特征有关。作为连接国际资本的亚洲门户，新加坡交易所中约40%的上市公司和75%的上市债券都来自于新加坡以外的地区。公开数据显示，目前新加坡与76个国家签订了避免双重征税协议，与31个国家签订了自由贸易协议，管理资产超过2.7万亿美元，是全球第二大资产管理中心。

税收优惠政策是新加坡REITs繁荣的另一个关键因素。据星展银行统计资料，2002-2015年间，新加坡共推出和更新了7次税收优惠政策。

一位来自外资银行的资深REITs投资人士对《中国房地产金融》记者介绍，只要满足认定条件，新加坡REITs每年将不少于90%的营业收入作为分红发放给投资者，其来自于房地产及房地产相关资产的现金收入部分可完全免税。

具体来说，对于投资者而言，新交所对机构投资者和个人投资者不设投资门槛，分别占比70%和30%，个人投资者的股息收入免征收所得税。

外国机构投资者作为单位持有人的税率由20%降至10%。对于发行人而言，最快可在6个月完成上市，已上市或在6个月内完成上市的REITs还可减免印花税。

上述银行人士透露，由于税收透明和优惠政策在整体上降低了各参与方的成本，新加坡REITs往往能拿到6%以上的投资回报，高于其他市场。

“我们必须认识到，新加坡政府为打造国际REITs资本中心的决心和意愿，以及为此所营造出税收、货币以及财政政策的利好环境。”杨斌称。

由于中国此前一直没有真正意义上的REITs，不少国内房企有意选择奔赴新加坡发行境外REITs。如2016年3月，绿地集团就曾提出与新加坡荣耀基金合作，将国内19家估值约210亿元人民币的酒店物业资产打包成REITs在新加坡交易所主板上市，这是截至目前国内房企拟发行的最大规模REITs。虽然该庞大计划至今未能实现，但是也体现了中国市场对于新加坡交易所的青睐。

据《中国房地产金融》了解到，目前在新交所已上市的由中国发起纯中国物业房地产信托就包括北京华联商业信托、运通网城房地产投资信托、大信商用信托。上述三个项目皆由星展银行负责上市，最新的数据显示，这三只信托的市值分别为3.94亿新元、6.3亿新元、4.4亿新元；折合人民币分别为19.27亿元、30.81亿元，以及21.52亿元。

最高收益率的秘诀

在发展成熟的市场，REITs被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类金融资产，因其收入稳定、高分红、高流动性、高成长性等特征，被称为资产配置中的“定海神针”。2018年，在美国加息和全球环境动荡等多个不明朗因素的影响下，股票市场波动连连，新加坡REITs再次成为全球投资者的关注焦点。

2017年7月-2018年7月，新加坡私人住宅价格以9.1%的幅度强劲上涨。虽然随着私人楼市降温措施进一步收紧后，平均分派收益率降到6.7%，但仍然是国际领先水平。

新加坡REITs的高收益率和强风险性并非无道理。首先，新加坡对于REITs的投资范围更宽，要求其收入中不低于70%来自于房地产以及与房地产有关的投资。但这一数字，在日本和中国香港市场，分别为75%和90%。

新加坡REITs总资产的30%可投资于政府公债及上市债、非房地产公司的公司债或股份、现金及其他现金等价物，在一定程度上降低了收益风险。新加坡REITs还规定，对单一房地产开发商的投资不得超过其资产的10%；除了投资于获准开发的空地上即将开发的房地产外，不能投资于空地；投资于新加坡境内未开发完成的非公寓房地产，或者新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20%等等。

为了防控高杠杆带来的金融危机，新加坡REITs要求其杠杆借贷总额不应超过基金存量物业的35%。只有在房托基金从惠誉公司、穆迪公司或标准普尔公司获得了信用评级并且披露给了公众的情况下，房托基金的杠杆借贷总额有可能超过基金存量物业的35%(最多到60%)。

收益上，新加坡REITs投资包含多种物业类型：酒店、写字楼、零售物业、公寓、工业/物流、医疗健康、综合物业等等。戴德梁行的最新报告显示，其大部分物业类型的收益率均高于6%。

其中，工业物流以7.4%的收益率位列榜首，酒店和零售领域则以6.8%并列第二。

之所以这些物业运营能收获如此高的收益率，背后源于REITs对于房地产行业的重要意义。

以凯德为代表的房地产商，把REITs镶嵌到战略模式当中，可实现“资本出表”。即具体的财务账目中，资产端的固定资产转变为现金资产，降低了资产负债率的同时提高了企业现金周转和流动的能力。借此，房地产商可通过VC型开发基金、PE型孵化基金作为表外持有房地产、商业物业的持有手段，最后通过REITs实现退出。利于其盘活存量资产，实现轻资产运营。

同时，REITs强调物业项目本身的资质，让投资者从关注“主体信用”到关注“资产信用”，将主体风险和项目风险清晰界定，也给了一些信用等级较弱的主体机会，拥有获得融资的可能性和议价能力。

以2006年上市的凯德商用中国信托(CRCT)为例，作为资产配置中心和基金平台，CRCT将投资物业按发展阶段分为开发期、培育期和成熟期，由私募基金收购并培育物业，待物业成熟产生稳定的现金流后，再打包或注入REITs实现退出。截至2018年年底，CRCT管理的资产已过千亿新元，净资产收益率达9.3%，股息收益率达7.50%。

房地产商和REITs的发展相辅相成，两者共同促进新加坡的房地产市场走向更专业和成熟的精细化管理时代，这也是正在迎来存量时代挑战的中国房地产业亟待学习的地方。

在经历了逾十年的讨论和努力，中国公募REITs仍在路上。对正在酝酿REITs落地的中国而言，新加坡REITs的发展，无疑提供了一个良好的借鉴样本。此前，北京大学光华管理学院教授张铮在出席公开活动时发表演讲，提出中国可从新加坡REITs的发展中获得四点启示：“一是从顶层设计上，政府要对REITs市场足够重视；二是税收驱动非常重要；第三，在市场发展初期，应鼓励优质企业提供优质的资产，先将市场做起来；第四，做好投资者、服务机构的培养。”

新加坡REITs是一个大型综合性市场，中国REITs的落地除了政策的讨论、交易的设计、产品的运营、法律的完善与制定等硬性条件需要解决的同时，关于投资者的教育还会是一个相当漫长的过程。有业内资深人士对记者称：“在新加坡，大到保险公司，小到股票经理，都可以随意并乐意购买REITs产品。但在中国，大部分投资者还未听说过什么叫REITs，什么叫房地产投资信托基金。”

（文章来源：中国房地产金融）

医疗、教育、康养、绿建、城市更新、5G智能家居、新零售、小镇、综合体、民宿、资产管理....中国新地产CEO-赋能新地产，引领新十年

没有所有权的资产如何控制运营权？

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资本对购物中心收购的指标是什么？

写字楼？如何决策是否改为联合办公？

酒店是改为养老公寓，如何进行资产价值评估？

我公司目前的开发节奏与资产组合是否合理？

…… ”

房地产的本质是金融。越来越多地产项目痛点都与资产管理有直接的关联，玩转资产管理全流程已经成为地产操盘手的必修

中国新地产CEO年度 课程安排
必修	日期	主题	地点
1	2019年 5 月 17 日 -19 日	新地产宏观经济政策发展趋势与战略决策	北京·奥伦达部落
2	2019年 6 月 28 日 -30 日	房地产资产管理与金融创新	北京·平安集团
3	2019年 7 月 28 日 -30 日	新度假目的地与特色小镇	杭州·乌镇、莫干山
4	2019年 9 月 10 日 -13 日	乡村振兴与农旅	成都·幸福公社、明月村
5	2019年 11 月 1 日 -3 日	康养产业与休闲度假	三亚·乐城国际医疗旅游区
6	2019年 12 月 13 日 -16 日	新零售与新商业	北京·河马生鲜、优客
7	2020年 1 月 11 日 -14 日	城市更新与产业地产	深圳·华为松山湖小镇
8	2020年 2 月 21 日 -23 日	长租公寓盈利模式与运营	北京·未来域、YOU+公寓
9	2020年 3 月 27 日 -29 日	科技与建筑、智能家居、社区、城市、物联网	上海·万科翡翠滨江
10	2020年 5 月 15 日 -17 日	新地产社群经济与社群营销	北京·阿那亚
11	2020年 6 月 26 日 -28 日	新地产CEO财税管控与区块链金融	无锡·拈花湾小镇
12	2020年 7 月 25 日 -27 日	战略管理与领袖智慧	北京·龙泉寺

新地产CEO游学考察课程
主题		地点
13	台湾文商康农体产业探索之旅（必修）	中国·台湾
14	日本文商康农体产业探索之旅（选修）	日本
15	欧洲四国文商康农体产业探索之旅（选修）	德国、英国、法国、荷兰
16	【资本面对面】项目方与投资方+校友企业互访学习+国内20个标杆项目考察	全国

华城汇新地产产业IP合作：

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华为数亿用户景区客流分发+首家悬崖酒店连锁品牌+大连未成交人矫正基地
2、[文旅地产]华庭教育CEO闫云飞：打造中国家庭教育第一品牌
家庭教育+景区+农场
3、[商业地产]华健CEO周领：科技让运动更简单
商业地产共享运动O2O

【 学费标准 】

年度课程：原价99800元/人；前50名费用69800元/人

单次课程：9800元/人

（含国内学习期间的专家费、听课费、资料费、场地费、茶点费和证书费、不含学习期间交通、食宿费用，境外费用自理； 含 1年12次课程学习、12场投融对接、 国内20个知名新地产项目考察合作，日本、欧洲游学合作等） ）

【 参会对象 】 房地产行业链董事长和核心高层、行业领导

【 主 办单位 】 华城汇、新华城、华旅等

短信|微信报名：发送“公司+姓名+职位”到 13699290573

华城汇联合中国地金 、蓝城、当代、万科 面向全国征集优质项目 融资代建合作

在刚刚过去的2018年，房企融资举步维艰。2019年，“四处找钱”仍是房企的主旋律，不是正在融资，就是在融资的路上。房地产市场与之前的“黄金十年”不可同日而语！当下房企各项融资渠道有限，融资难度未减，资金成本攀升，为了渡过“钱紧”关头，你是否也在寻找融资新出路？

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2013年12月收购了上市公司南天信息上地东里部分房产，总建筑面积1998.7平方米，总投资额近8000万，对标的房产进行精装修改造提升，分割为30套独立住宅，并办理独立的产权房本。项目于2014年7月底完成，年投资回报率达113.22%。

2013年12月收购了北京锐城国际大厦部分房产，总建筑面积3210.25平方米，总投资额近9000万元，2014年7月完成项目改造设计，年化投资回报率达208.6%。

2014年10月，收购了通州运河核心区绿地两栋公寓项目，总479套，总面积2.5万平方米，总投资额近6亿元。2015年11月底完成项目总体销售工作，年化投资回报率达163%。

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国内首个第四代建筑及绿建全国连营项目考察合作

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中国新地产CEO项目考察

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报名电话：13699290573(同微信号)

新地产、文旅CEO认知系统升级课

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新地产、文旅CEO对标精准学习-项目考察

一、新地产CEO必修|考察台湾+大陆，最具代表性的农旅+文旅+康养+小镇“30个标杆项目考察

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二、新地产CEO选修|考察日本+德国+英国+荷兰最具代表性的农旅+文旅+康养+小镇“30个标杆项目考察