当前出口呈现“以价换量”。
（1）复盘来看，出口数量指数和出口价格指
数的同步性较强，其中出口数量率先变化，通常领先出口价格指数6-12
个月。（2）当前距离出口数量指数同比上行已超过16个月，而出口价格
指数同比仍在下行趋势中，只是2023年10月以来下行速度有所放缓。12 个月平滑处理后的2024年4月出口价格指数同比为-6.65%，环比下
滑0.81%，已显著小于2023年10月-2.08%的环比降幅。
“以价换量”的核心在于产能过剩。
对比上一轮（2012-2016）与本轮（2023
年以来）“以价换量”：（ 1）需求视角：上一轮需求量价双双下行，而本
轮为量触底反弹+价持续下行，且其他国家和地区出口并未出现“以价换
量”的结构性特点。（2）供给视角：本质是产能过剩，两轮“以价换量”
均出现产能利用率和价格同比增速下行、工业企业利润增速和利润率弹
性收窄的现象，该角度可更好解释我国当前出口“以价换量”情况。
产能过剩行业收益率变化的领先指标为景气度、产能和库存、出口表现。
（1）上一轮产能过剩的典型代表是钢铁、玻璃和电解铝。复盘发现景气
度指标下行可作为收益率开始下行的领先指标，资本开支和库存增速表
现触底可作为收益率阶段性止跌的领先指标，资本开支/折旧&摊销提
高、出口量价关系改善和海外营收占比下降可作为收益率上行的领先指
标。（2）本轮产能过剩的典型代表是新能源汽车、光伏和锂电池。收益
率领先指标依然适用，但也要注意到相较上一轮产能过剩有更多积极因
素。以上行业收益率底部企稳拐点已现，但反转拐点仍需等待。
短期来看出口出海是缓解产能过剩问题的有效途径。
解决产能过剩的核
心在于提振内需和供给侧改革，但落地速度较慢。短期来看出口出海是
缓解产能过剩问题的有效途径，配置策略关注四个方面：（1）出口出海
动态平衡：出口可提振经济但贸易保护阻力较大，相比之下产能出海贸
易保护阻力较小，与出口形成动态平衡。（2）从量涨价跌到量稳价跌：后续出口价格同比或持续下跌但斜率放缓，出口数量同比或震荡走平。数量韧性较高且价格弹性较低的行业出口金额增速或较高。（3）把握出
口增速黄金窗口期：美国居民收入同比增速下行，2024年Q4美国需求
或降温，2025年上半年我国出口动能或放缓，或面临量价齐跌的情况，
因此2024年下半年是出口高增长的重要窗口期。（4）龙头企业占优：龙
头凭借规模效应和海外市场基础，具有良好的抗风险能力。出口出海将
呈现出行业集中度提高、龙头出海速度加快的局面。
出口出海方向推荐关注汽车、电子、家电、化学药、轻工、机械和纺服。
（1）综合景气度、产能和库存、出口三方面来看，当前多数行业已经历
景气度下行阶段，收益率已有回调；部分行业资本开支和库存增速已触
底，收益率止跌并出现反弹机会；后续资本开支/折旧&摊销提高、出口
量价关系改善和海外营收占比下降可作为收益率上行的领先指标。2024
年出口出海方向推荐关注汽车、电子、家电、化学药、轻工、机械和纺
服。（2）选取上述行业中总市值排名前30%、海外营收占比在20%以上
且过去三年海外营收占比持续正增长的个股构建投资组合。2024年以来
该投资组合绝对收益率为 16.68%，相对上证指数的超额收益率为
15.27%，年化收益率为38.19%，年化波动率为25.97%，夏普率为1.41。
风险提示：海外需求降温快于预期，贸易保护阻力高于预期。
（原证券研究报告发布于2024-06-22；袁野
证书编号：S0550524030002 /谢立昕
证书编号：
S0550122050017）
