【申万宏源轻工】山鹰纸业（600567）2019年三季报点评：短期业绩承压，国内外包装纸布局进一步拓展

公司公告2019年三季报，略低于预期 。

2019年1-9月实现收入171.34亿元，同比下降4.5%；实现归母净利13.25亿元，同比下降42.8%；实现扣非归母净利10.79亿元，同比下降44.32%；其中Q3单季实现收入59.64亿元，同比下降0.3%，Q3归母净利3.99亿元，同比下降34.6%；Q3扣非归母净利2.74亿元，同比下降39.5%，环比下降。2019Q3经营性净现金流18.23亿元，同比增长114.8%。

旺季销量环比增长，纸价下行吨盈利环比收窄，造纸业务盈利承压。

量： 2019Q1-3公司成品纸销量352.19万吨，其中Q1/Q2/Q3分别销售原纸102万吨/119/127万吨，Q3销量环比增加10%（主要系Q3进入需求旺季，公司出货增加，Q3末原纸库存环比降低7.7万吨）。 利： 3月中旬起纸价不断回落，Q3箱板纸均价环比降低301元/吨至3907元/吨，瓦楞纸均价环比降低231元/吨至3245元/吨；成本方面，外废配额持续缩减，原材料中外废占比降低，公司成本抬升，国内箱板瓦楞纸业务吨纸盈利Q3明显承压，2019Q1/Q2/Q3造纸吨毛利分别为1011元/吨、1044元/吨、817元/吨。 公司盈利能力Q3明显承压： 2019年Q1-3毛利率分别为19.8%/20.9%/17.4%；2019年Q1-3净利率分别为8.63%/7.77%/6.47%。

包装纸国内外全产业链布局进一步推进。

1 ）国内造纸基地建设持续推进，补足广东空白产能。 华中造纸基地一期项目已进入设备安装调试的收尾阶段，预计11月将开始试生产，一期项目将在2020Q1全部落地；公司在广东肇庆设立全资子公司广东山鹰，扩建现有工厂包装纸产能，预计建设110万吨包装纸产能，深化公司在华南区域布局。 2）凤凰纸业废纸浆线持续推进， 公司对凤凰纸业现有设备进行改造，转产为包装用纸生产线与废纸浆板生产线，其中12万吨再生纤维生产线预计年底完成投入生产，公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略更进一步。

箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局，产业链整合和国际化投资持续推进，维持买入。

国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂，海外积极建设废纸浆板厂，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、广东基地实现华东、东南、华中、华南生产基地全覆盖。我们维持2019-2021年归母净利润为18.7亿元、21.1亿元和24.1亿元的盈利预测，目前股价（3.09元/股）对应PE分别为8倍、7倍和6倍，对应PB仅1.0倍，维持买入。

【申万宏源轻工造纸团队联系方式】