重磅深度！烽火通信（600498）：混改预期升温，ICT产业旗舰起航【新财富请投国君通信第一】

我们区别于市场的观点：

1）市场对公司作为通信业国改领军者的地位认识不足。 我们认为，随着中国联通混改方案出炉，破混改之冰，通信业国改预期持续高涨。作为通信行业国企的标杆，武邮系和大唐系均存在一定的国改预期。公司是武邮系领头羊，有望持续引领通信研究院所改革。目前，武邮系和大唐系集团下面上面公司业务涵盖了光通信、云计算、大数据、集成电路、企业信息服务等多个领域，集团资源丰富，产业链影响深远，国改将带来新的产业机遇和投资机遇。

2）市场对运营商资本开支下降背景下，光通信网络保持较高的景气度认识不足。 市场通常认为近两年运营商资本开支下降，通信设备公司将受到负面影响。我们认为，近年资本开支下降，更多体现在无线端，而有线网络濒于过载，急需扩容；另一方面，5G建设并非一蹴而就，随着流量持续爆发，传输网利用率接近上限，无论是为了迎接5G建设还是满足当下需求，扩容传输网都迫在眉睫。我们判断，5G时代全面来临之前，光传输网络扩容需求都将持续景气。

3）市场对5G网络流量模型的边际变化认识不足。 市场通常认为5G建设需要扩容当前通信网络，但对流量模型边际变化带来的投资机遇认识不足。我们认为，准5G时代，通信网络流量模型已发生深刻变化，主要提现两个方面的边际变化：i）通信容量急剧提升，时延要求不断提高，光纤线缆扩容和节点直连需求强烈，这些都将助推光纤光缆景气度的持续；ii）云化/SDN/边缘计算的兴起，重构网络构架，OTN下沉至汇聚接入层，从而带来节点传输设备需求量的快速上升。

综上所述，我们认为，准5G时代，虽然运营商资本开支有所下降，但当期网络流量模型的变化，势必推动光通信网络需求（光纤光缆和光传输设备）保持高景气度。公司作为光通信领域龙头公司，将充分受益。

缩减央企数量大势所趋，通信业混改预期再升温。 2017年国务院办公厅印发的《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》明确，通过兼并重组、创新合作、淘汰落后产能等途径，形成国有资本有进有退、合理流动的机制。国资委相关领导明确表示，今年央企户数将降到两位数。中国联通为央企混改典型，率先推出混改方案。我们认为，通信行业央企有望持续推进混改，整合预期再升温。

公司作为武邮系领头羊，有望成为通信业国企国改的领军者。 随着中国联通混改方案出炉，破混改之冰，通信业国改预期持续高涨。作为通信行业国企的标杆，武邮系和大唐系均存在一定的国改预期。公司是武邮系领头羊，有望持续引领通信科研院所国改。目前，武邮系和大唐系集团下面上面公司业务涵盖了光通信、云计算、大数据、集成电路、企业信息服务等多个领域，集团资源丰富，产业链影响深远。国改将带来新的产业机遇和投资机遇。

在武邮系上市平台中，以烽火通信的资产体量最大、业务布局最广，与中兴、华为不同，烽火的通信业务集中于有线，近年来通过产业整合，在既有的光通信（设备+光纤光缆）基础上增加了数据网络安全、云计算等业务；而光迅科技则是国内光模块龙头，产品线较广，尤其在运营商市场耕耘多年，基础较好；理工光科作为新上市平台，主要集中于光纤传感器，属光通信器件下游细分应用；长江通信则持有长飞光纤光缆股权。除此之外，集团内较知名的企业还有从事网络优化、射频天线的武汉虹信（未上市）。

大唐系下辖两个上市平台，大唐电信主要涵盖微电子、IT系统集成、终端设计等；高鸿股份则侧重企业信息化、互联网服务等；除此之外，大唐电信研究院旗下还有大唐移动（早年从事TD-SCDMA，现在聚焦物联网）、电信科学技术研究所等企业。

两集团管理层调整到位，只待国改发令枪。 2016年，国资委宣布，武汉邮电科学研究院院长兼党委书记童国华出任电信科学技术研究院院长，两院合并预期升温。我们认为，随着联通混改破冰，后续国改铺垫已就绪，值得期待。

公司是国内优秀的信息通信领域设备与网络解决方案提供商， 国家科技部认定的国内光通信领域唯一的“863”计划成果产业化基地、“武汉·中国光谷”龙头企业之一。公司掌握了大批光通信领域核心技术，参与制定国家标准和行业标准200多项。公司是国家基础网络建设的主流供应商，其产品类别涵盖光网络、宽带数据、光纤光缆三大系列，光传输设备和光缆占有率居全国首列，10万套设备在网上稳定运行，50余万皮长公里光缆装备国家基础光缆干线网。公司承担的全球首条80*40GDWDM干线在中国的成功开通标志着我国DWDM的商用水平已达到了世界先进水平。

行业进入平稳期，公司主营业务发展增长稳健。 公司主营业务包括移通信系统、光纤光缆及电缆、数据网络产品和其他业务等，其中移动通信系统和光纤光缆及电缆为主要的两项业务。2017H1公司营收97.2亿元同比增长26%，归属母公司净利润约4.5亿元，同比增长16.1%，整体毛利率23.4%，下降0.68个百分点。

公司在主营业务方向积极拓展市场，推动新技术应用，行业地位稳固。 作为国内前三大设备供应商，烽火通信近年来在运营商采集中多次取得领先份额。公司进一步拓展海内外市场，传统光通信业务保持增长。ICT转型态势良好，新业务营收占比稳步提升，成为新的增长引擎。

光纤光缆市场向龙头集中，公司作为强者的地位稳固。 2015年以来，中国移动家宽建设推动了光纤光缆市场景气度一路高升，两次招标结果显示，份额明显向龙头公司集中，寡头垄断格局明显。烽火通信两次招标份额分别为第六、五名，强者地位稳固。

棒-纤-缆一体化优势凸显。 公司作为光纤光缆龙头企业，拥有棒-纤-缆一体化产业布局，与藤仓合资公司（烽火占40%股权，体现为投资收益）掌握了世界主流的VAD/PCVD/OVD预制棒核心技术和工艺，处于世界先进水平。依据我们的调研，估计藤仓烽火子公司光棒产能约为700吨，另外公司成立全资子公司烽火锐拓，补充光棒产能，预计2018年释放产能。公司棒-纤-缆一体化优势凸显，充分受益于光纤光缆市场高景气度。

持续保持光通信设备龙头企业，受益于传输网扩容。 公司是国内强三的光通信设备厂商，仅次于华为、中兴，多年来地位稳固。公司光通信设备在历年招标集采中份额均位于前列。随着传输网容量接近上限，扩容成为运营商资本开支投向的重点方向，公司将充分受益。

子公司烽火星空引领国内信息安全产业，打造国内的palantir。 公司于2015年发行股份购买烽火星空49%股权，烽火星空承诺2014-17年实现合并报表扣非归母净利润不低于1.28/1.51/1.75/1.98亿元，2014/2015/2016三年均超额完成，分别为1.39/1.58/1.96亿元。2017年上半年烽火星空合并报表扣非归母净利润为7144.91万元，我们预计全年大概率超额完成承诺。

作为国内信息安全产业龙头，烽火星空主要为政府部门提供网络安全服务与解决方案。具体来说，公司业务为内容层网络安全，涉及信息的获取与挖掘，内容识别管理和网络安全监管，用于网络监察、舆情分析与安全审计等领域。我们认为，公司可对标美国Palantir，是国内网络信息安全的龙头企业。随着全球反恐形势日趋紧迫，以及国内治安维稳需求的快速增长，烽火星空将有望打开更广阔的市场。

运营商资本开支下降背景下，传输网扩容需求强烈。 市场通常认为运营商资本开支下降将影响通信设备厂商的业绩。我们认为，不应对资本开支下降过于悲观，实际上随着流量的快速增长以及迎接5G巨大的流量需求，传输网目前负载已接近上限，急需扩容。从统计数据看，资本开支下降主要是无线投资下降较快，有线传输开支相对平稳。

现有组网方式出现瓶颈，OTN下沉成为行业趋势，为公司带来新的增长点。 目前，PTN承载全业务传输带宽、时延和运维方面出现了明显的瓶颈。OTN下沉到汇聚接入层将推动传输网新一轮建设周期，烽火通信将受益。集SDH、WDM优势于一身的OTN正逐渐成为干线、城域平面的统一承载平台，为丰富多样的业务提供统一的、端到端监控的、高带宽、高可靠性的传输平台。干线、城域层面高效传输需求在OTN统一承载平面规模建设的情况下逐渐得到满足。作为OTN设备龙头企业，公司将在这一轮调整过程中充分受益。

海外业务持续高速增长，有望打造新增长点。 近年公司海外市场拓展迅猛，业务发展迅速，占比不断提升。国内运营商资本开支下降的背景下，南美、东欧和亚太市场需求依然旺盛。公司光传输和光接入产品规模部署于南美市场，线缆产品全球版图已突破北欧、东欧市场；目前公司已在50 多个国家建立销售体系，形成11 个全球交付中心，业务覆盖 90 多个国家与地区，其中，传输产品、 PON 产品、 ODN 产品在新市场取得突破，菲律宾、马拉西亚等国业务保持快速增长。公司紧随国家一带一路政策，有望打造一带一路上的通信龙头企业。

基于以上分析，我们对公司未来业绩预测基本假设如下：

• 基于公司2017年前上半年光通信和ICT两头花开，我们预计公司营业收入增速和毛利率趋稳；

参考行业可比公司估值：

1） PE法估值，行业平均估值为2017年31倍PE，考虑到公司存在混改预期带来的溢价，给予2017年41倍PE，对应估值36元。

2） PS法估值，行业平均估值为2017年1.5倍PS，考虑到公司存在混改预期带来的溢价，给予公司2017年1.8倍PS，对应估值为37元。

基于审慎原则，我们给予目标价36元。

1）运营商承载网升级不达预期。运营商承载网升级投资规模较大，规划、建设进度存在不达预期的风险，从而影响公司业绩。

2）混改推进不达预期。混改涉较广泛的资产整合，需要行政管理部门审批，存在推进不及预期的风险。