华创家电 | 巨星科技深度:开疆扩土，工具巨星——工具行业系列报告（二）

本篇为我们工具行业系列报告第二篇，于长坡厚雪工具赛道中，我们将视角从锂电OPE龙头泉峰控股，切换至手工具龙头巨星科技。手工具产品上游制造供应链分散、下游依托于大型零售商销售，低附加值制造叠加高壁垒零售商渠道，形成较高布局成本；与电动工具相比，更为分散的竞争格局，也更适合通过收购完成自主品牌覆盖。在此过程中，巨星科技形成独特竞争优势，ODM核心能力突破美国零售商排他，强大收购整合能力驱动品类扩张和OBM转型，全球化布局赋能制造供应链转移及现地化市场服务，由此见证手工具龙头转型工具全产业链龙头成长之路。

公司为全球手工具ODM龙头，通过收并购转型多元品类覆盖。 公司起步于手工具ODM业务，2010年起收购多家海外知名工具品牌，逐步完成ODM→OBM转型。公司当前产品业务覆盖手工具、电动工具、激光测量工具、存储箱柜等工具行业完整品类，公司发展历程可划分为3个阶段，上市以来营收及归母净利润保持成长趋势：

• 1993-2010上市前初创阶段：手工具ODM起步，2009年开始转型自主品牌。 公司初创起步于手工具代工业务，2009年开始尝试建立自主品牌WorkPro，开启OBM转型；2010年收购美国知名抹泥墙工具品牌Goldblatt。

• 2010-2016 深耕主业、稳步扩张阶段：深耕手工具代工主业，同时完成部分品牌资产收购扩张品类外延。 2010年公司登陆深交所上市，继续深耕手工具ODM主业；2015年收购华达科捷布局激光测量工具，2016年成立欧镭激光、收购PT公司进一步整合激光工具产业链，2010-2016年公司收入CAGR为11%、归母净利润CAGR为15%。

• 2016年至今品类多元扩张发展阶段：大规模收并购整合，开启品类多元扩张及全球化布局。 2017年公司收购美国知名气动工具品牌Arrow，整合其美国供应链及售后服务体系，进入动力工具领域；2018年公司收购Lista欧洲业务，布局专业工具存储箱柜，整合其下游专业工具存储箱柜渠道及客户资源；2020年至今陆续收购美国商用吸尘器品牌Shop-Vac、欧洲动力钉枪品牌BeA、全球领先存储箱柜公司GeeLong等品牌业务，强化动力工具、存储箱柜、激光测量工具等品类多元布局，2016-2023年收入CAGR为17%、归母净利润CAGR为15%。

公司收购多家百年工具品牌、品牌历史悠久，产品品类广泛覆盖手动/机修工具、存储箱柜、电动/气动工具、激光测量、专业吸尘等：

• 收购品牌历史悠久，实现ODM转型OBM。 如SK成立于1914年、生产3000多种手工具产品；美国手动、电动射钉枪和耗材百年品牌ARROW创立于1929年，在美国大型连锁超市和工业领域拥有近60%和38%的市场份额，是目前少数依然坚持美国品牌美国制造的工具公司；1885年成立的Goldblatt生产高品质石工、泥工工具。

• 工具品类产品矩阵完整，主要应用于家庭DIY、汽修及工程建筑领域。 经过2010年至今数次收并购，产品包括ARROW、Lista、Prime-Line、SK等多个知名品牌，业务完整布局手工具、电动工具、激光测量、存储箱柜等多品类，下游应用场景主要为欧美消费者家庭装修DIY、汽修机修以及工程施工测量。

公司股权结构稳定、集中度较高，截止24Q1创始人夫妇合计持股38.3%，高层管理人员经验丰富：

• 公司股权架构清晰稳定，创始人仇建平为实控人。 截至24Q1，公司最大股东巨星控股持股38.56%，创始人兼董事长仇建平持股巨星控股85.6%，为公司实际控制人；创始人及其妻子王玲玲合计持股公司38.3%。

• 创始人仇建平毕业于西安交通大学机械铸造专业，高管在业务领域均具备丰富经验。 创始人早年机械铸造专业毕业、手工具制造领域专业背景深厚；核心高管团队在公司均深耕数十余年，管理经验丰富、核心团队稳定、凝聚力高。

公司营收稳健，手工具及存储柜业务贡献主要收入体量；23年海运费下降及汇率贬值影响下，毛利率和净利率显著提升：

• 24Q1营收33.1亿同比增长29%，经历23年渠道库存去化后公司订单及收入明显修复 。23年营收109亿、同比下滑13%；其中手工具及存储柜收入80.7亿、占比74%，美洲区域收入69.7亿、占比64%。

  
  

• 23年海运费下降、汇率贬值正向影响盈利能力，24Q1归母净利润4.1亿元、同比提升37%。 23年手工具及存储柜毛利率35.3%、同比提升8.6pct，主要系产品结构及汇率贬值影响，动力工具及激光测量仪器23年毛利率21.2%、同比-3.5pct。公司出口占比较高，期间、财务费用率主要受汇率影响波动，23年净利率15.5%，在手工具及存储柜毛利率提升下显著修复，同比提升4.2pct。

多年积淀的供应链管理、并购整合及渠道壁垒，构建公司手工具→激光测量工具→存储箱柜→动力工具品类持续扩张底层能力；中国向全球的产能转移，是公司布局下一阶段长远发展的必由之路。在展开公司核心能力之前，我们先从产业链视角切入，试图理解这一产业链的关键壁垒：

• 工具产业链价值比重从上游到下游递增，越接近下游市场集中度越高。 上游：市场集中度低，代工厂毛利占比仅2%。 主要为原材料厂商，钢、铜、铝及锂电池等，五金件厂商以OEM形式完成产品初级加工； 中游：电动工具/锂电OPE/手工具CR3 48%/42%/19%，ODM/品牌商毛利占比8%/20%。 电动工具由于产品创新价值更高，品牌商集中度及盈利更高；手工具产品具有明显长尾低价值属性。 下游：北美家装零售商CR3 接近60%，毛利占比34%。 零售商产业链中话语权较强，价值比重占比最高。

  
  

• 不论集中度或利润占比，都证明这一产链是下游主导而上中游零散长尾，通常说作为制造品牌端是弱势一方。但巨星正是切入在此，整合长尾需求分散至外协小工厂以保障自身收益并降低风险，且自身不断拓展收购、研发、完善利基覆盖，形成品牌层的集中度与性价比。而这种统筹也进一步绑定下游渠道，乃至打破渠道商壁垒，保障全域需求稳定，以此上下两端形成良性循环。

  
  

• 公司生产制造外协为主，通过上游OEM工厂，转移低附加值制造部分，以ODM形式提升价值；ODM转型OBM过程中，公司以收购区域性工具品牌为主，收购后整合产品制造及渠道品牌资源，向产业链下游延伸实现价值提升。

• 公司为下游客户提供中国OEM制造+ODM产品设计的一揽子解决方案，与下游零售商客户建立长期强粘性关系，并在收购品牌过程中不断深化；通过全球产能布局转移制造产业链，规避中美贸易摩擦，降低关税等摩擦成本 。

公司并购整合国际品牌能力强，在ODM转型OBM过程中，主要通过收并购方式发展自主品牌，收购后整合品牌相应制造和市场渠道资源，形成全球化品牌配置能力：

• 2010年开始，公司主要通过收购整合区域性国际品牌方式，整合形成辐射全球的产品制造及市场渠道能力 ，复用不同品牌在欧美当地生产制造、市场渠道等资源，强化品牌终端销售，如2017年公司收购美国知名电动钉枪公司ARROW后，整合其美国市场生产制造、仓储物流及渠道资源，强化公司对北美客户的本土服务能力。

  
  

• 通过收购区域性工具品牌，进一步提升与大型零售商合作粘性。 在通过收购转型OBM前，公司以提供一揽子中国制造优势解决方案，为下游大型零售商ODM代工；公司收购的区域性工具品牌，原本大多就在HomeDepot、Lowes等零售渠道销售，公司收购后进一步强化了与大型零售商合作粘性。

欧美工具品类包含18大类，公司通过收并购整合，从手工具→激光测量工具→存储箱柜→动力工具等品类延展，但当前业务布局涉及其中8类，电动工具品类纵向成长性及其他工具品类横向延展性仍有广阔成长空间。 欧美将工具品类分类为电动工具、工具箱柜、气动工具、手工具、测量工具等18大类，公司当前主要布局手工具及存储箱柜、测量工具及电动工具，23年收入占比分别为74%、26%。

收购整合转型效果显著，23年OBM收入占比提升至48%。 公司多年来收购整合区域性工具品牌转型OBM，2018-2023年OBM收入CAGR达到35%，23年OBM收入52亿、占比提升至48%。毛利率方面，公司当前OBM收入仍处于抢占市场份额阶段，23年毛利率31.1%，略低于ODM毛利率的32.2%。我们预计公司OBM收入仍将保持快速成长，为公司营收贡献持续增量。

零售商产业链话语权强，渠道壁垒深厚。北美深度绑定HomeDepot、Lowes两大核心KA，欧洲进入多家经销渠道：

• 公司依靠多年来与两大龙头零售商代工合作形成高度客户粘性，公司多个自主品牌同时入驻HomeDepot和Lowes，突破大型零售商对品牌渠道排他性。 北美两大龙头零售商HomeDepot及Lowes在手工具销额份额分别达到24%、18%，线下货架空间有限、品牌格局稳固，新入局者难以短期突破。电动工具龙头创科实业绑定HomeDepot，锂电OPE龙头泉峰控股绑定Lowes，泾渭分明。 但公司自主品牌ARROW同时入驻HomeDepot和Lowes，并且同时为两大零售商代工手工具，突破大型零售商渠道排他性，与零售商渠道合作粘性对标工具行业龙头史丹利百得 。

• 与北美市场相比，欧洲线下渠道更分散，公司长期深耕进入多家经销渠道。 欧洲市场各国均有其主要渠道商，市场整体渠道与北美市场相比更加分散，短时间内整合突破难度较大。公司凭借多年深耕与渠道开拓能力，已经进入英国Kingfisher、德国OBI和HORNBACH、比利时、荷兰MAXEDA等大型零售商渠道，以及德国HOFFMANN集团等大型经销渠道。

2023年前五大客户收入占比46%，避免单一大客户绑定风险。 公司为中国工具生产制造能力输出的典型代表，下游核心客户包括美国家得宝和劳氏、欧洲Kingfisher等大型零售商，以及Snap-on、HILTI、DeWALT、Milwaukee等全球知名工具品牌，但公司并未单一绑定大客户，2019年家得宝采购8.7亿为公司第一大客户，23年第一大客户收入20.6亿元、占公司营收比例19%，23年前五大客户收入占比46%。

公司已从中国制造为主的手工具供应商，全面转型为中国研发、全球制造、欧美本土服务的全球五金工具服务商：

• 中国研发：新品开发和设计能力及时响应下游客户需求，保持品类扩张和市场份额获取能力。 23年公司研发金额投入3.2亿元、设计开发新产品1828项，单项产品开发投入金额达到18万元。23年公司研发创新刀钳系列、无绳锂电池电动工具、激光水平尺多款新产品，其中锂电池电动工具品类创新，驱动公司获得大型零售商无绳锂电池电动工具和相关零配件订单。

高效利用上游超百家OEM厂商低成本优势，以ODM设计提供差异化产品竞争能力，公司高效输出了中国制造成本及工程师红利，为下游客户提供一揽子中国制造解决方案：

• 23年外协采购金额占销售额比例高达55%、22年高达73%；23年公司向第一大供应商采购额仅0.74亿， 以第五大采购商金额0.46亿、23年外协采购金额59.9亿计算，公司上游供应商数量预计超过128家 ；手工具产品生产制造附加值低，公司整合上游超百家供方、转移低附加值生产制造部分； 统筹供应链转移生产制造成本摊销及产能利用率波动风险，而公司所处环节始终确保订单稳定生产，对下游输出订单稳定生产能力确保规模，而规模效应反向又形成对上游话语权和议价能力。

中美贸易摩擦以来，对美出口手工具均加征25%关税税率。我们预计公司具备一定向下游传导关税成本能力，同时海外产能布局规避部分关税成本。为进一步应对中美贸易摩擦升级风险，公司已经逐步完成亚洲为主的全球化产能布局：

• 23个生产基地布局全球，海外产能占比超55%。 公司在中国、欧洲、东南亚、美国分别有11、6、3、3个生产制造基地，海外产能合计占比过半；其中，中国生产基地主要分布在浙江、江苏和广东；欧洲生产基地主要为BeA和LISTA，分布在德国、意大利、瑞士等；东南亚生产基地分布在越南、泰国和柬埔寨；美国生产基地主要为ARROW和Shop-Vac，分布在加州、宾州等地。

  
  

• 东南亚产能占比超38%，2025年将完成对美订单全覆盖。 公司东南亚生产基地分布在越南、泰国和柬埔寨，当前产能占比38%，24年下半年公司将启动越南工厂三期、泰国工厂二期及南美工厂一期，2025年实现对美出口订单全覆盖。

  
  

• 海外供应链、售后仓储形成现地化服务能力。 公司收购区域性品牌，海外扩张产能的同时，整合其当地供应链、仓储及售后，不断加强欧美市场现地化服务能力。

工具行业千亿美元规模，赛道长期保持GDP+增速。2020-2021年户外需求刺激及欧美补贴政策影响下，行业需求高增后回落。当前行业或处于美国地产及零售商景气双底，24年初至今，美国成屋销售显著回暖，大型零售商开始释放补库需求，有望拉动下游工具专业和消费级需求共振。

工具市场长坡厚雪、22年全球规模超千亿美元，其中手工具及存储柜约占三成，手工具产品主要包括手动维修工具、刃具、手锯等，工具箱柜用于手工具存储和摆放；我国为手工具主要产能集中地和出口国：

• 22年全球工具市场规模1030亿美元，同比+3%；其中手工具及存储柜占21年工具市场规模的28%。 22年全球工具赛道规模超千亿美元，行业增速稳定、17-22年CAGR为5.8%，21年在户外需求及美欧补贴刺激下，行业增速达11%。工具赛道细分品类包含动力工具、OPE、手工具及存储柜，21年分别占行业规模的44%、28%、20%、8%。

• 手工具产品包含手动维修工具、刃具、手锯、其他手工具等，单个产品价值量较低，消费者购买决策优先考虑产品价格及丰富度。 根据Freedonia《US Hand Tools（2023）》，22年美国手工具市场规模60-70亿美金，截止22Q1的4个季度，美国手工具零售需求占比最高的依次是卷尺（24.6%）、螺丝刀套装（11.9%），消费者平均购买价格29美元，购买决策主要考虑产品价格和产品丰富度。

• 此外，欧美消费者手工具习惯以套件形式存放于工具箱箱柜中，但日常高频使用过程中容易遗漏丢失，同时手工具购置成本较低，因此产品更新替换周期较短，消费者更新替换需求较为稳定。

• 我国是全球手工具产能集中地，22年出口手工具总额631亿元，占全球手工具市场规模比例超40%。 全球手工具产能大部分在中国，23年我国出口手工具的出口额685亿元中，喷灯、台钳等占比46%，锯条占比17%，扳手、扳钳等占比14%，铜锉、木锉、钳子等占比12%，手工具套装占比11%。

公司为全球手工具及存储柜市场龙二，但以工具全品类市场份额来看，公司在电动工具等业务成长空间广阔：

• 公司在全球工具市场份额1.8%（2022），手工具及存储柜市场份额5%（2021）。 以全球工具市场来看，龙头史丹利百得、创科实业份额分别为14%、12%，其份额主要来源于市场规模占比较高的电动工具及OPE业务，22年巨星在全球工具市场份额为1.8%，其份额主要来源于手工具业务；全球手工具及存储柜竞争格局则更为分散，主要原因为与电动工具相比产品技术门槛较低，公司为全球龙二，21年市场份额4.9%、仅次于龙头史丹利百得。

• 手工具及存储柜业务为公司核心，电动工具等业务与龙头相比份额空间广阔。 全球工具市场龙头为史丹利百得，23年营收134亿美元、其手工具及存储柜业务实现收入40.2亿美元；公司当前虽然覆盖工具市场全品类业务，但手工具及存储柜为核心规模贡献业务，电动工具等其他工具业务份额成长空间广阔。

全球激光测量仪器市场规模38亿美元，分散竞争格局为公司未来收购品牌提供潜在空间。 23年全球激光测量仪器市场规模38亿美元，其中美国市场占20%；下游需求占比中，建筑工程需求31%占比最高，其次为汽修、制造等；激光测量仪器市场竞争格局分散，徕卡、喜利得、史丹利百得等8家厂商占15-20%份额；公司2016年收购PT后激光测量仪器业务快速成长，以2021年8.9亿收入计算、公司全球市场份额约3.6%。

工具品类需求按品类可划分为电动/手工具、户外园林工具，按下游场景可划分为专业级和消费级需求；专业级需求主要为建筑施工、汽修及工业制造，消费级需求为消费者DIY家装需求。 因专业级、消费级需求均与房屋建造与修缮相关，下游需求具有明显地产后周期属性，24年初至今美国成屋销售显著回暖，有望拉动专业级工具进入景气周期；消费级需求方面，北美零售商23年底库存去化进入尾声后开始补库，有望释放需求弹性：

• 专业级施工及工业汽修需求占比68%，消费级装修改装需求占比31%。 根据史丹利百得23年收入拆分，剔除户外园林工具需求后，下游专业级施工需求及工业汽修需求分别占比59%、9%，消费级装修改造需求占比31%。此外，手工具套件在美国具有一定礼品需求属性，因此美国四季度亚马逊线上大促为零售消费旺季。

• 另一专业级市场为汽修市场，美国汽车保有量及车龄持续增长，下游手工具需求稳定 。23年美国乘用车、轻型卡车车龄分别为13.6、11.8年，21年汽车保有量达到2.8亿辆，逐年增长的汽车保有量及车龄，拉动形成汽修市场稳定的下游手工具需求。

美国地产市场24年初以来回暖修复，有望拉动手工具市场进入新一轮景气周期。 由于房屋施工建造过程中需要使用大量手工具及电动工具，此外欧美人工成本高，欧美人更多自己进行房屋DIY装修改装，手工具需求具有较强地产后周期属性：

• 手工具地产后周期属性明显，美国工具五金消费支出增速滞后于房屋销量增长，23年2月开始美国地产销售降幅逐月收窄。 美国工具五金品类消费支出增速滞后于地产修复，下游专业级施工及装修改装分别对应新屋销售和成屋销售，手工具需求具有明显地产后周期属性。23年2月开始美国房屋销量增速降幅逐月收窄，24年4月美国房屋销量同比-3%、降幅较23年同期收窄19%，我们预计伴随美国地产筑底后进入修复周期，手工具品类需求将逐渐修复。

• 美国成屋销售24年初开始回暖，当前较低的库销比水平可支撑房屋销售继续增长。 2024年4月美国成屋、新屋销售414、63万套，同比分别-8、-5万套，成屋销售同比降幅收窄（24年3月同比-13万套），美国地产市场熊短牛长，成屋及新屋销售自2010年开始经历长达10年上涨趋势后回落，成屋销售2023Q4开始企稳修复；24年4月美国成屋可供销售月数3.5月，处于较低库销比位置，我们预计当前低库存水平下美国成屋销售将保持修复回暖趋势，进而拉动专业级施工手工具需求修复。

• 美国自住房空置率及居民部门杠杆率较低，需求端形成房屋回暖有效支撑。 供给端成屋库存较低、销量回暖，需求端亦对美国地产修复形成有效支撑。2024年4月美国房屋空置率仅0.8%、处于历史0.3%的极低分位水平，反映美国房屋需求旺盛，美国住房自有率也处于69%分位水平；从居民部门杠杆率水平来看，23年9月居民杠杆率73%、较历史峰值低26%，居民部门杠杆率伴随地产修复仍有提升空间。

• 成屋销量与抵押贷款利率呈明显负相关性，关注美联储降息预期影响。 从利率传导机制来看，美联储操作联邦基金利率影响国债利率、进而影响30年期住房抵押贷款利率；从30年期抵押贷款利率及美国房屋销量增速走势来看，住房抵押贷款利率与房屋销量增速呈明显负相关性，美联储降息影响居民抵押贷款成本和美国地产销量预期，进而传导至房地产后周期手工具品类消费需求。

美国手工具消费需求稳定复苏，下游零售商库存去化基本结束，库销比回落至合理水平，但零售需求还没有形成趋势性上涨，行业有望开启下一轮繁荣周期：

• 美国过去20年手工具消费长期增速中枢约5%，经历23年行业需求下行后，当前消费需求已经企稳复苏 。但从工具五金名义、实际消费支出来看，2020年开始名义支出显著高于实际支出，即当前工具五金消费通胀水平处于历史高位。

  
  

• 下游零售商库存去化告一段落，当前处于补库弱修复阶段。 工具品牌商同时受零售需求景气度及下游零售商库存周期影响。20-21年美国工具五金消费支出增速最高达30%，需求回落后家得宝等主要零售商进入库存去化周期，以美国建材及相关经销商库存水平来看，此轮库存去化始于23年1月，24年5月库销比2.2回落至22年5月水平。

电动工具行业，锂电技术创新主导过去10年行业快速发展，以创科实业为代表的龙头依靠锂电技术创新及中国供应链成本优势，快速在窗口期抢占市场份额；公司起步于手工具ODM，下游大型零售商，则选择头部电动工具品牌在渠道内销售电动工具，公司难以选择ODM转型OBM方式快速切入。 疫情影响为公司提供进入窗口，公司通过收并购整合动力工具区域性品牌，发挥技术创新能力产品差异化竞争，首先在亚马逊跨境电商渠道快速放量，后续复用线下零售商渠道资源：

与手工具相比，动力工具市场规模更大，远期成长天花板更高。 2020年全球动力工具市场规模392亿美元，远大于21年手工具规模199亿美元；与手工具相比，动力工具产品SKU少、单价高，近10年经历技术创新下锂电渗透率快速提升，2023年无绳电动工具占电动工具市场规模比例预计达到52%；2020年全球动力工具CR3为43%、较手工具CR3 19.1%市场集中度更高、份额集中于头部创科实业、史丹利百得等龙头。

2020年疫情影响下部分区域性专用动力工具品牌资金断裂，公司通过收购整合OBM品牌形式切入动力工具赛道。 2020年疫情影响下，Shop-Vac、BeA等专用电动工具品牌受疫情冲击资金流断裂，公司完成收并购后切入动力工具赛道，并快速迭代推新20V锂电工具品线，21年作为动力工具元年，实现销售收入10.2亿元，同比增长454%；2022-2024年连续3年获得美国大型零售商动力工具采购确认订单，年化合计金额超8500万美元。

产品方面，公司以小型化DIY产品、绑定手工具套件，发挥性价比优势差异化竞争。 创科实业、史丹利百得等龙头在电动工具品牌有高中低端完整品牌布局，公司自主品牌WorkPro销售小型化DIY电动工具同时绑定157件手工具销售，Duratech对标Craftsman、RYOBI等DIY品牌，以性价比为核心卖点差异化竞争；对比Craftsman产品，转速及电池容量更优，但售价40美元、较Craftsman低42%。

渠道方面，公司首先选择亚马逊线上渠道切入，后续可复用线下零售商渠道资源优势。 公司产品以小型化、性价比为优势，契合线上渠道销售方式，公司首先选择亚马逊渠道快速切入放量。电动工具在锂电技术创新窗口结束后，品牌叠加零售商线下渠道壁垒深厚，但公司多个自主品牌此前已经进入两大零售商渠道，依靠多年来与两大龙头零售商合作粘性，后续电动工具有望复用线下渠道资源快速放量。

我们预测公司2024/2025/2026三年营收增速分别为27.2%/24.2%/20.8%，归母净利润增速分别为27.3%/26.0%/21.1%，营收分产品品类拆分预测如下：

• 手工具及存储箱柜：手工具： 经历2023年商超库存去化带来的公司订单下滑影响后，2024年下游商超去库已经阶段性结束，并且释放弱补库需求；美国成屋销售数据边际回暖修复，下半年有望带来行业新一轮需求修复和景气回升。 存储箱柜 ：2023年受客户主动库存去化影响，存储箱柜ODM业务销量同比大幅下滑，我们预计伴随零售商补库及公司自主品牌业务成长，后续将实现恢复性增长。综上，假设2024/2025/2026手工具及存储箱柜营收增速分别为21.3%/17.8%/14.7%。

  
  

• 动力工具及激光测量仪器：动力工具： 动力工具为公司未来核心增长引擎，2020年重启动力工具业务后，公司连续3年获得美国大型零售商动力工具采购确认订单，年化合计金额超8500万美元，并在亚马逊渠道快速增长放量； 激光测量仪器： 2023年受下游客户库存去化影响全年销售下滑，我们预计伴随行业回暖及公司新品和渠道布局，未来有望实现恢复性增长。综上，假设2024/2025/2026动力工具及激光测量仪器营收增速分别为44.9%/40.1%/33.5%。

  
  

毛利率方面，伴随公司手工具产能转移至东南亚，对美出口关税影响逐渐降低，假设2024/2025/2026毛利率分别为32.4%/32.8%/33.2%。

绝对估值： 公司现金流稳定，我们对公司采用DCF法估值，名义长期增长率假设2%，无风险利率为2.3%，风险溢价为7.2%，Beta为0.95，股东必要报酬率9.5%，WACC计算为9.1%，得到公司DCF估值为33元/股，对应24年18.4倍PE。

相对估值： 我们选取主营业务同属于工具赛道下的创科实业、泉峰控股、格力博、大叶股份为可比公司，可比公司2024/2025/2026平均PE分别为20.1/13.9/10.9，公司2024/2025/2026年PE分别为13.6/10.8/8.9，低于可比公司平均PE，给予“推荐”评级。

美国成屋销售不及预期。 上文已论证，手工具具有明显地产后周期属性，其传导机制受宏观经济景气度波动影响，若美国宏观经济指标不及预期，可能影响地产景气度修复不及预期，进而导致公司手工具订单修复不及预期。

海外需求恢复不及预期。 海外工具行业需求经历繁荣周期后，2023年行业景气度下行，当前行业景气度基本企稳，并且手工具下游以更新替换为主的需求较为稳定，但若居民消费购买力受宏观景气度影响承压，将导致短期手工具更新替换需求滞后，进而影响公司订单及出货承压。

下游渠道库存去化不及预期 。以美国为代表的工具零售商，2023年经历库存去化后当前库存及库销比基本企稳，但零售商补库进度，将受消费景气度修复影响，若海外经济增速放缓承压，将影响下游零售商库存去化及补库进度，进而影响公司业绩。

中美贸易摩擦带来的关税成本上行风险。 中国出口至美国手工具当前已经加征25%关税税率，我们预计公司具备一定向下游传导关税成本能力，同时公司已经布局全球产能以规避部分关税成本；若未来中美贸易摩擦风险升级导致关税成本继续上行，可能导致公司短期承担部分关税成本，进而影响公司业绩。

具体内容详见华创证券研究所7月31日发布的报告《 巨星科技（002444）深度研究报告:开疆扩土，工具巨星——工具行业系列报告（二）》

相关研究报告：

1.华创家电秦一超深度丨泉峰控股：锂电OPE领航者——工具行业系列报告（一）

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