【周末淘“金”】金属专题 | 探寻金属行业的全景投资图谱

铢积寸累，久久为功。国金研究每周末为您精选系列研究报告，共赏“研”途美景。

2024年以来，受市场对于美联储降息预期强化影响，贵金属及工业金属价格上涨，带动板块内企业业绩增长及板块表现领先。价格上涨支撑铜矿端盈利，铜精矿TC下行拖累冶炼企业业绩；旺季吨铝盈利显著提升；铅锌价格震荡，企业稳健运行；金价上涨推动业绩提升；稀土磁材价格步入底部区间拖累板块业绩，静待反转；锑、钼、钨涨幅显著，关注高弹性细分龙头。

国金金属研究团队持续为您带来金属行业最新研究观点！

1、人工智能计算拉动铜需求提升。 数据中心智算化和基站5G化转型对铜材料提出更高要求，应用于AI及5G领域的铜加工材主要为连接器用铜板带、引线框架用铜板带、PCB用电子电路铜箔等铜合金材，目前中国大陆产能逐步满足铜板带箔市场需求，但应用于集成电路等领域的高端铜板带及高频高速PCB铜箔的国产替代速度仍较慢，高端铜加工材仍有待技术突破。

2、供应端：DC开启AI新时代，铜材或迎新机遇。 数据中心用铜需求主要集中在配电设备（75%）、接地与互联（22%）、管道暖通空调（3%）。其中：

1）配电设备： 配电板及母线主要以铜制材料为主， AI算力服务器对供配电系统提出更高要求；

2）接地与互联： 短距离互连场景中，铜缆较光缆实用价值更强，大多数据中心最佳解决方案为混合使用光缆和铜缆；

3）管道暖通空调： 未来AIDC纯智算形态的全液冷系统制冷弹性约为当前普智一体形态的2-4倍。英伟达GB200 NVL72应用铜缆连接方案，测算单台GB200 NVL72用铜总量约为1.36吨；数据中心及PCB用铜需求持续提升，预计26年全球数据中心/PCB用铜量46-112/68.30万吨。

3、传输端：5G基站建设衍生用铜需求增量。 1）5G基站对连接系统的传输速度和通道功能要求大幅增加，每座宏基站主流架构所需射频连接器较目前主流的64套成倍增长；2）天线及射频模块需求增加，高频高速PCB对于覆铜板及铜箔需求将成为5G用铜主要场景；3）5G建设推动集成电路产业及引线框架用高端铜合金发展。

风险提示： AI数据中心及5G基础设施建设进度不及预期；新技术突破降低用铜需求；测算用铜需求与实际需求存在差异。

点击阅读全文： 《有色金属行业专题研究报告：AIDC，铜的新机遇》

1、长期维度看，黄金价格上涨势头强劲。

1）美国财政赤字率： 22/23财年赤字率明显高于1968-2021财年均值，CBO预测2024-2034财年赤字率均值5.6%，维持历史较高水平；测算24年美国付息规模1.18万美元（高于CBO预测的净利息0.87万亿美元），预计24年财政部或扩大发债规模，带来金价长期上涨动能；

2）货币化率： 美国、中国和欧元区等国家和地区在财政赤字背景下货币供给进一步扩张将为黄金价格上行提供充足动力；

3）再通胀风险： 美国核心CPI房屋分项增速或于24年下半年开始反弹，结合美国非农就业数据频繁下修，若中东局势短期内持续发酵，美国或被拖入滞胀困境，刺激黄金抗通胀需求；

4）黄金生产成本及央行购金： 通胀上升、品位下降等导致黄金AISC成本及矿山激励价格逐步上涨，此外央行持续购金为金价提供长期上涨动力。

2、优化后黄金价格模型增加全球央行黄金储备和黄金ETF持有量等解释变量。 2016年后“逆全球化”逐步发酵，此后对黄金价格影响最大的因素是全球央行黄金储备，其次是SPDR黄金ETF的持有量。将上述解释因素纳入黄金价格回归模型后，预测24/25年黄金价格2352/2655美元/盎司，同增15.9%/12.9%。

3、不同估值维度下黄金股相对金价空间。

1）吨权益资源量市值&PB估值维度： 纵向对比看山东黄金吨权益资源量市值处于较低位置，横向对比看山东黄金吨权益资源量市值长期低于中金黄金及银泰黄金；

2）EV/EBITDA估值维度： 24-25E A股黄金上市公司平均EV/EBITDA为10.04倍，相比16-23年EV/EBITDA均值15.29倍，估值仍有较大提升空间。

风险提示： 美联储紧缩货币政策反复；黄金公司业绩不及预期；美国经济超预期向好。

点击阅读全文： 《贵金属行业专题研究报告：当前如何定价黄金及黄金股？》

1、白银供需短缺程度加剧，光伏+AI贡献核心消费增量。

需求方面， 1）白银工业需求有望持续向好：24年以来，中美日等主要经济体制造业PMI有所回升，全球经济边际回暖将拉动白银需求；2）光伏装机高增速：19年以来光伏对银需求量持续增长，全球光伏装机量高增将成为未来白银工业需求重要增长点；3）AI推动：AI服务器和交换机中，高功率组件所使用的银-钯合金MLCCs为含银元器件，机器人产量增长也将带动含银元器件需求提升，此外，AI技术对电力端提出要求，白银需求延伸至变压器、开关、继电器、电容器等电网建设所必需的电气设备。

供给方面， 全球矿产银主要来源于其他金属矿伴生,铜锌等主金属矿山受到资本开支及供应扰动影响，供应增速放缓或影响矿产银供给。综上，预计24-25年全球白银包括投资需求的供需缺口将有所扩大。

2、供需基本面及市场情绪共同影响白银价格。 白银的金融属性定价以黄金为锚，金银比修复之前白银供需基本面需要逐步好转，且修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。随着白银价格拉升激发投资需求，白银期货及白银ETF持仓持续增长，将进一步推涨白银价格，促进金银比的持续修复。

3、当前金银比修复条件逐步满足。 判断金银比是否满足修复条件，关注黄金价格、白银供需（库存）、白银投资需求（白银ETF和期货持仓）。1）黄金价格：3月以来,美联储官员“反向扭转操作”及放缓QT等发言驱动实际利率下行，黄金价格短期出现大幅上涨；2）白银库存：23年下半年以来白银库存维持去化，供需状况好转；3）白银投资需求：24年初至今白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加。未来随着市场对白银关注度提升，白银COMEX期货持仓或将持续增加，将成为白银价格快速上涨的触发因素。

风险提示： 美联储紧缩货币政策反复，白银需求增长不及预期，白银公司业绩不及预期。

点击阅读全文： 《贵金属行业专题研究报告：推荐关注白银价格向上修复的战略性配置机遇》

1、北方稀土半年以来首次上调挂牌价，增厚行业信心。 历经2024年3月下调、4月持平，5月氧化镨钕挂牌价格环比+7.5%至39.32万元/吨。综合来看，自2022年初氧化镨钕价格见顶下跌，北方稀土挂牌价总体处于下跌或持平状态，仅有23年9-10月有所回升；此次上调为23年11月以来首次，北方稀土作为轻稀土龙头，其挂牌价具有一定指导意义。

2、现货价格触底回升。 截至5月6日，氧化镨钕现货价格为40.3万元/吨，较底部（3月中旬）回升16%；但目前价格仍处近5年来历史较低位置。

3、进口走弱兑现。 截至2024年3月，稀土矿累计进口量同降14%，其中美国矿/缅甸矿分别同减22%/16%。历史库存减少叠加低价严重压缩利润空间，进口矿有望持续走弱；且由于缅甸稀土开采属于分散、小规模开采，且前期过度开采问题较为普遍、品位下滑较为严重，长期来看缅甸矿供应有望持续走弱。

4、海外供给扰动持续。 4月缅甸内比都发生无人机袭击、克钦邦（稀土重要产区）局势动荡；结合过往来看，局势动荡或将对缅甸矿（全球供给占比近10%）开采和发运造成影响。

5、配额增速放缓。 24年第一批配额同比增速仅为12.5%，显著低于过去两年的20%/19%。全年来看，自2020年风电、新能源车需求先后爆发，21-23年配额增速均高于20%；考虑今年第一批配额增速较往年显著下降和过往的配额下达情况，我们认为2024年全年配额增速亦有望放缓。

6、“设备更新”、“以旧换新”配套措施持续落地，有望贡献需求爆发点。 钕铁硼作为工业设备电机和新能源车电驱及传统车EPS重要的磁性材料且目前仍处节能和性能的最优解，有望充分受益于“设备更新”和“以旧换新”行动。

7、新能源+节能需求景气持续，智能制造升级进行时。 截止24年3月，作为高性能钕铁硼主力下游，新能源车/空调/工业机器人产量累计同增29.2%/16.5%/4.9%。钕铁硼作为新能源车主驱和变频空调压缩机核心材料，有望充分受益于汽车电动化浪潮和空调产销景气；而随着我国智能制造持续升级，钕铁硼现阶段有望受益于工业机器人产量增长，未来有望受益于人形机器人市场增长。

风险提示： 稀土供给超预期；需求不及预期；稀土价格波动超预期。

点击阅读全文： 《有色金属行业：稀土：北方稀土上调挂牌价，增厚行业信心》

1、资源整合：格局加速优化，央国企改革典范。 我国稀土行业目前形成了北有北方稀土、南有中国稀土的格局，中国稀土集团获得全部离子型配额和少部分岩矿型配额，北方稀土获得绝大部分岩矿型配额。相较其他资源行业，我国稀土原矿供应已实现国资掌控、头部集中，对掌控稀土全球定价权有深远意义。

2、需求：人形机器人静待爆发，工业制造电机空间广阔。 随着特斯拉人形机器人进展不断超预期，稀土永磁在人形机器人领域需求有望加速推进；工信部多次发布关于节能高效电机的文件，近期“大规模设备更新”和工业节能监察工作等政策端措施将进一步打开稀土永磁在工业制造电机领域的市场空间。

3、供给：配额增速放缓，进口矿或面临瓶颈。 自新能源车等领域景气高增，我国配额增量进入快速增长期，18-23年岩矿型配额CAGR达19%，但24年第一批矿产品指标仅同增12.5%，增速显著低于往年。与此同时，缅甸矿历经23年高增长，但由于开采分散、品位下滑和环保等问题凸显，供应或面临瓶颈，预计美国矿和缅甸矿供给走平、澳洲矿和独居石小幅增长。

4、供需平衡：配额增速的临界点何在？ 在2024年配额增幅小于12%的情况下，全球稀土供需情况有望反转。如果考虑2024年第二批指标与第一批相同、且不发布第三批指标，那么2024年配额同比增幅仅为6%，稀土供需格局有望得到显著改善，价格有望步入底部区间。

5、价格弹性分析：资源端显著强于磁材环节。 由于拥有成本低廉的尾矿库，且钢铁业务成本较高，包钢股份在21-22年表现出较大的业绩波动；由于存在调价机制，北方稀土精矿采购成本亦将随稀土价格波动，因此22年及以后北方稀土业绩波动幅度与稀土价格相对趋同。由于属于加工环节，磁材标的盈利波动较资源端相对更小。

风险提示： 配额增量超预期；钕铁硼替代超预期；海外稀土供给超预期；废料供给超预期。

点击阅读全文： 《有色金属行业深度研究：稀土：央国企改革典范行业，价格底部区间或现》

1、淡季不淡，价格重回上涨。 过往通常春节后一个月内锑矿山和冶炼企业逐步恢复生产，供给充沛下锑价常有显著回调；但本轮价格仅小幅回调即重回上涨，且目前价格已突破节前最高价格。

2、库存维持历史低位、不断去化。 截至2024年4月初，锑锭/氧化锑库存分别为3840/7030吨，月度均下滑9%。锑锭库存处于历史低位，接近2021年锑价起步时的水平；自2023Q4开始，锑产业链亦表现出反常性去库，锑锭/氧化锑去库幅度分别为9%/4%。在境内矿山没有增产、海外矿山供应存在较大扰动的情况下，需求不断增长消耗存货，因而锑锭库存降至历史低位。

3、供给扰动频发，矿端开工率恢复不及预期。 3月中旬湖南省第二轮第三批省生态环保督察7个省级督察组全部完成进驻；3月末新龙矿业发生事故临时停产，因而锑节后复产进度不及预期，锑矿、锑锭开工率节后回升幅度仅为5/11pct，显著低于过往平均10/15pct的水平；而氧化锑开工率提升幅度高达21pct，显著高于过往的10-15pct的水平，表明终端需求恢复强于矿端和冶炼，直接验证矿端紧缺程度，未来环保督察趋严，矿端供应扰动或更加频繁。

4、需求：传统需求收益经济复苏，光伏需求有望进一步打开。 1）传统领域：24年2月，我国塑料、合成橡胶和化纤产品产量同增7.8%/3.9%/27.7%，表明锑传统需求旺盛。此外，以上品种需求与宏观经济景气度相关，3月我国制造业和综合PMI分别为50.8/52.7,均扩张至景气区间。2）光伏需求：据百川盈孚，24年2-3月我国光伏玻璃产量环增2.3%/2.9%，步入4月份光伏玻璃镀膜3.2mm均价上涨1万元/吨，SMM预测光伏组件4月排产仍将环比上升。此外，3月隆基绿能发布新型掺锑产品“泰睿”硅片，锑浓度范围较平均水平或有显著提升。

5、海外矿增长乏力，硬缺口助力价格长牛。 极地黄金24年黄金产量指引下降叠加历史库存去化，海外现有锑矿供应收紧可期；新矿数量、规模体量有限且释放进度仍存较大不确定性，锑供应增长或不及预期，且政策限制下国内矿难有增量，预测24-26年全球锑供应缺口0.60/0.76/0.84万吨，硬缺口持续存在且逐步扩大，锑价有望持续上涨。

风险提示： 新矿投放超预期；需求不及预期；锑阻燃剂替代超预期。