超储率降至低位，货币市场利率回升倒逼债券杠杆进一步去化。进入4月下旬，资金面重新有所收紧，银行间7天回购加权利率从3%以下逐步上升到4%以上。每天早上开盘，资金面都呈现偏紧张的状态，一般到下午尾盘，资金面才会稍有放松，机构的资金需求才会慢慢得到满足。但FR007（全市场加权7天回购利率）和DR007（银银7天回购利率）这两个利率之间的差距持续扩大显示非银机构近期承受了较高的融资利率（图17）。按照我们的测算，非银机构的加权7天融资利率上升了6%附近的水平。随着回购利率的升高，同业存单利率和债券收益率在4月下旬都有较明显的升高。
4月份企业集中缴纳企业所得税使得财政存款上升是资金收紧的表明上的原因，但核心的原因是银行超储率再一次降到历史低位。4月份由于企业集中缴纳一季度的企业所得税，而在企业利润明显回升的情况下，企业的纳税规模也会明显高于去年同期，导致财政存款的增量可能高于季节性。过去几年4月份财政存款的增量平均水平接近5000亿，而今年可能会达到6000-7000亿，这会导致资金面收紧。在财政存款上升的情况下，央行4月份也进行了流动性投放来进行缓冲，包括逆回购投放1800亿，MLF投放440亿以及PSL投放839亿。但央行所投放的流动性仍不能完全对冲财政存款的上升，加上外汇占款可能仍小幅净流出以及法定存款准备金的上升，整体来看，资金面仍呈现收紧效应。而资金偏紧的背后，核心的原因是目前银行体系的超储率降至了历史低位。目前一季度货币政策执行报告尚未公布，还没有官方的一季度超储率数据。但根据我们的计算，一季度银行超储率有相对明显的下降，从去年末的2.4%降至1.6%附近。主要是央行在春节后逐步回笼了春节前所投放的流动性，加上外汇占款仍有一定量的流出，整体流动性有明显的收紧。4月份以来，如上面的分析，由于央行投放流动性的规模不足够对冲收紧的因素，超储率仍在下降，我们测算4月份的超储率可能降至1.2%-1.3%的水平，处于历史低位。由于2015年以来存款口径的修改，2015年以来的超储率跟以往的不可直接对比，我们将其修正到可比口径后，可以看到目前的超储率处于历史的次低位，仅仅高于2011年年中的水平（图18）。而2011年当年资金面的紧张引发了M2增量的大幅下降和民间借贷资金链断裂。
最新政治局会议的精神仍强调需要加强金融监管协调，防控金融风险，弥补监管短板。在最新精神指示下，一行三会都召开了专题会议，学习精神，推动执行。未来将陆续有监管政策的出台，继续抑制金融监管套利和防控金融风险。货币政策仍会维持“中性”。在央行流动性投放不会明显扩大的情况下，超储率的明显回升在短期内还看不到，这仍会制约市场整体的流动性。
偏紧的资金面以及偏高的融资利率已经倒逼金融机构降低杠杆，尤其是债券杠杆。比较明显的体现在货币市场融资余额的下降。如果观察银行间市场未到期回购余额的变化，可以看到余额在春节后逐步回落，目前降至5万亿以内的水平（图19）。而拆借的交易余额也出现了明显的下降，从春节前后的近万亿降至目前的6000多亿（图20）。回购和拆借融资余额的下降对应着金融机构融入资金规模的下降。从绝对资金体量来看，城商行和农商行等区域中小银行的货币市场融资余额下降较快（图21）。而券商和基金等交易型机构的杠杆也有所下降。近期公布了基金的一季报。从季报数据来看，可以看到货币市场基金的杠杆率较去年有相对明显的下降（图22）。而债券型基金虽然一季度规模增长较快，但整体杠杆有所下降（图23）。这与我们当时进行二季度策略路演时了解的情况一致，即各类型金融机构都在有意识的控制杠杆水平，尤其是债券的杠杆，普遍都出现了明显的下降。在资金面维持偏紧的情况下，金融机构仍会继续去化杠杆。
相比于债券杠杆，银行体系的同业杠杆更受关注，也是未来金融监管的重点。债券市场的杠杆更多体现在质押式回购和买断式回购上，按照目前的余额也只是几万亿的规模，占整个金融市场的比例不大，而且从上述的分析来看，各类型机构的债券杠杆都有所下降。但银行过去扩张更快且规模更大的杠杆主要体现在同业业务上。即银行通过增加同业负债，对接同业资产来扩张其资产负债表。同业负债的扩张主要依赖于同业存单的发行，而同业资产过去则主要体现在同业理财、通过资管通道所承载的非标资产、债券委外、公募债基和货基等。这些同业资产，在银行的资产负债表上，从会计记账层面主要体现在可供出售账户和应收款项账户，而在金融机构信贷收支表上，则主要体现在“股权及其他投资”科目。
在资金面偏紧，货币市场利率走高的情况下，银行的同业负债成本也有较明显的上升。近期银行的同业存单发行利率再度回升，1个月AAA同业存单的发行利率回升到4.0%以上的水平，3个月和6个月AAA同业存单的发行利率回升到了4.5%附近，虽然比3月下旬的水平略低，但仍处于年内高位。同业负债成本的偏高导致银行开始有意识控制同业负债的增长和比重。比如不少银行理财部门在主动压缩同业理财的规模，降低其占比，一是控制成本，二是避免负债端不稳定。对于表内的同业负债，在银监会的“四不当”文件中，要求同业存单和其他同业负债合计占总负债的比例不能超过三分之一，即已经把同业存单按照普通的同业负债对待。而过去同业负债扩张较快的银行，同业存单以及其他同业负债占总负债的比重已经超过三分之一，在新规下面临收缩压力。如果观察银行的同业负债变化，可以看到在一季度已经有所放缓。银监会一季度工作会议中提到，截至今年3月末，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额分别为21.7万亿元和30.3万亿元，比年初分别下降1.4万亿元和1.9万亿元，同比增速分别为-2.2%和12.6%。从存款性公司资产负债表中也可以看到，去年年底以来，银行对银行类机构的负债增速已经明显放缓，从去年的双位数增长降至一季度的个位数，而且其绝对规模比去年年底有所下降（图24）。据我们了解，不少银行在银监会一系列自查文件以及银监会现场检查的压力下，都开始主动降低同业杠杆，不仅仅是放缓增量，甚至开始压缩存量。如果观察同业存单的发行情况，可以看到，进入4月份以来，同业存单的净增量明显放缓，而一些过去同业负债比重较高的银行出现了存单余额的净下降。比如我们测算排位靠前的三家银行的同业存单的余额，可以看到4月份的合计余额已经低于3月份，各自的余额均有所下降（图25）。
同业业务的调整不仅仅体现在负债端，在资产端的压力也不小。近期债券委外的赎回只是影响的形式之一。按照实质重于形式的原则，银监会加强对银行各类业务的底层资产穿透和限制资管产品的嵌套将对新增业务起到较大的约束作用，对存量业务也存在不低的影响。一旦穿透到底层资产，银行计提的资本金提高以及拨备提升的情况下，将实质性的提高银行的业务成本，同时过去一些擦边球的运作模式将无法再持续。除了委外以外，同业理财以及对接信贷和非标资产的资管通道产品都将面临调整压力。一些银行的应对方式是，随着这些资产的到期，银行可能会不再续接这些资产，或者主动的出售这些资产。由于银行表内的同业理财和资管产品都会记账在“股权及其他投资”这个科目，观察这个科目的变化可以看到银行的同业资产在一季度开始压缩，3月份该科目出现了净减少（图26）。此外，从上市银行公布的一季报数据来看，装载这些同业资产的可供出售账户以及应收款项账户也出现了放缓（图27）。虽然从一季度社融的分项来看，信托贷款和委托贷款等非标资产的扩张依然较快，但我们估计这些非标主要还是靠表外的理财来承接，而表内的非标已然开始放缓。在表内同业资产开始放缓的情况下，加上监管机构后续可能进一步出台限制非标资产的稳健，我们预计银行对非标资产的承接能力会逐步下降，从而抑制后续非标资产的扩张，信托贷款和委托贷款的持续高增长不可持续。
由于过去两三年，股份制银行、城商行和农商行等中小银行的同业业务扩张更快，目前面临的调整压力也大于大型国有银行。从一季度各类型银行的资产规模增速来看，国有银行增速甚至有所提高，而其他银行的增速都是下降（图28）。而且国有银行也承接了不少中小银行转出来的债券和非标资产。这也就可以理解为何国有银行的股价表现明显好于股份制和其他中小银行。
目前看，债券杠杆和同业杠杆的去化仍未结束，银行负债端和资产端的扩张还会进一步放缓，同业业务面临缩表的压力，最终会传导到社融增量中。超储率偏低导致的货币市场利率偏高无论对债券杠杆还是同业杠杆都会起到抑制作用，只要超储率还没看到明显的回升推动货币市场利率回落，那么降杠杆的进程就尚未结束。此外，除了通过资金价格倒逼降杠杆以外，监管机构的监管文件以及窗口指导也会起到行政去杠杆的作用。未来监管机构可能在债券杠杆层面和同业杠杆层面进一步出台细化的管理规定，进一步限制其杠杆可以运作的空间，尤其是对于非银机构以及中小银行的杠杆起到的约束作用更大。
此外，从同业杠杆层面来看，除了业务本身可能存在监管套利以外，也可能某种程度上存在一些空转行为。比如发行同业存单，将资金购买他行同业存单可能是一种相对明显的空转。空转行为也是监管机构要加强监管和打击的行为。如果观察银行资产负债表的扩张和社融的扩张，可以看到两者的差额在最近几年有明显的扩大（图29），即银行资产负债表的膨胀不完全对应流入实体的资金。即使考虑到部分实体的融资目前尚未统计在社融当中（比如PPP和产业基金等），地方债也不统计在社融中，也不能完全解释两者的缺口，显示某种程度上的银行同业之间的空转行为。一旦这些空转行为受到抑制，那么对应的同业资产和负债都会面临收缩。
虽然银行资产负债表本身不会出现缩表，因为传统的存贷款业务和债券业务仍在进行，这些都会扩张资产负债表，但同业业务的资产负债表是有可能面临阶段性的收缩，尤其是过去同业业务扩张较快的银行。
我们认为只有在债券和同业杠杆进一步去化，以及过去较为明显的监管套利和同业空转行为受到抑制后，货币政策和监管政策才会出现明显的松动。接下来的几个月，可以进一步观察回购未到期余额、同业存单余额、银行可供出售和应收款项类科目、银行信贷收支表中的股权及其他投资科目的变化。一旦这些变量进一步放缓或者余额缩小，那么对应的社融因为必然会受到影响。当广义流动性的增量减少，实体的融资利率会开始上升，无论贷款、非标还是债券都会面临这个情况，只是债券在这轮流动性和金融监管冲击下，其利率的上升明显领先于贷款和非标，幅度也更为明显。而经济也会开始受到影响。鉴于二季度仍是监管政策密集出台的阶段，包括后续将出台的对表外资管业务的监管文件，因此杠杆的去化在二季度将相对明显，监管机构也将动态关注各项业务数据变化来进行监管政策和态度的调整。
对于债券而言，如我们上周周报所分析的，我们认为仍是一个先苦后甜的过程。监管政策的密集出台和杠杆的去化对需求形成不利，但收益率在逐步上升的过程中，也推高了债券的配置价值。而且考虑到今年CPI全年都比较低，传统的存贷款利率难以上调，这会某种程度给利率的上升封了一个顶。比如上周不少发行人都取消了发行，不仅仅是信用债发行人，包括政策性银行等利率债发行人也在取消发行，避免成本上升进一步冲击其利润，毕竟目前债券收益已经十分逼近贷款利率甚至超过贷款利率，其性价比已经明显高于贷款和非标资产。一旦债券和同业杠杆去化，社融增量放缓，那么后续监管机构的态度也会有所转变，货币政策可能会重新考虑边际上进行放松。二季度仍是债券投资者吸收筹码的较好阶段，收益率的冲高反而带来了更好的配置和交易机会。耐心等待，时间是最好的朋友。
