·投资要点 ·

四季度生产逐月回升。 2024 年全年，全国规模以上工业增加值同比增长 5.8% ，与三季度基本持平。从单月数据来看， 12 月工业增加值同比增长 6.2% ，较前月的 5.4% 进一步回升。从季调环比看， 12 月工业增加值环比增长 0.64% ，较前月回升，且高于 2015-2019 年的平均水平。 12 月工业企业产销率和工业企业出口交货值当月同比分别为 0.1% 和 8.8% ，较前月均有提升，其中产销率当月同比为年内首度回正。总体来看，四季度生产端逐步回升，尤其是产销情况有所改善，这主要是稳增长政策落地以来，内需逐步修复，再加上出口强劲，带动工业生产提升。

具体来看，“两新”和地产政策受益板块表现较好。 汽车和电气机械行业生产增速抬升的幅度最大，分别较前一月回升 5.7 和 4.0 个百分点，汽车行业也是所有行业中生产增速最高的，这两者直接受益于耐用品以旧换新政策。与“两新”和地产相关的行业如橡塑、有色、钢铁、建材等，生产增速也有所回升，不过其中建材行业的增速绝对值仍偏低。所有行业中，上游原材料行业表现相对一般，煤炭、油气开采增速回落幅度较大，电热产供行业则受 2024 年暖冬需求偏低影响，生产增速也有回落。

服务消费回升。 2024 年 12 月服务业生产指数同比增长 6.5% ，较 11 月的 6.1% 回升 0.4 个百分点。从分行业来看租赁和商务服务业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长 9.5% 、 9.3% 、 8.8% 、 8.3% 。

年末失业率小幅回升。 2024 年全年城镇调查失业率平均值为 5.1% ，较前一年下降 0.1 个百分点。其中 12 月城镇调查失业率和 31 个大城市城镇调查失业率分别为 5.1% 和 5.0% ，前者较 11 月小幅提升 0.1 个百分点，这主要是由于年末的季节性因素。

从分项来看，商品和线下消费表现较好。 12 月商品零售和餐饮收入的增速分别为 3.9% 和 2.7% ，前者较 11 月回升 1.1 个百分点，但后者回落 1.3 个百分点；线上和线下消费零售额同比增速均有回升，线下消费增速为 4.8% ，高于整体消费。商品消费和线下消费是当前消费中表现相对较好的部分，这主要是由于政策补贴对于该类消费倾斜力度更大。

对比具体行业 ， 以旧换新和部分消费升级型相关品类表现较佳。 在所有类别中，家电音像消费增速为 39.3% ，通讯器材、文化办公等以旧换新政策受益的行业，消费增速也有明显提升。临近年末，消费升级品类中的体育娱乐、化妆品等进入消费旺季，其增速也有明显回升。

居民收支增速均回升，但消费信心仍有待加强。 从累计值看， 2024 年我国居民人均可支配收入和人均消费支出的实际增速均为 5.1 % ，前者较前三季度回升 0.2 个百分点，后者则回落 0.2 个百分点。如果与 2023 年的全年增速（较 2019 年的年化）相比， 2024 年的居民收支增速均有回升，且支出回升幅度更大。

从当季值看， 2024 年四季度居民收支增速分别为 5.6% 和 4.5% ，分别较三季度回升 0.7 和 1.0 个百分点，收支均有改善。从居民消费倾向来看，四季度居民消费占可支配收入的比重为 73.2% ，较三季度季节性回升，但绝对水平处于历年同期偏低水平。这反映当前居民消费意愿仍有待进一步提升。

投资边际回落。 2024 年全年固定资产投资完成额同比增速为 3.2% ，较前三季度的 3.4% 小幅回落。其中 12 月固定资产投资完成额当月同比增速为 1.0% ，较 11 月的 2.4% 回落 1.4 个百分点。从季调环比看， 12 月环比增速为 0.33% ，较前月有所回升，但仍低于 2015-2019 年的平均水平。

投资各分项均在回落。 12 月，制造业、广义基建、狭义基建和地产投资的当月同比增速分别为 8.4% 、 7.4% 、 6.3% 和 -13.3% ，除狭义基建较前月有所回升外，其他分项增速均有回落。这或反映狭义基建中信息传输业相关投资，如 5G 基站建设、数据中心等，其增速较高，使得广义和狭义基建表现出现分化。

广义基建投资的表现相同。 2024 年专项债发行进度最快的是三季度，尤其是 8-9 月，这使得四季度剩余额度较少，累计新增发行总额仅有 4039 亿元。四季度前期到位资金陆续落地形成实物工作量，但缺少增量资金使得年末基建投资增速出现回落。

从基本面来看，四季度整体地产需求端边际改善 。 2024 年全年商品房销售面积和销售额同比减少 12.9% 和 17.1% ，跌幅较去年进一步扩大。但从月度数据来看，从 9 月底以来，一系列地产政策陆续落地见效，地产销售端已有一定边际改善， 9-11 月连续三个月销售面积增速回升。 12 月，销售面积和销售额当月同比增速分别为 -0.5% 和 2.4% ，销售面积增速小幅回落，不过销售额仍在边际改善，这或是由于房价跌幅收窄，对销售额有一定贡献。

值得注意的是， 12 月商品房销售面积的边际回落，部分是由于二手房对一手房的挤出效应。 12 月开始，住房城乡建设部发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，税务总局发布了《关于降低土地增值税预征率下限的公告》开始运行，契税、增值税等多项税收政策调整，二手房交易成本大幅下降 ，这使得二手房交易短期热度大涨，二手房交易占比提升，对新房销售有一定的挤出效应。

地产投资仍有待进一步改善。 2024 年房屋新开工、施工、竣工面积的累计增速分别为 -23.0% 、 -12.7% 和 -27.7% ，跌幅较前一年有所扩大，也略大于前三季度。不过 12 月当月，地产生产的各项指标均边际改善，其中施工面积跌幅收窄至 12.7% ，改善幅度较大，新开工和竣工面积跌幅也有小幅收窄。从土地成交来看，四季度 100 大中城市成交土地规划建筑面积也有提升，房企拿地意愿有所改善。这一方面是由于年末施工赶进度，另一方面也是由于 销售端的回暖或投资有一定带动。但当前投资端的回升仍不稳定，或需要更长时间观察。

风险提示： 外需超预期回落，稳增长政策效果不及预期。