舒立观察 | 货币政策如何转向“稳健中性”

“稳健中性”的货币政策轮廓渐清。2016年末召开的中央经济工作会议提出，2017年货币政策要保持“稳健中性”。近日，央行相关负责人撰文，对其内涵作出阐述。春节前后，央行相继提高中期借贷便利（MLF)、常备借贷便利(SLF)和逆回购利率，中短期利率全线上扬。虽有央行人士解释，公开市场操作中标利率上升是市场化招标的结果，并不等同于央行加息，然而，市场预期无疑已发生变化。

货币政策何为“稳健中性”？市场人士一度对此颇费思量。稳健的货币政策自2011年实施以来，已逾六年。在不少时段，其实际执行力度是中性偏宽松的。随着宏观经济形势变化，2016年11月发布的央行第三季度货币政策执行报告就已提出“从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度”。现在看来，“稳健中性”意指货币政策在坚持稳健总基调的前提下，更加审慎地转向中性，以更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境。换言之，中国货币政策将是边际趋紧的。

货币政策缘何转向稳健中性？从国内看，2017年，中国经济下行压力有望稍缓，结构调整的任务依然艰巨，部分领域资产泡沫问题凸显，金融风险暴露或将继续增多。正如央行负责人所说，在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险，需要协调好稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等多目标之间的关系。应当承认，多目标之间的权衡使得货币政策操作复杂、困难而易错，“允执其中”是理性选择。国际经济环境的变化也对中国货币政策形成掣肘，最重要的外部因素便是美国：美联储货币政策的方向是加息和缩表，但是，新任总统特朗普试图缩小美国贸易逆差，或不希望美元过强，这为美联储政策选择带来变数，而这些外部不可控因素都将影响人民币汇率和资本流出压力，进而影响中国货币政策走向。

根据央行相关负责人的表述，实施稳健中性货币政策，要点有四：保持总量稳定、优化信贷结构、深化各项金融改革、防范化解金融风险工作。可以期待，在今年的货币政策操作中，流动性和市场利率管理，将比调整存贷款基准利率更有用武之地。近几年，利率市场化水平提高，传统存贷款之外的金融产品和信用投放渠道激增，政策工具自当相应变化。目前，中国经济回暖尚不稳固，金融市场行情也比较脆弱，所以，央行对挥动降准和加息这两把信号意义更强的“巨斧”会更加谨慎。通过各种期限的借贷便利、公开市场操作来管理流动性，更加灵活主动，也利于培育和完善价格型调控机制。此外，货币政策还须与其他政策相协调，尤其是实施积极的财政政策。中央和地方政府将继续发行增量债券和存量债务置换债券，这些都需要相对平稳的市场利率环境。

决策层多次要求提高金融服务实体经济的质量和效益。在实施稳健中性货币政策中，应格外注意防止“脱实向虚”，着力解决金融、房地产与实体经济出现的失衡。金融机构本应扩大对国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业的信贷投放，但有学者认为，巨量信贷其实隐藏在影子信贷里，实际上并未投放给实体经济，而且流向非生产性或低效部门的部分越来越大。能否扭转这一局面，是未来检验货币政策效果的“试金石”。当前，工业企业利润水平虽然总体上有所好转，但是，基础依然脆弱，因此，应关注实际利率的波动，防止经济运行成本上升过快，抵销生产率提升，降低企业竞争力。

在货币政策转向之时，疏通货币政策传导机制变得格外重要，尤其是货币市场、债券市场利率向信贷市场的传导效率。除消除“金融抑制”、完善金融市场外，还要着力培育对利率等价格信号敏感的市场主体。为此，政府应大力推进结构化改革，如尽早在国企改革上取得突破，扩大向社会资本开放服务业。“工夫在诗外”，这些改革将塑造货币政策有效性的微观基础。近年来，金融领域改革不断取得突破，如果其他领域不能奋起直追，先行的改革将形同“跛足”。在一定意义上，能否取得改革的协同效应，将从体制上决定稳健中性货币政策的成效。

2017年仍将是充满不确定性的一年。哪一只“黑天鹅”可能对中国经济造成冲击，现在无法逆料。稳健中性的货币政策丝毫不意味着中央银行可以垂拱而治，恰恰相反，面对经济增速、通胀预期和金融风险，央行需要把握好政策调控的力度和节奏，平衡好多个目标之间的关系，更应着眼于经济结构调整和发展方式转型。 ■

（本文为2017年2月13日出版的《财新周刊》第6期社评）

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