美国补库明显放缓，欧洲去库接近尾声

核心结论

截至24年底，美国本轮补库已明显放缓：（1）名义库存增速走弱： 截至2024年12月，美国名义库存增速达2.0%，较11月（2.6%）明显走弱，且24H2走势总体偏平。按三部门分类，12月除制造商外，批发商和零售商均明显走弱； （2）耐用品和非耐用品库存增速均边际走弱： 按批发商库存增速看，9月开始耐用品增速明显下降，到12月已降至-0.1%；非耐用品同样略走弱，到12月回落至0%； （3）大部分品类库存增速边际回落： 耐用品中，与11月相比，除家具家居、五金用品、金属及矿产外，其余品类库存增速边际下降；非耐用品中，除药品和食品外其余品类增速为负，大部分品类增速边际下降； （4）实际库存方面，到2024年底美国补库已放缓： 截至2024Q4，私人部门合计、制造商、批发商、零售商实际库存增速分别为1.3%、0.6%、-0.9%、4.3%； （5）美股数据同样显示24Q4美国库存增速回落： 美股上市公司24Q4库存增速大幅回落，再度降入负增区间；分行业看，24Q4通讯服务、工业的库存增速改善且保持领先，其余行业均大幅降速。

欧洲去库压力降低，离补库仍有一定距离：（1）库存对欧洲GDP的拖累边际收窄，但离补库仍有一定距离： 2022 年开始欧洲库存变动对 GDP 贡献持续下探，24Q2降幅略收窄（-0.8%），24Q3已转正（0.2%）； （2）企业微观调查数据显示，零售商和制造商库存情况略有分化： 零售商仍在去库阶段，制造商24H2开始有补库迹象但近期放缓； （3）分行业库存水位不一： 汽车、通信电子、造纸、家具等库存水位提升明显，而印刷、食品、焦炭及精炼油、医药等库存水位偏低，或离补库不远。

短期市场重点仍聚焦特朗普关税政策，库存周期的指示性下降：（1）从历史经验看，海外尤其是欧美库存周期与中国出口有较强的正向相关关系： 海外尤其是欧美开启补库后，中国出口增速通常上行。2024Q1开始，随着全球需求边际回升，中国出口明显回暖。但随着本轮补库周期走弱，再叠加特朗普加关税政策的潜在冲击，海外补库带动中国出口的逻辑或边际弱化； （2）现阶段市场关注焦点在于特朗普的关税政策，库存周期的指示性边际下降： 2月起，特朗普宣布对加拿大、墨西哥、中国、欧盟等主要进口对象加征关税，极端情况下美国进口商品的平均关税税率预计从2024年的2.5%提升至2025年的13.8%。考虑到美国通胀问题的严峻性，特朗普加征关税不确定性仍然较大，且博弈属性相对较重，但对于国内出口链尤其是对美出口占比较高产业而言，总体面临较为复杂的海外环境，需持续关注。

风险提示：欧美经济复苏偏慢；地缘风险扰动；贸易壁垒事件频发等。

报告正文

1、美国：补库明显降速

截至2024年底，美国库存增速明显走弱。 截至2024年12月，美国名义库存增速达2.0%，较11月（2.6%）明显走弱，且24H2走势总体偏平，并未如24H1一样继续提升。按三大部门分类，12月美国制造商、批发商、零售商名义库存增速分别为0.8%、-0.1%、5.6%，零售商保持领先。而除制造商小幅提升外，批发商和零售商均明显走弱。

耐用品和非耐用品库存增速均边际走弱。 按批发商库存增速看，1-8月耐用品增速稳中有升，但9月开始明显下降，到12月已降至-0.1%；非耐用品同样略走弱，由11月的0.2%降至12月的0%。按细项看，与11月相比，除家具家居、五金用品、金属及矿产外，其余6个品类库存增速边际下降；非耐用品中，除药品和食品外其余品类库存增速仍然为负，大部分品类库存增速相较11月有所下降。从库存的分位数情况看，与年初相比，大部分品类库存水位略有提升但仍处于历史偏低水平，其中电气及电子产品、服装、化学品等的库存分位数相对较低。

实际库存同样显示，到2024年底美国经济补库放缓，零售商总体好于制造和批发商。 根据BEA公布的季度库存数据，截至2024Q4，私人部门合计、制造商、批发商、零售商实际库存增速分别为1.3%、0.6%、-0.9%、4.3%，总库存增速较Q3边际下滑（1.6%→1.3%），制造商持平（0.6%），批发商再度陷入负增（0%→-0.9%），零售商同样边际走弱（4.8%→4.3%），与名义库存的特征类似。

从美股上市公司层面看，24Q4库存增速大幅回落，再度降入负增区间。 截至24Q4，美国标普500成分股库存增速由上季度的1.7%降至-5.4%，结束此前连续2个季度提升的趋势。