CGI每周研报精选 | 双周期下的财政政策、“浅降息”的经济逻辑与资产主线、黄金定价的国际货币体系视角、降息交易的钟摆与“终局”

今年以来，美国经济高开而后放缓。1-3月数据持续超预期，通胀上行，而4月下旬以来，PMI、非农、住宅销量等数据表现均不及预期，通胀回落，引导市场对经济情况进而降息节奏的判断持续波动。那么，美国经济周期走到了哪里？未来往哪里去？降息交易如何演绎？降息后的交易又有何不同？

未来几个季度，我们维持自去年12月的报告《 2024年破立之间：海外市场的共识与变数 》以来的判断，美国需求有韧性，家庭资产负债表比较健康，地产、制造业周期的短期波动尚未影响其总体态势，“快降息”、“强降息”门槛仍较高。但经济裂缝初现端倪，居高不下的短端利率造成小企业融资困难。小企业对就业的影响不小，但受关注度不高，一再推迟的降息周期可能正压制小企业经营、进而使就业市场降温。美联储理事沃勒5月22日讲话表示，“如果未来三到五个月的数据持续疲软，美联储可能会在2024年底考虑降息”[1] 。 我们认为，小企业经营困难或将是促使经济数据边际疲软的重要因素，进而触发降息。但在经济内生动能仍较强的情况下，降息将更可能是“浅降息”，呈现审慎微调、循序渐进和预防性的特征，对终端需求进而企业盈利的拉动将可能大于对于资产估值的拉动 （详见《 提前降息，低利率时代的确认终结 》）。

韧性仍在：金融周期上半场，内生动能较强

支撑美国经济韧性的中长期基础仍然比较扎实。

首先，负债端，美国家庭自2009年以来持续去杠杆，债务负担降至历史低位。 分不同收入水平来看，杠杆率亦均处于历史低位。中高收入段人群（60-80百分位和80-99百分位）的债务杠杆均处于三十年来低位，而中低收入段人群（20-40百分位及40-60百分位）的杠杆水平在疫情后大幅下行，处于过去二十年的低位。从资产端来看，家庭净资产过去四个季度连续上行，疫情以来累积了显著的“超额”净资产。此外，家庭收入端亦并不弱，劳动力市场从紧到松的调整可能已经告一段落，私人部门离职率基本回归疫情前与失业率的负相关区间，同时工资环比增速在过去几个月趋势反弹。高利率中枢下，耐用品消费在一季度环比增速下跌0.3%。但从结构上来看，这更多体现在机动车消费下行[2] ，剔除机动车的耐用品消费在一季度环比上涨1%。

其次，住宅地产仍有较强支撑。 周期性因素来看，地产价格略落后于新屋销售（3个月至1年不等），本轮新屋销售同比自去年11月已明显触底，我们判断房产价格的趋势回升是大概率事件。长期来看，地产价格受人口结构支撑。历史上，除1930年代“大萧条”和2005年前“房地产泡沫”两个时期外，美国房价增速基本与25-54岁中青年人口增速大致同步，且房价增速高点领先人口增速高点约3-5年。根据CBO估计，美国本轮中青年人口上行将持续至2033年，即对应房价增速高点可能出现在2028-2030年。此外，美国住宅地产存在明显的供不应求。供给端来看，可供出售房屋库存仍处历史低位，成屋挂牌量虽有所回暖，但仍远低于历史季节性。需求端来看，住房贷款同比增速已触底反弹，其中刚需较强的“千禧一代”新增贷款规模领先。最后，史低的空置率（用以衡量泡沫大小）和高于历史均值的房贷质量显示美国住宅地产的系统性风险不高。而住宅地产周期的上行又支撑家庭韧性，通过显著的财富效应刺激实际消费。

制造业、补库和资本开支周期上行的趋势也并未出现明显扭转。 自2023年下半年，企业盈利状况已触底反弹，而在财政持续投放货币的情况下金融条件亦逐步宽松，我们判断制造业PMI的上行趋势大概率持续。美国补库周期正在重启，其中制造业库存同比已触底反弹，细分来看，多数行业的库存增速仍处历史低位，其中地产链商品如家具家居、五金水暖、建材等仍在持续补库。最后再来看稍长维度的资本开支周期，资源品工业品和信息技术两个领域的资本开支维持高增速扩张，同时当前这两个领域的产能利用率仍处周期高位，意味着资本开支有望维持高强度。

裂缝显现：高短端利率下，小企业压力加剧

需求韧性并不意味着高利率没有影响到经济运行。从上市公司表现来看，虽然标普500所代表的大型上市企业ROE持续上行，但罗素2000指数所代表的小上市企业ROE自加息以来持续下行。NFIB公布的小企业信心指数亦呈下行趋势，并已持续27个月低于20年均值。与大企业拥有相对多样化的融资渠道和融资优势[3] 不同，小企业由于资本金少、经营风险大等原因，融资难度大，渠道单一，更多依赖短期银行贷款[4] 。融资约束下，小企业难以在加息前锁定低利率，是典型的“短端利率敏感型部门”。加息以来，小企业实际支付的融资成本随政策利率快速走高，近期徘徊在9.5%-10%之间[5] ，小企业认为贷款更难获得的比例亦持续攀升并徘徊高位，与市场整体金融条件自2023年下半年以来的趋势性宽松形成较大反差。这说明，在不降息的情况下，单纯藉由金融条件的改善[6] 对小企业的影响或相对有限。

由于多数小企业知名度及市场影响力低，其融资问题可能并未得到市场的足够重视。但小企业压力对就业市场进而整体经济的影响不容忽视，根据美国人口普查局最新数据，规模500人以下的企业吸纳了美国46%的就业，并创造了40%的个人工资收入[7] 。同时，小企业的经营状况也会影响到上游大中型企业的需求，NFIB小企业信心指数与ISM服务业PMI新订单分项基本同步波动，而计划增加库存的小企业净比例则与ISM制造业PMI同步波动。

因此，我们看到， 激进加息已经对“短端利率敏感部门”带来了压力 ，且在较长期不降息的情况下，压力会持续存在进而遏制以小企业和耐用品消费为代表的终端需求，进而可能成为美联储在今年下半年开启降息的催化剂。但小企业的融资压力并未触及美债市场、回购市场等可能触发系统性金融风险的部门[8] ，因此迥异于2007年和2020年降息前迅疾猛烈的金融市场压力。 在经济韧性底色不变的情况下，下一轮降息将更多呈现谨慎微调、循序渐进和预防性的特征，我们称之为“浅降息”。 在历史上类似的经济韧性偏强时期，如1985和1995年，加息结束后美国经济实现软着陆，伴随较浅的降息周期，小企业信心指数亦触底反弹。因此，我们判断，美联储开启降息将有效改善终端需求，经济周期有望全面启动，加剧“不着陆”的可能性，通胀和长端利率可能重回上行通道。

资产主线

我们认为短期内市场的预期波动并不影响我们自去年底以来所强调的资产定价逻辑：降息前，成长风格或继续受益于间歇性降息交易；而降息后，顺周期和价值风格有望跑赢。

首先，美联储下半年可能开启的降息周期将更多利好实体经济进而改善美股盈利，而非提振美股估值。在新宏观范式逐步确立，利率中枢维持高位的情况下，我们重申在《 新宏观范式下的全球“现金牛” 》中的观点，更加注重资产标的的盈利质量和自由现金流，而不过度寄希望于低利率时代美联储大幅降息带来的估值改善。

其次，在住宅地产、制造业、补库等多周期共振开启的阶段，继续看好铜、油等顺周期资产的长期表现（详见《 继去年底，为何我们继续看好铜和油？ 》），以及美国地产链、消费韧性等利好的国内相关出口板块。降息后，美国经济潜在“不着陆”将利好向全球提供资源品、资本品和消费品的新兴市场经济体。伴随美国通胀中枢上移、宏观波动加剧，以及美国趋势性做大财政，我们看好黄金的长期配置价值（详见《 美国二次通胀初现端倪，铜油金大周期共振开启 》）。但在短期内，我们提示大宗商品价格可能存在回调风险。

最后，对于美债，我们仍维持在《 美债季报：再通胀下的美债需求转弱 》中的判断，降息前，随着高利率逐步压制经济，降息预期打入，美债利率可能下行至4.2%-4.4%。而降息开启后，伴随经济“不着陆”概率提升，美债利率曲线可能中短端牛陡同时长端熊陡，10年期利率可能在降息后至年底升至4.5%-4.7%。

原文请见： 《 中金：“浅降息”的经济逻辑与资产主线 》

黄金内在价值存在争议：稀缺投资品还是“博傻”游戏？ 黄金作为一种贵金属资源，自古以来承载着货币和商品双重属性。正如马克思所说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。黄金作为交换媒介的功能源远流长，在最高峰时发展成金本位制。1970年代布雷顿森林体系瓦解，信用货币体系取代金汇兑本位制，美元发行不再挂钩黄金，但黄金的货币属性仍深入人心。除了货币属性，黄金还具有商品属性。但是相比一般的工业金属，黄金重且柔软，工业用途相对受限。事实上，工业需求在黄金的占比自2010年以来持续下降，截至2023年占比不足7%。在现代金融体系之中，黄金逐渐被视作一类特殊的金融资产，它既可以作为抵御通货膨胀的对冲工具，也是将价值储存在金融体系之外的“避风港”。截至2023年底，全球总共开采出了21.26万吨黄金，按照报告发布时的最新价格估算，总价值约18万亿美元。其中近一半为流通性较差的黄金首饰，真正的黄金市场规模约为8万亿美元，主要由金条、金币、黄金ETF、央行及官方机构黄金储备等构成。但与股债等传统金融资产不同，黄金既不是生息资产，也没有统一的定价公式。股票持有者可以从公司的利润增长中获得分红，债券持有者可以获取固定的债券利息（不考虑信用风险），而黄金持有者只能从黄金价格上涨中获取收益，它的价值似乎更多地建立于一种“高阶信仰”——黄金的购买者不仅自己相信黄金有价值，也相信“别人相信黄金有价值”。换言之，黄金的价值形成依赖于市场的广泛共识，一些极端观点甚至以“博傻理论（The Greater Fool Theory）”来解释黄金市场的上涨：投机者购买他认为本质上价值很低的东西，因为他相信将来会有其他人非理性地以更高的价格接手。沃伦·巴菲特10年前指出，如果把人类历史上开采的所有黄金堆积在一起，可以组合成一个边长约20米的立方体，这个立方体的现金价值足以购买16个当时全球利润最大的公司埃克森美孚（XOM）的全部股份以及美国的所有耕地。这一比较直观地展示了黄金与其他生产性资产之间的巨大差异。一个理性的投资者，面对一个巨大的闪光立方体，和一个能为世界提供动力且向所有者支付股息的生产性资产的选择时，应该都会不假思索的选择后者。巴菲特的观点侧面反映黄金的绝对价值存在较大争议，黄金的绝对价值在投资者认知中存在较大的争议。它既可能是天然稀缺的投资品，也可能是“博傻”游戏参与者所追逐的梦幻泡影。

黄金定价规律发生变化：与实际利率“脱锚”。 尽管黄金的绝对价值并无定论，我们仍能观察到市场对于黄金的相对定价存在一些共识。首先，黄金历史上曾被视为很好的抗通胀资产。通货膨胀往往伴随货币供应量增加，而黄金的供给稀缺性使得黄金的价值相对上升，使消费者的购买力得以维持。但黄金与通胀的相关性逐渐减弱，并不是通胀上升黄金就一定涨价：如1980年代里根上台初期，美国年通胀率飙升到前所未有的13%，迫使美国将利率大幅提高到13.35%，由于名义利率比通胀上升更快，导致真实利率上升，黄金反而下跌。随着现代中央银行体系的发展，以美联储为代表的海外央行逐渐建立信誉，市场相信央行有意愿和能力将通胀控制在合理的水平，通胀预期长期稳定，因此黄金对冲通胀的意义大幅下降。虽然通胀不再作为黄金走势的参考变量，但由于持有黄金的机会成本是实际利率，因此黄金和美债实际利率走势长期具有非常强的负向关系。但自2022年开始，这一规律也发生了变化：2022年，美联储开始大幅加息，实际利率快速上行，但黄金反而逆势屡创新高，引发不少投资者的困惑：黄金定价的“锚”消失了？

宏观视角：黄金定价“脱锚”，本质上反映国际货币体系的分裂。 回归黄金的货币属性，1944年布雷顿森林协议确立了国际金价以美元标价的开端，当美元升值，购买需求下降，黄金价格就会相应降低以出清市场。黄金的货币属性决定黄金价格和美元反向波动。因此有观点将黄金的逆势上涨解释为美元国际信用的崩塌，甚至出现了“外部货币”（黄金和大宗商品）再度兴起的“布雷顿森林体系3.0”之说[9] 。但是国际货币体系发生根本性变革的动力，是现有储备货币的主要发行国与其他国家在经济实力、金融资产定价权、国际影响力等方面的演变趋势。从数据上看，当前美元作为储备货币的主导地位仍然稳固。截至2023年，美国在全球经济中的份额约1/4，保持第一地位。在交易支付领域，SWIFT数据显示美元在全球货币支付中的占比从俄乌冲突前的39%进一步上升至2023年的48%。在国际外汇储备中，美元在全球的占比维持59%，显著高于占比第二的欧元（20%）。美元指数过去3年维持在周期高位，国际金融市场上并未出现如20世纪60年代的美元抛售潮，本轮黄金的上涨幅度更是远远不及1970年代布雷顿森林体系解体之后的涨幅。此外，也有观点将黄金的上涨归结为地缘政治因素。但如果是处于避险考虑，我们在看到黄金上涨的同时也应观察到全球风险资产下跌，但实际上美国股市反而屡创新高，并未计入极端地缘政治风险。因此，我们认为黄金定价“脱锚”不能简单理解为美元体系信用崩塌与地缘政治风险上升。 黄金与实际利率的背离，本质上反映不同国家对全球储备货币的观念分歧，是国际货币体系的分裂： 此前全球在同一体系下运转，各国通过国际贸易实现合作共赢，美元是各国认可的储备货币。疫情和俄乌冲突之后，经济国家主义的兴起加速了全球货币体系的分裂（《 大分化时代的资产配置 》）。 信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为替代品， 形成了“One gold，two world”。因此，即使实际利率大幅攀升，寻求“去美元化”的国家仍愿意支付高昂的“保险费用”持有黄金，推动黄金价格的逆势上涨。值得注意的是，对现行货币体系的替代既可以是以黄金为代表的实物资产，也可以是比特币等虚拟资产。比特币与黄金一样具有“非垄断、稀缺、不可仿冒”的特性，因此也被部分投资者视为潜在的替代货币。我们发现恰好以2022年为时间节点，比特币和黄金的正相关性出现大幅提升，或反映比特币开始被赋予了类似黄金的资产属性。从稀缺性角度而言，比特币的供应甚至比黄金更有限。根据设计，比特币约每四年减半一次，假定在减半的过程中不会出现变速，比特币理论的供应上限低于2100万枚[10] 。而当前流通的比特币总量约为1964万枚[11] ，已经相当接近于理论上限。但由于其去中心化、匿名性以及与传统金融体系的相对独立，比特币也引发了一些政府的担忧，并对其交易进行了限制，如印度央行行长曾将加密货币称为投机性赌博活动[12] 。因此，对于这些国家的投资者而言，黄金仍是美元之外最主流的替代选择。

微观视角：谁是黄金的边际定价者？ 前文从宏观视角为黄金与实际利率的脱锚提供了一种可能的解释。与此同时，我们从交易层面也发现了一些微观佐证。 从黄金的购买方出发，亚洲国家央行购金形成了黄金市场的关键边际需求。 全球央行净购金规模从2020年的255吨大幅上升至2023年的1037吨，其中黄金的主力购买者主要集中在亚洲国家。在国际货币体系分裂的背景下，新兴国家央行希望降低对于主流货币的风险敞口，而新兴国家黄金储备本来就低于欧美国家，因此增配黄金的动机更强、空间更大。瑞士海关数据显示印度与中国近十年间从瑞士累计进口了约8000吨黄金，而欧美主要国家仅进口约4000吨。在央行以外，新兴国家私人部门的黄金需求也在上升，亚洲黄金ETF持仓规模由2022年的约120吨增长至约150吨，增幅超过25%，而同期欧美黄金ETF持仓规模反而下降19%。 黄金在不同市场间的溢价也提供了侧面印证。 当前中国沪金相对伦敦金的溢价正在扩张，接近历史高位。黄金作为一种金融资产，天然地需要面对和其它资产的竞争。在国内、海外金融周期分化的大背景下，国内资产预期回报下行，而中国投资者海外资产配置的渠道又相对受限，因此黄金对于国内投资者的资产保值作用尤为凸显，推升沪金相对伦敦金的溢价上行。 从黄金的供应方出发， 需求扩张拉动金价上涨，让矿企有激励进一步扩大生产，但是黄金勘探和开采面临困难重重：大部分黄金储量位于地下深处，需要进行大规模的开采和开凿工作。除了采购和维护昂贵的采矿设备外，开采过程还需要巨大的能源和水资源，导致黄金的开采成本较高，而且呈现逐年攀升趋势。根据世界黄金协会的数据，2016年至今，全球黄金企业生产成本持续上升，2020年起全球黄金企业生产成本（AISC）加速上行，从2020年的约1000美元/盎司上涨至2023年的1342美元/盎司，再创历史新高。从2023年的全球金矿生产边际成本曲线来看，俄罗斯、印尼、乌兹别克斯坦居成本曲线最左端，中国居成本曲线中部靠左位置，澳大利亚、美国、南非黄金生产成本偏高，处于靠右位置。其中，澳大利亚、加拿大、美国、俄罗斯近三年来稳定在黄金供应量的前列，总现金成本3年复合增速在4%-10%不等。最终，生产成本与黄金价格形成正反馈机制，放大了黄金上涨空间。

原文请见： 《中金 | 新宏观策略研究（二）：黄金定价的国际货币体系视角 》