ABS | 人人都说要兜底，可担保真的有用吗？

金融监管研究院 · 公众号 · 金融 · 2017-05-27 21:06

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来源：微信公众号“ 开通金融 ”，作者任远，本文经授权发布。

我常常宣称在设计交易结构时，我主要站在资金方/投资者的角度。但同时，我总是尽力的避免使用“终极安全手段”——让资产方对项目做兜底甚至让资产方控制人做无限连带责任担保。这似乎看起来有点矛盾，索性今天说说我在这个问题上的看法。

作者简介

任远

开通金融小微金融部总监，曾任Magnetar Capital量化分析师主管，负责北美市场ABS投资。毕业于清华大学电子信息工程系，CFA，CMA，FRM持证人。

问题描述

基于资产的融资（ asset-backed financing，证券化，结构化融资）的一个核心思路是"风险隔离" ：融资方或面临各种经营风险，或者有纷繁的资产负债，让投资者无法放心。下图给出了一个典型的基于主体的融资的例子：发行主体（或者叫融资方、资产方）资产负债表的左侧持有各种不同的资产，右侧已经有了几个负债，现在要发行一个新负债筹集资金。投资者决定是否应该购买这个新负债时，既需要考虑主体现有的资产，还必须分析已有负债的影响，甚至说还必须要预估公司未来新增资产和负债的潜在影响。这是一个非常困难的任务。

于是有人想出这个偷懒的主意：既然整体风险太多太乱，能不能从里面"剥离"出一块，相对单一（都是同一类型），也相对简单（产生现金流的方式不涉及复杂的经营活动），便于分析。正是为了达到这个目的，在ABS中才产生了破产隔离、真实出售、SPV等概念。

在下面的例子中，融资方利用SPV来发行新的负债。SPV只持有资产4，资产情况更好分析；同时SPV没有其他负债，投资者只需要考虑本次发行的负债；另外，SPV一般都约定不能从事其他经营活动，或者新增资产负债。这样融资方，及其资产负债，经营情况，就与投资者关系很弱了：融资方只是受SPV的委托对资产做一些事务性管理（服务商）。有时候为了进一步降低融资方的影响，还会选定第三方机构作为备份服务商。一般投资者为了降低风险，会要求融资方提供劣后（比如100万的资产，投资者提供的金额仅为80万）。

以上是一个典型的（理想的）基于资产的融资（Asset Backed Financing）——即可以是一个公募ABS项目，也可以是一个私募的结构化融资项目。在这个典型结构中，资产方与SPV是破产隔离的：资产方破产，不会直接影响SPV的资产和负债；而反过来，SPV出现违约，也不会直接牵连资产方。

但在国内的实际操作中，往往习惯让资产方再对投资者持有的优先级做一个担保，提供"更多一层的安全保障"，如下图所示。而我不喜欢的，正是这个“锦上添花”的双保险。

担保本身的作用有限

融资方持有SPV的劣后级是一种"有限责任增信"：基础资产上发生的损失先由劣后级承担，但是融资方会承受的最大损失只以劣后级的面额为限；而担保是一种"无限责任增信"：无论优先级发生多少损失，融资方都得赔偿。表面上看，无限责任增信的安全性更高，但实际情况恰恰相反。

1. 优先劣后结构是一种内部增信，它完全是在SPV内部生效的。 这意味着它同样受到“风险隔离”的保护：负债发生以后优先劣后的规则就确定了，不得随意改变。这都是真金白银提前放进SPV的——比如20万的劣后级，意味着资产方实实在在拿出了20万，购买了额外的基础资产放进SPV给优先级提供担保（类似房贷中的首付）。劣后级能提供的保护，只与SPV内部的情况影响（主要是基础资产的表现影响）；而担保作为一种外部增信，并没有提前把钱拿出来，只是一句承诺。这句承诺的可靠性受到很多因素影响：融资方的其他资产、负债、经营情况。这是非常讽刺的事情：辛辛苦苦的做结构化融资，就是为了实现风险隔离，结果因为这个担保存在，又得倒过来分析资产方各方面的情况，才能确定项目安全性。

2. 相关性噩梦，或者叫做Wrong Way Risk：这个担保在你不需要的时候看起来很美，而在你最需要它的时候离你而去。

当基础资产表现良好时，一般也是行业发展较好时，这时候资产方不但从资产中获益，其他经营活动，融资活动也往往较顺利。此时，如果优先级发生风险，资产方往往能够，并且愿意代偿。唯一可惜的是...此时优先级根本不需要代偿。

倒过来，基础资产表现较差，甚至已经完全击穿了劣后级的时候，肯定是行业非常困难的时候。资产方一般要承受资产上的损失，其他经营和融资活动多半也在最困难的时候。此时他们的代偿能力是非常弱的。而这时，正是投资者最指望担保发挥作用....

这样一个只能锦上添花，无法雪中送炭的担保，除了自欺欺人，用处真的不大。

担保的成本很高

1.合同里的任何条款都是双方讨价还价谈出来的，这方面多要一点，其他地方就只得有所放弃。 这个担保虽然实际用处不大，却常常让资产方很为难（要价很高）。

这里面有经济上的原因，有监管的原因，也有心理上的原因。首先从财务上讲，担保会产生一个大额的或有负债。而正如前面说的，这个或有负债还总是在企业最缺钱的时候变得更可能发生——这不只是投资者的噩梦，也是一个审慎的财务总监的噩梦。如果资产方有这样一个审慎的财务总监，那么恭喜你，他一定会极力阻止提供这个担保，为其开出很高的价码；当然，也可能资产方的财务总监比较浪，对此完全无所谓.....那么祝你好运，你的资金安全了。

在监管层面，如果资产方不担保，那么他可能可以将资产出表；如果做了担保，就只能完全放在表内了。对于某些受到杠杆率限制，或者希望压低负债率的资产方，可能会为担保开出更高的价码。

这个行业的资产方很多属于创业公司，因为公司本身净资本很低，常常会要求实际控制人提供个人无限连带担保。对于很多创业者，特别是非商业背景的创业者（比如圈内很多技术/产品出身的创始人），突然背上一笔几千万到几亿的个人担保，很可能产生较大的心理影响：这极可能直接表现为对担保的抵触，也可能表现为在未来经营上的心理负担。

2. 担保具有很大的潜在副作用。

一开始我提到，在"理想的"结构化融资中，除了由资产方承担基础资产的日常管理，最好还能安排备用服务商。如果资产方由于任何原因无法再承担资产的日常管理，则由备用服务商接手贷后管理。但是国内消费金融还在发展早期，很多资产类别都是最近两年新出现的，不管是市场还是产品都还在快速的发展变化中。资产本身和资产的贷后管理方法都尚未形成标准。在这样的情况下，由第三方机构接管贷后管理存在较大的难度，就算勉强接管，恐怕也会对资产表现造成较大的影响。

因此，服务商风险是目前消费金融市场环境下的一个特有风险。为了降低资产方破产的可能性，重要的一步就是限制资产方承担资产风险，特别是用担保方式承担无限风险。这种担保造成的风险传染是非常可怕的：资金方在评估项目A时，认为资产质量可靠，资产方也有能力完成贷后任务，同意购买优先级；但是此后资产方被迫对项目E的优先级提供了担保，最后由于项目E资产出现问题，资产方代偿，影响了资产方的持续运营，项目A,B,C,D...的资产全部没人管了，所有投资者陪项目E一起倒霉----这不只是"分担"损失那么简单，而是因为资产方无法正常管理资产，造成本来能收回的资产都变得无法回收了——我常常将其类比为庞统献给曹操的连环计：平时看起来很棒，出事儿的时候一死一大片。

但是要解决这个问题，会涉及两层囚徒困境：第一层在资金方之间，还是上面的例子，即使项目A的资金方没要资产方担保；他同样可能被项目E连累。于是"既然天下人负我，我也负天下人"；

第二层在资产方之间：如果所有其他资产方都提供担保，一个不提供担保的资产方会被认为"欠缺诚意"，无法获得资金——甚至一个呼吁"别让资产方无限担保"的中介都会被当成是异类。

但是这样只会让市场恶化，所有的参与者，不管是资产方还是资金方都是受害者。好在似乎监管层也意识到了这个问题，比如在最近发布的《网贷中介管理办法》就直接用行政命令的方式规定：网贷中介是服务机构，禁止提供担保。

总结

总之，我认为资产方对优先级的担保是个看上去很美，但实际作用有限的鸡肋。而且这块鸡肋卖价不低，还有不少副作用。这种担保很容易使得项目最终的结果二值化：要么本息都按时收回，要么血本无归。把项目的生死和资产方牢牢绑定----间接的和其它一堆项目也绑在一起，这不是在降低风险，而是在增加风险。

ABS | 人人都说要兜底，可担保真的有用吗？

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