我国地方政府债券诞生于2009年，2017年起成为存量规模最大的债券品种，几乎所有主流投资者都参与地方债投资，因此系统性梳理并建立地方政府债券的研究手册对债券投资很有必要。本篇内容主要聚焦于地方债制度框架、信用分析、发行及存量概况。除此之外，我们在今年上半年发布了上下两篇《地方债务的历史脉络》，分别介绍了1949-2013年和2014-2023年两段历史时期的地方债务政策和实践脉络，涵盖了法定债务和隐性债务，可同步供读者参考。
1.1我国地方政府债的诞生历史
改革开放后到2008年，我国地方政府有很大的融资需求，但在政策压制下地方政府债一直未能发行
。改革开放后，中央对地方进行放权以发展经济，使得地方政府有很大的融资需求。但中央不允许地方发债，因此地方政府借助城投等多种渠道举借债务投入公益性事业，形成了地方政府隐性债务。1998年亚洲金融危机倒逼我国首次实施积极的财政政策。为落实积极的财政政策，当年8月财政部发布《国债转贷地方政府管理办法》。该《办法》规定“省级财政部门作为人民政府的债权、债务人的代表，负责对财政部的还本付息工作”，还确定了地方政府的还款期限和利率水平。1998年-2005年中央累计用国债转贷给予地方1530亿元资金。这是改革开放后，我国允许地方政府融资的首次尝试，但国债转贷资金既不列入中央赤字，也不列入地方赤字，不利于预算约束。
2008年全球金融危机后中央推动了地方政府债发行试点，但规模很小，而且和中央政府信用直接绑定
。2009年2月财政部印发《2009年地方政府债券预算管理办法》开启了改革开放后地方政府债正式发行的历史，但此阶段地方政府发债的方式是财政部代发代还，和中央政府的信用直接挂钩。不过与国债转贷不同的是，这批地方政府债纳入了地方财政赤字。2009年财政部仅帮助地方政府发行地方债2000亿元，同期国债净融资则有7000亿元。代发代还模式下，债券名称是地方政府债，而且也纳入了赤字，因此较国债转贷模式有明显进步。但是代发代还模式下，地方债发行人仍是中央，偿还机制也和国债转贷类似，因此该模式仍然存在使用和偿还主体脱节的问题。对于代发代还地方政府债，财政部在2009年表示“这次地方政府债券由财政部代理发行，由财政部代办还本付息，其信用实际上接近于国债”。
2011年地方债发行试点改为自发自还模式，但偿还责任仍然和中央政府绑定，而且规模还是很小
。2010年，财政部继续按照代发代还模式发行了2000亿元地方政府债。2011年10月，财政部推出自发代还模式。自发代还模式较代发代还模式的进步之处在于地方政府能够具体把控发行流程，自主选择发行期限、发行时点、单期发行规模等。但债券还本付息仍由中央代办，如果逾期也由中央垫付，因此自发代还地方政府债仍然和中央政府信用直接相连。
2014年地方债试点改为自发自还模式，真正实现了地方债发行和偿还主体的统一，但规模很小，主要是为了地方债全面开闸进行最后的试点
。2014年两会政府工作报告中明确提出“建立规范的地方政府举债融资机制”，随后的5月财政部就发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，主要是为了地方债全面开闸做最后的试点。自发自还模式有利于消除偿债主体不清晰问题，但是额度管理模式、券种分类等仍然延续此前的时点，和后来的43号文有很大的区别。
在十八届三中全会的指引下，2014年中央下发43号文，奠定了地方政府债券大扩展的制度基础
。2013年十八届三中全会明确提及“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，表明中央已经确定要赋予地方合法举债的权力。2014年8月《预算法（修订案）》获准颁布，由此我国正式在法律层面赋予了地方政府举债的权力。2014年9月国务院发布43号文，确定了对地方债务实行疏堵结合的大方针，对化解存量债务风险和新增合规融资都有划时代的意义。
1.2我国地方政府债制度的主要特征
43号文及其配套文件正式在全国推出了地方政府债管理制度，2015年地方政府债券全面启动发行，目前地方政府债制度具体有以下9大特点：
1）地方政府债仅可用于资本性支出，不可用于经常性支出，而国债没有此限制
。新预算法和43号文都规定地方政府举借的债务，只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出，但是国债就对此没有限制。
2）中央仅允许省级政府和计划单列政府发债。
2014年及以前年份的地方债发行试点都只允许省级政府以及具备省级财政权限的计划单列政府发债，但省级政府可以把债券资金转贷给市县政府，市县政府需要相应把债务收入纳入预算。43号文后的地方债管理延续了这一安排。
3）按照资金用途地方政府债可分为新增债、置换债和再融资债
。新增债用于项目建设支出，置换债用于偿还2014年底被认定为政府债务的非政府债券形式的债务，再融资债主要用于偿还到期的地方政府债券本金（少量用于偿还隐性债务）。
4）按照项目收益地方政府债可分为一般债券和专项债券，分别纳入一般预算和政府性基金预算
。无收益的公益性事业由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金收入或专项收入偿还。
5）专项债券又可分为普通专项债券和项目收益专项债券
。普通专项债券是指偿还资金来源于整个政府性基金预算收入的专项债券。项目收益专项债券是指偿债资金来源于募投项目本身产生的政府性基金预算收入的专项债券。项目收益专项债又可分为特定领域项目收益专项债和非特定领域项目收益专项债。特定领域项目收益专项债的募集资金专门用于某一特定领域的项目，绝大部分名称中包含该领域名称，例如
土储专项债
；非特定领域项目收益专项债的募集资金用于多个领域的项目，名称不会体现投向领域。2015年专项债诞生后很长一段时间都是以普通专项债的形式进行发行，2017年6月开始财政部大力推行项目收益专项债，之后普通专项债逐渐被项目收益专项债替代。
6）专项债附加了杠杆机制，大大提升了地方债的稳增长作用
。2019年6月的35号文提出积极鼓励金融机构为专项债项目提供配套融资支持，还提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。配套融资机制和充作资本金机制共同赋予了专项债对其他融资的杠杆撬动作用，后者还降低了地方政府资本金筹措的难度。
7）地方政府债务限额管理制度包含余额限额管理和年度发行额限额管理两个约束机制，而国债仅实行余额管理，因此只有在中央批准的情况下，地方政府才能使用结存限额
。2015年12月财政部在《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》中规定：对地方政府债务余额实行限额管理，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额）。财政部在2018年5月的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》中提到：各省新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额；置换债券发行规模上限原则上为各地区上报财政部的置换债券建议发债数；发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。地方政府并不能自由使用地方债结存限额，例如海南省曾在2019年预算报告提到“在2018年执行过程中，因债务管控政策收紧，财政部不同意地方利用专项债务空间发行债券”。2020-2023年中央多次盘活地方债结存限额重新分配给地方政府使用，其中用于偿还隐性债务的特殊再融资债限额约2.7万亿元，用于项目建设的新增债限额约5000亿元。
8）各地新增债限额分配主要依据当地债务风险状况和项目融资需求，前者的影响更大
。43号文规定地方债全国总限额由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据多个因素测算并报国务院批准。最早43号文提出要根据各地债务风险和财力状况来分配地方债限额，而债务风险和财力是高度相关的，因此43号文实际上是要求主要依据各地债务风险情况来分配地方债限额。但之后多个地方政府以发展地方经济需要更多融资为由向中央申请分配更多地方债限额。财政部在2017年4月正式发文确定了地方债限额分配的方法，即综合考虑债务风险和项目融资需求两大因素进行限额分配，但前者排序更靠前，因此债务风险对限额分配的影响应更大。经济欠发达地区往往资源禀赋差，但区域均衡发展和扶贫的政策理念又要求其加快发展。这些地区的基建项目融资需求较大，债务风险也大，因此财政部在确定其新增债务限额时往往面临两难。
9）财政部不允许地方政府发行期限太短和太长的债券，且对长债发行占比有限制，但国债发行期限较少受到约束
。目前财政部对地方债发行期限进行控制的主要手段包括确定地方债发行期限的可选范围（即所允许的发行期限是特定的）以及设置各期限的发行比例上限，而财政部对国债发行期限的限制则明显更少。财政部不允许地方政府发行期限短于1年的债券主要是因为地方债资金只能用于资本开支，国债没有此限制，而资本开支所对应的资金期限会比经常性开支长。财政部不允许地方政府发行期限超30年的债券，对长债的发行比例也有限制，主要是因为担心对地方政府放权过度会导致债务偿还责任过度后移，而国债也没有这个限制。我国国债和美国国债在发行期限方面受到的约束都较少，发行期限管理主要着眼于控制利息成本。我国地方债发行期限受到较多限制主要是因为中央不希望地方债务过度扩张。
1.3地方政府债发行期限的政策脉络
财政部对地方政府债发行期限的约束政策经历了三个阶段，政策要求的发行期限整体是拉长趋势。
1）2015年初-2020年上半年，财政部对地方债发行期限的限制逐步减少，要求的发行期限处于拉长趋势
。2015年初财政部要求地方债的发行期限最长为10年，最短为1年，到2018年，最长期限就变成20年。2015年初财政部规定一般债单一期限规模不能超过一般债当年发行额的30%，7年和10年专项债不能超过专项债当年发行额的50%；2018年5月财政部对一般债和专项债期限的限制放松为大于等于7年的发行额不能超过当年发行额的60%；2019年4月财政部表示不再限制地方债期限比例结构，同时明确提出逐步提高长债发行占比。
2）2020年下半年，财政部对地方债发行期限的限制增多，要求的发行期限有所下降
。2020年7月财政部表示既要鼓励发行长期专项债，也要避免人为将偿债责任后移；2020年12月财政部提出要对地方债发行期限进行必要的统筹协调，规定柜台发行的地方债要以中短期为主，还要求10年以上的新增一般债规模占当年新增一般债规模的比例不得超过30%，再融资一般债期限不能超10年，再融资专项债期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。
3）2021年及之后，中央未再有对地方债发行期限的新规定。
财政部允许地方政府通过结构化创新合理设计债券期限结构，这也为地方债嵌入分期还本和赎回等特殊条款奠定了基础
。财政部最早在2017年6月提到专项债可以约定根据项目收入情况提前偿还债券本金的条款，又在2019年6月提到鼓励专项债券发行时采取本金分期偿还方式。这就使得与国债相比，地方债尤其是专项债更会有影响债券本金偿还时点的特殊条款。
我国地方政府债券的偿还主体是地方政府，但地方政府债实际上也隐含了中央政府的信用，因此地方债信用水平仅略低于国债
。具体我们从两个维度进行分析。
1）从债务管控制度来看：
我国属于单一制国家，地方政府的权力由中央政府决定。《中华人民共和国宪法》就规定“全国地方各级人民政府都是国务院统一领导下的国家行政机关，都服从国务院”。具体到地方债务管控制度而言，地方债全国总额度由国务院报全国人大确定，分省额度由财政部在全国人大确定的总额度中进行切分，而且地方债风险预警和风险处置的制度文件都是中央确定的，因此中央政府对地方政府债务有很大的管理权限。根据权力与责任对等原则，中央政府理应对地方政府债券的偿还负有相应的责任。
2）从中央救助地方的实践来看：
2000年央行发布148号文，明确地方政府可以向中央申请专项借款用以化解地方金融机构的债务风险。2023年国办发布35号文，规定债务负担相对较重的地区可以向央行申请应急资金用于还债。2014年的43号文、2019-2021年的建制县隐性债务化解试点、2023年
一揽子化债
政策都包括中央允许地方政府利用置换债、特殊再融资债等工具偿还存量隐性债务的政策。
地方政府一般债的偿还和一般预算收入挂钩，专项债的偿还和政府性基金收入挂钩，但本质上看二者的信用基本等同，后者仅略低于前者。
1）从法定偿债义务看中央要求省级政府负总责，并未区分一般债和专项债
。2016年11月国办发布88号文，将地方政府性债务风险分成5个级别，而在级别划分中并未区分一般债和专项债，而且规定“省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责”，并明确提出“对地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任”。
2）从偿债来源看一般债和专项债是混同的，也都可以借新还旧，但财政部规定原则上专项债不能无限借新还旧
。虽然财政分成一般预算、政府性基金预算等四本账，但一般预算和政府性基金预算之间可以互相调入调出资金。当地方一般债出险时，88号文规定可以“调入政府性基金或国有资本经营预算收入”进行偿还；当地方专项债出险时，88号文规定可以“调减债务单位行业主管部门投资计划、处置部门和债务单位可变现资产、调整部门预算支出结构、扣减部门经费” 进行偿还，而部门资产处置和调整部门支出结构应是归属于一般预算。国务院和财政部多个文件都指出地方一般债和专项债都可以采用借新还旧的办法偿还，但是对专项债借新还旧进行了约束，这个约束是“再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配”。这就导致原则上专项债券不能像一般债券那样无限滚续，但这毕竟只是原则性规定，实际执行中可能还会有变数。
3）从银行风险权重的角度看地方债略高于国债，专项债略高于一般债
。2023年11月国家金融监督管理总局发布的《商业银行资本管理办法》规定信用风险权重法下地方一般债和地方专项债的风险权重分别是10%和20%，略高于国债的0%，明显低于一般公司债务的75%-100%。而此前2012年银保监会发布的《商业银行资本管理办法（试行）》规定地方一般债和地方专项债的风险权重均是20%。
财政部虽然多次发文规范地方政府债评级，但是现实中我国所有地方政府债券的评级均为AAA。
43号文就提出“建立地方政府信用评级制度”。2021年财政部发布《地方政府债券信用评级管理暂行办法》，当年财政部又联合央行等多个部委发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，这两个文件对于地方债评级的总体要求是“应当结合一般债券、专项债券的特点，综合考虑地区经济社会发展、财政收支等情况，客观公正出具评级意见，合理反映地区差异和项目差异”。我国评级机构将经济实力、财政实力和偿债能力作为地方政府债券评级的最主要因素，但在得到地方政府个体评级后又会以外部支持为理由进行调整，最终得到地方政府债券评级。以
联合资信
为例，其给出的地方政府个体评级是有差别的，例如上海是AAA、黑龙江是AA+，但又根据外部支持将黑龙江评级调整到AAA。正是因为我国评级机构考虑了外部支持，所以我国地方政府债券的评级全为AAA。
地方债二级市场收益率小幅高于国债，地方专项债利率略高于一般债，欠发达地区地方债利率小幅高于发达地区
。根据2024年一季度数据，国债、地方一般债和专项债的资本占用成本分别是0BP、11.8BP和23.6BP。实际上地方一般债利率比国债高15BP左右，可能是因为地方债流动性弱于国债。地方专项债利率仅比一般债高约1.4BP，可能是因为目前债市缺资产严重，也说明市场并不在意一般债和专项债在违约风险方面的差异。各省地方债收益率存在一定差异，欠发达地区利率略高，例如江苏10年期一般债利率要比新疆低2.2BP，广东9年期专项债利率要比贵州低6.5BP。
3.1我国地方政府债券的发行历史演变
地方债发行规模的历史可以分成三个阶段，15-16年发行规模占债市的比重为历史最高水平，之后占比基本维持在11%附近
。第一阶段是2009-2014年，这一阶段属于地方债小规模试点阶段，年度发行额在3000亿元上下，在债市整体发行额中的占比约3%，在利率债发行额中的占比约7%。第二阶段是2015-2019年，这一阶段地方债全面启动发行，年度发行额在4.5万亿左右，在债市整体发行额中的占比约13%，在利率债发行额中的占比约41%，其中15-17年主要发行置换债，18-19年主要发行新增债。第三阶段是2020年至今，这一阶段地方债成为应对疫情冲击的重要工具，年度发行额在7.7万亿元上下，在债市整体发行额中的占比约12%，在利率债发行额中的占比约35%，其中2023年规模最高是因为当年有约1.4万亿特殊再融资债发行。
地方政府置换债逐步退场，再融资债逐步增加，23年发行额中再融资债与新增债各占50%
。2015-2016年地方政府债发行额中新增债占比很低，2017年开始迅速上升，到2018年达到70%，但2020年开始发行占比逐步下降。置换债的发行占比则从2015年的85%下降到2020年的0。置换债的退场主要是因为43号文确定的地方债务置换计划顺利完成。再融资债在2018年登场，募集资金用途基本是偿还到期的地方政府债券本金，2023年发行规模已经和新增债基本齐平。
新增专项债规模大幅上升，在稳增长中的分量明显提升。
地方新增一般债历年发行规模波动较小，基本在8000亿元左右。地方新增专项债从诞生到2020年，年度发行规模逐年大幅上行，2020-2023年间的年度发行规模在38000亿元左右。城投债净融资规模波动较大，但从2017年开始就均低于当年地方新增专项债发行规模。
2015年地方债全面开闸后，地方政府债发行期限处于拉长趋势，集中度处于下降趋势，二者的变化趋势和地方债期限政策直接相关，和宏观稳增长力度间接相关
。专项债期限拉长有利于将现金流较弱或回报期较长的项目也纳入专项债的支持范围内，进而有利于稳增长，因此专项债发行期限的变化和中央稳增长的诉求有较大的关系。历史上地方债发行期限的历史具体分成四个阶段：
1）2015-2018年政策对地方债发行期限约束比较强，规定的期限较少较短，使得地方债发行平均期限波动很小且期限集中度较高
。这4年地方债发行平均期限在6.1-6.4年之间，一般债和专项债趋势基本一致。一般债和专项债各年前3大期限均是5年、7年和10年。这3个期限的发行规模占比之和在80%-83%之间，一般债的集中度略低于专项债。
2）2019-2020年中央明显加大了对专项债稳增长作用的重视，于是鼓励拉长期限，使得地方债期限明显拉长，集中度也明显下降
。2018年中央发布27号文，夯实了约束城投债务的长期制度，但稳增长压力仍较大，因此中央对于专项债的重视程度上升。2018年12月全国人大常委会授权国务院从2019年开始提前下达地方债限额。2019年6月中央发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，确立了专项债配套融资机制和充作资本金机制。2020年 疫情冲击下，中央进一步加大了逆周期调节力度。在这种背景下2019年初财政部规定不再限制地方债券期限比例结构，同时表示地方政府应逐步提高长债占比。于是地方债发行平均期限从2018年的6.1年上升到2020年的14.5年。前三大发行期限也从5年、7年和10年变成了10年、30年和15年。期限集中度从82.3%下降到65.5%。一般债和专项债之间的差距不大。
3）2021年中央对防风险的重视程度上升，使得财政部开始要求适当控制发行期限，于是地方债发行期限明显缩短，特别是一般债
。20年12月的中央经济工作会议表示2021年要抓实化解地方政府隐性债务风险工作，稳增长诉求有所下降。在这个背景下，20年7月财政部表示要“避免人为将偿债责任后移”，当年12月又提到“要对地方政府债券发行期限进行必要的统筹协调”。财政部对一般债期限的要求明显高于专项债，例如在2020年12月规定年度新增一般债平均期限不能超过10年，再融资一般债期限不得超过10年。于是21年地方债平均发行期限从14.6年下降到12年，前3大期限也从10年、30年和15年变成了10年、7年和15年。一般债平均发行期限从14.7年下降到7.7年，下降幅度高达48%，而专项债仅下降3%。一般债发行期限的集中度明显提升，而专项债继续下降，主要是因为一般债发行期限的可选范围大幅压缩。
4）2022-2024年上半年中央未再有关于地方债发行期限的新政策，但地方债实际发行期限仍随着宏观稳增长政策力度的变化而小幅变化
。地方债平均发行期限均在2022年小幅抬升，在2023年小幅下降，在2024年上半年又小幅上升，和中央政府的稳增长力度相匹配。经济增速下滑导致项目现金流弱化，因此长期看专项债发行期限易上难下。
3.2我国地方政府债券的存量特征
2017年起地方债成为国内债市存量规模第一大券种，目前占债市总规模的25.9%
。2009-2014年为地方债试点发行期，此期间地方债存量规模仅上升到1.2万亿，占债市的3.2%，占利率债的5.7%。2015年地方债全面开闸，地方债存量规模快速上升，到2017年已经达到14.7万亿，占债市的19.7%，占利率债的35.4%，成为国内债市第一大券种。之后地方债余额增速快速下降，占债市的比重缓慢上升。2024年6月，地方债规模达到42.4万亿，占债市的25.9%，占利率债的43%。
2024年6月末存量地方债品种特征
：1）按预算账本划分，专项债占比62.1%；2）按用途划分，新增、再融资和置换分别占比56.4%、35.2%和8.4%；3）综合预算账本和用途划分，新增专项债（44.0%）和再融资一般债（20.6%）占比最高，新增债中专项债占比高而再融资债中一般债占比高的原因是专项债期限更长；4）按新增专项债募投领域划分（存量新增专项债中66.3%的债券名称透露出了具体投向，我们就以此测算各领域占比），房地产相关领域（棚改、土储、保障房、城市更新等）占比最高。
存量地方债期限特征：
地方债中1年以内剩余期限的短债占比仅5.7%，大幅低于国债和政策金融债，剩余期限超10年的债券占比高达32.2%，大幅超过国债和政策金融债，说明地方债平均期限较高，这也和地方债的发行期限结构相匹配。
存量地方债条款特征：
地方债的特殊条款包括分期还本和赎回两种，二者占比分别是0.12%和6.64%，其中绝大多数带条款的地方债都属于新增专项债，而存量国债100%没有特殊条款。
存量地方债发行方式特征
：历史上我国地方债中只有部分置换债的发行方式是定向发行，其余全是公募发行，目前定向发行的地方债余额仅1.3万亿，占全部地方债的3.1%。
存量地方债付息频率特征：
10年及以上发行期限的地方债年付息频率是2，短于10年的则是1。这个做法参照了国债。地方债发行期限更长，所以一年2次付息的地方债余额占比高达66%，远超过国债（剔除贴现国债）的该比例。
存量地方债地区特征
：2023年综合财力与当年末存量地方政府债券规模的相关系数高达0.88，财力最高的5个省正是存量债规模最大的5个省，财力最低的4个省也正是存量债规模最小的4个省。存量地方债由两部分构成，一部分是新增债及接续其的再融资债，另一部分是置换债、特殊再融资债及接续二者的再融资债。新增债用于项目建设，因此区域分配主要对应稳增长的政策目标。置换债和特殊再融资债用于偿还隐性债务，因此区域分配主要对应防风险的政策目标。2023年综合财力与历史累计发行的稳增长地方债规模的相关系数高达0.85，与历史累计发行的防风险地方债规模的相关系数仅0.65，这说明中央在分配新增债时基本做到与综合财力相匹配，在分配防风险地方债时会更倾向财力较弱的省份。这就导致地方政府法定债务率与财力的相关系数为-0.22，呈现弱的负相关关系。
1、货币政策转向，若受汇率等方面压力影响，货币政策偏紧、无风险利率上移，给金融资产带来调整压力。
2、海外通胀超预期，原油价格飙升或经济韧性带来二次通胀，给全球去通胀进程带来波折。
3、财政发力超预期，带动地方债等政府债发行量大幅上升，推动无风险利率上移。
