来源 | 存量地产观察
如果说，公寓市场万亿级的规模，让更多的人知道了这片新大陆，今天，笔者则尝试从市场发展的底层逻辑出发，希望让大家坚定信念耐心耕耘，尽管目前市场条件有点像沙漠，但是笔者深信一定会成为一片绿洲。
而这主要源于行业发展的三大底层逻辑的变化：
我们知道过去开发商在整个经济当中是特别举足轻重的位置，为什么开发商过去二十年能够成为社会产业链的顶端以及经济利润的主要获得者?
这背后有一个奥秘，那就是开发商获得了一个不断升值的资产包，这个资产包核心就是土地和房子，因为过去二十年房价在不断上涨，开发商拿到了地和房子，这个资产包就可以不断地滚动起来，而且通过杠杆还极大地放大了升值收益，所以开发商就成了城市化、土地红利和资产升值大背景下最大的受益者。
那么现在，一线城市土地增量开发机会越来越少，对于房价国家调控也越来越严，原来的资产包杠杆风险急剧加大，一线城市的土地肯定还是有红利的资产包，但是数量越来越少，越来越多地转化为租赁用地，那么未来我们新的资产包是什么?很多开发商可能也在想这个问题。
笔者的答案是，地产上半场资产包是土地，而地产下半场开发商要争夺的主要资产可能会从土地变为租约包。目前进入租赁市场，从长期角度来看，就是抄底了被低估的租约资产。
为什么这么说呢?因为很多数据显示，未来房地产市场会迎来租金红利的爆发。这主要是由于租赁人口驱动和租金水平驱动效应叠加所带来的。
1、租赁人口规模还有很大提升空间
这是中投证券关于长三角、珠三角和京津冀等5个国家级城市群人口占比和国际上大的都市圈比较，可以发现人口占比是远远低于国际大都市圈的，比如美国和日本基本上都占到了百分之二十，甚至百分之五十以上，国内的这些大的都市圈现在最多的也就是百分之十二点六，低的还有百分之四点二，所以人口集聚还是有非常大的空间，未来绝大部分可能要靠租赁解决问题，所以租赁人口会有一个很大的提升。
2、租赁人口占比还有上升空间
像目前租赁市场的主阵地北上广深的这些城市租赁人口大概占到百分之三十，和国际平均百分之五十的水平比较的话，这个比例还是相对比较偏低的，还有百分之五十到百分之一百的增长空间，这是在租赁人口这个层面。
3、租售比偏低，租金水平处于历史低谷
谈到租金水平，我们可以先看一看租售比。这张图把过去北上广深从2008年到现在十年的租售情况做了一个对比，随着十年房价的上涨，租售比一直处于下降通道，同时和美国、日本这些发达国家比较，我们的租售水平仅仅只有他们的一半。
这是什么概念呢?因为现在我们的租售比处于历史的最低水平，而且和国际水平相比也有非常大的差距，也就意味着如果整个经济社会正常发展的话，租售比一定会往国际的平均水平回归。目前的租约是被低估的，目前的租金水平也是被低估的。为什么现在有这么多的运营商进入这个市场，花很高的价钱包租，甚至前几年不赚钱都没关系，因为站在长周期的角度认为这个租约包是会升值的，就像过去我们的土地一样，所以现在要提前把租约包作为一个核心资产抢占，这是开发商发展逻辑的很重要的变化。
4、低于国际水平的租金收入比
关于租金水平低于国际水平的租金收入比，一线城市大概是在百分之二十八左右，然后和这些国际城市比较的话大约有百分之五十多的比例，收入的百分之五十可能都是用来支付租金，这也意味着我们在租金水平未来的上涨方面有一个非常大的机会，经济发展，收入提高，人口集聚都能够推动核心城市租金水平的提升。
1、服务崛起：劳动力在社会财富分配中比重将逐步加大
过去开发商在整个社会的地位是非常重要的，房地产也是国家经济主导产业、支柱产业和先导产业，过去是金融地产占主导的时代，背后的逻辑就是因为资本是稀缺的，整个社会的分配或者利润的归集都是往资本的角度倾斜的，所以我们会发现资本在整个社会的分配当中占了特别重要的位置。
未来我们一定会看到一个场景，比如大家去香港、日本，会发现人工最贵，日本打个车一公里就要人民币100元，而且还是老年人给你服务，随着目前资本的充裕，老龄化来临，劳动力逐步变得相对稀缺，未来劳动力价格一定会不断提升，未来整个社会的分配结构一定会不断地优化，会从目前按资分配、资本占主导的时代，逐步过渡到资本和劳动力并驾齐驱的时代，劳动力分配的比例会逐步地提升，劳动力的价格也会提升。
对于租赁来说，在消费升级的大背景下，劳动力要解决的核心问题就是怎么提升租客居住的体验，给租客提供一个美好的新的生活方式。
2、服务商崛起：雇佣劳动力，就等于买了两台印钞机
服务商未来一定会崛起?为什么?除了从表面数据来看，目前我国品牌公寓还很少，品牌公寓管理规模占比不到2%，而美国、日本都是30%乃至80%多的水平，当然，这只是表象的数据告诉我们的。
深层次来看，服务商的崛起是必然，因为服务商在劳动力价格提升的背景下会享受到两大红利：
首先是劳动力价差的红利，我们都知道因为对服务商来讲，我们聘请了很多的服务人员，规模化用工这个成本相对来说会低一些，但如果是劳动者本人点对点地给客户服务的话价格是比较高的，相当于我们整个服务费用方面我们会享受到这样一个批零的差价。
其次是服务规模化后带来的效率收益。服务商把这么多人聚到一起给租户提供服务的时候，这种规模化和进行培训所带来的效益的提升就是效率的收益。为什么接下来服务商会崛起?背后就能够享受到劳动力价差的红利，包括服务规模化效率的收益，再加上前面我们讲的租金的红利，这是服务崛起最重要的一个原因。
3、品牌服务商崛起：有能力让客户最爽的人才最有发展机会
在这种背景下，品牌服务商更加会迎来这样一个崛起的时代。我们测算了一下，2016年品牌运营商仅仅是四百亿的规模，今年基本上增长了一倍，未来的七八年品牌运营商的租金收入能够达到将近五千亿的水平。大家不要拿这五千亿和我们的销售额去比，可能看着还不如一个万科，实际上这五千亿的租金收入逻辑是完全不一样的。
除了从数据来看，品牌服务商崛起也是必然，因为消费升级一定对服务质量有更高的需求，只有做出了品牌，形成消费者认知和粘性，未来才有可能真正形成公寓领域的消费者品牌，现在有些品牌公寓严格意义上来说其实不是品牌，而是炒作出来的。衡量品牌公寓是否是品牌的标准就是是否真正做了消费者研究，是否提供了不一样的产品，是否具备品牌衍生价值。
房地产为什么会成为中国经济的支柱产业?为什么开发商会成为城市化最大的受益者?这背后的原因我想恐怕要归功于98房改，房地产的市场化开启了中国住房变革的序幕，土地、金融等政策的支持，也促使市场迎来了史无前例的大发展大繁荣。
我想这大概就是上半场，那么怎么定义下半场?是白银时代吗?我认为白银时代只是反映了房地产部分特征的改变，我们需要重新定义地产下半场，如果是地产上半场是销售时代，我认为，地产下半场应该是租赁时代。
而目前租赁新政的导向正在加速租赁时代的来临。
今年7月份以来住建部和各个省市围绕租赁的政策是此起彼伏，租赁新政目前的政策导向是非常清晰的，核心就是去加大租赁的供给。大家都知道现在上海、广州、深圳、北京都分别推出了纯租赁地块，以前在招拍挂的时候就要求加大自持的比例，包括目前的商改住，政策在供给方面都在提供很多的支持，包括对我们开发商来讲，国家的政策特别鼓励开发商作为机构化的供应主体进入，特别是国企.
金融层面，今年上半年魔方和自如分别发行了国内的住房租金ABS，十九大之前交易所发行了国内首单ABS，上海交易所又发行了保利REITs，这个政策放开的速度回事远超预期，要比原来预想的快很多。
财政方面包括相关税收的层面都是给我们提供了很多的支撑，立法的层面包括广州7-8月份提出的租售同权，引起了行业和社会各个方面的关注。
目前的政策下对开发商来讲就是要积极把握政策的红利，因为政策红利的核心：
第一就是区域红利。国家重点鼓励发展租赁的城市，尤其北上广深将迎来大发展的机会，特别是广州甚至都提出要打造租赁总部经济的宏大定位。
第二就是土地红利，北京、上海、广州、深圳都是租赁重点发展的城市，基本上后续的用地可能在租赁住宅方面会有重点的倾斜。随着越来越多租赁用地的推出，特别对国企来讲，尤其是上海已经开出了二三十块租赁用地，全部都是由国企持有和获得，比如光明地产成了拿租赁用地的大头，国企利用这种体制的优势确实能够享受到土地的红利。
第三就是证券化的红利，国家在金融方面给我们提供了很多政策的优惠，现在可能还没有办法大规模推广，因为目前符合要求的标的还不多，主要困难是基础资产收益太低，但如果是现在拿的租赁用地要做REITs，基础资产收益是符合要求的，我们会看到未来证券化的洪流一定会越滚越大，对于运营商而言，越早进行证券化的布局，就可以越早享受到这种证券化红利，主要是流动性和估值的溢价，这是我们需要在政策层面积极把握的。
并且在证券化红利下，将推动行业的轻资产转型，比如新派公寓发行的国内首单公寓类REITs,新派公寓作为运营商，一方面，每年可享受租金收入5%比例的管理费，并且在基金退出时还要补足到每年12%，另一方面，还可以享受资产增值溢价分成，基金劣后享受资产升值所有收益，而新派将分得20%的资产升值收益。
四、展望：对行业的两个猜想
1、从资产流量到资产存量
目前整个国家的政策正在驱动地产行业投资模型或者投资场景的转变，就是从资产流量的时代变到了资产存量的时代。
过去我们主要是通过开发商+融资这个模式，这就是我们地产的全貌或者地产的场景。流量是什么概念?对开发商来讲，假设我有一百个亿，我要尽可能把它流动起来，通过加大杠杆提高周转，如果土地成本能够控制住的话就意味着我们可以获得特别高的ROE。在这种情况下，不断地通过资产滚资产，能够实现整个资产规模和利润的扩大，这是过去整个行业投资的逻辑。现在这种滚资产的模式在国家目前频繁的政策调控下风险越来越高，而且一线城市招拍挂的机会也越来越少。
我们发现通过新派公寓和保利公寓的REITs，发现一个新的机会出来了。当这个社会主要的资产都变成存量资产或者持有的时候，或者现在我们拍地主要是持有的时候，我们怎么扩大资产管理规模?如何通过扩大管理规模实现管理费的收入，如何提升资产运营的效率，通过运营效率获得超额利润提成?我们的利润从原来的销售利润变为费率收益，这是未来行业根本的盈利方式的转变。
这就是未来我们开发商都会往资产管理机构转型，做好资产管理是未来我们需要重点思考的一个问题，包括盈利模式或者整个发展的逻辑都在发生很深刻的变化。
推行资产证券化目前最大的难点就是基础资产收益率，可能有税收、制度各个方面的原因，实际上估值太高是目前的一个比较关键的原因。换句话说，我要上REITs的话至少可以有百分之七八的收益率，要不我投它干嘛?但是目前国内的这种租售比尤其是住宅只有百分之一点五到百分之二，所以根本就没有办法满足上REITs的要求。现在随着国家租赁用地的推出，未来符合收益要求的这种标的会越来越多，而且原来有些商办物业如果经过变性改成商改住以后，它的收益率也会提高，如果能够达到百分之五左右，基本上大规模买卖REITs的条件就会越来越成熟。
REITs一方面是基础资产收益率，另一方面和利率本身有关。如果资产收益率大于利率的话，相当于对REITs来讲是可以加杠杆的，原来是百分之二的利润率，如果利息更低的话可以融一半的资金，收益可以变成百分之四。现在我们是倒挂的，就是租售比远远低于同期一年期的贷款，甚至低于十年期的贷款。如果从美国的无风险利率来看的话会发现过去的二十年虽然过程当中有波动，但是整体呈现下行的趋势，所以我们国家未来的利率一定也是这样一个走势，尽管现在短期有反复，未来一定会逼近成熟的市场。一旦我们资本慢慢地放开，利率一定是会和国际接轨的。利率一旦下行，REITs自己就可以融资了，因为收益是百分之五，只要利率低于百分之五，融钱再去提升收益和规模就是有利可图的，这样的话也能够改善REITs的回报。
即使利率下行，如果没有一个好的融资工具，REITs没有办法加杠杆，所以这对国外来讲有一个很重要的工具叫做CMBS商业抵押贷款，REITs能够通过CMBS的方式获得低利率的资金，相当于可以享受到一个杠杆的收益，相比原来开发的逻辑在自持方面也能够玩得起来。未来CMBS就是给我们的REITs提供一个基础的利率环境，现在我们可以理解类REITs是一个创业板，未来REITs可能是一个主板，这个市场慢慢地都会打开。目前国家这种政策的支持下，这一块的前景是非常美好的。
2、5大基础设施服务商的崛起
当然，前面是从开发商和运营商的角度给大家展望一下，除此之外，我认为未来市场一定是一个整体的生态体系，一方面有挖矿的，同时旁边还有卖铁铲卖矿泉水的，未来有五个类型的服务商一定会崛起：
首先，是信息平台，实现房源——客源的连接，蘑菇租房、阿里和京东都在介入这个市场，解决的就是信息不对称的租房问题，C端能够马上看到所有的房源，B端可以通过这个平台获得更多的流量尽快出房，这些慢慢就会崛起。
其次，就是供应链平台，实现开发商/运营商——供应商的连接，现在公寓运营商装修的环节产品不标准，包括装配式装修等等，未来供应链也有很好的企业机会。
再次，就是金融平台，实现运营商——资金的连接。金融方面就是怎样解决公寓运营商资金的问题，比如ABS和REITs，金融机构也会成熟。
另外，就是技术平台，实现员工——房源管理的连接。技术方面比如SAAS供应商我觉得也会出现一些上市企业解决开发商的管理问题和效率问题，明源云已经在这个市场做了两年多的储备，接下来相信和开发商和运营商有更多的合作机会。
最后，就是内容平台，解决从业者——知识的连接，现在整个公寓行业虽然是五万亿的市场，但是目前的人才缺口近三年就有五十多万，特别可悲的是，现在所有的高校都没有公寓专业，只有酒店管理专业，也没有公寓这一块的导师，没有办法给社会提供足够的人才，社会上也没有一个可以大规模扩张的知识服务的平台，通过线下和高校和企业家连接，线上提供精品内容培养这些
未来的公寓店长和CEO，笔者认为未来这个平台一定能够成长为独角兽企业。
