【东北策略】​2025年度策略展望：乍暖还寒，待东方白

回顾2024年，情绪主导行情变化，资产荒是核心原因。 （1）2024年行情波动，从三因素拆解看，影响变量为情绪＞盈利＞利率。市场2次反弹都大幅放量，赚钱效应下资金涌入；反之调整期则持续缩量以现金形式等待机会。（2）现金淤积，在于地产衰落下的资产荒。居民端可投资产仅剩股票和债券，两者呈明显的跷跷板，投资性价比遵从ERP规律。

盈利、地产、产能周期共振修复。 （1）盈利信用均反转维持错位，逐步转向共振向上。首先，2024年盈利周期弱修复逐步转向，信用周期自2023年6月持续下行，市场整体受信用拖累。其次，信用拟合估值，从利率和货币的领先指标看，信用周期将于2024Q4触底回升，有望贯穿2025年；拆解信贷结构，地产拖累作用降低，政策催化居民、企业端信贷向上。然后，工业利润、企业盈利、A股EPS波动一致，从存款和信贷的领先指标看，EPS和工业利润将持续回落至2025Q3见底，即盈利周期于2025Q3触底反弹。最后，2024Q4盈利信用周期反转维持错位，市场震荡延续至2025Q3；2025Q4盈利信用共振推动市场向上。（2）地产周期止跌企稳。首先，新开工拖累竣工，库存增速下滑，库销比回落推动房地产周期自然见底，止跌时点在2025年Q1。其次，结构上看，一线房价有止跌迹象，租金回报率逼近无风险利率；三线房价或已企稳，产品分化质量为上。然后，地产周期由以往的“全口径供给VS 投资性需求+刚性需求”转化为“有效供给 VS改善性需求”。（3）产能周期2025年下半年见底。首先，本轮产能周期开始于2016年，2018-2021年扩张，2022年开始收缩，时间周期上2025-2026年触底。其次，产能周期嵌套多个库存周期，供需错位带动产能和库存变化。然后，库存超累回落，弱库存推动强补库，库存周期于Q4触底，有望与产能周期共振向上。

最大的变量：东西碰撞。 （1）特朗普2.0与再通胀。首先，特朗普政策核心为放松监管、减税和关税。其次，关税短期引导经济放缓，通胀上升等，减税短期引导赤字提升，经济增长，通胀上升等，因此“再通胀”影响降息节奏。然后，美联储不必然继续降息，一是美国政策波动，二是产业重构的经济韧性，三是康波周期拐点。（2）高质量发展VS新的问题。首先，高质量发展核心是产业升级和国内国际大循环，以解决经济依赖地产和投资驱动的问题。其次，政策转向防风险+促发展，短期经济目标和长期发展目标的再平衡；化债为中性政策，缓解地方财政压力，刺激民生和消费，对冲2025年竣工下滑风险。然后，2024年驱动为出口＞投资＞消费，展望2025年，税收和失业金支出表明消费动能不足，地产拖累放缓和高技术投资加速，美国对中国出口扰动加大。

行业配置，重点关注新质生产力。 （1）根据历史经验，盈利信用错位维持震荡趋势，行业风格为延续成长、金融占优，再逐步转向成长和消费，调整期布局稳定，2025Q4盈利信用共振向上回归成长和消费。（2）产能周期触底，布局存在景气反转预期的电子、计算机、通信等科技制造，家用电器、轻工制造等耐用品消费。（3）政策导向关注政策应对和政策发力。首先，特朗普当选，政策“以我为主”，对冲出口风险，加速出海；避免“卡脖子”，加力新质生产力。其次，高质量发展政策延续，关注资源要素改革的产业格局重构，提升全要素生产率的新质生产力。

风险提示：化债进度不及预期，美国政治和地缘风险超预期

2024年行情变化的主导因素为情绪＞盈利＞利率。 回顾2024年行情，经历了过山车般行情：年初流动性冲击大幅调整，随后情绪修复迎来大幅反弹，5月经济预期偏弱开始调整，9月底政策催化再次迎来大幅反弹。从三因素拆解看，影响市场的核心变量是风险偏好，即情绪端；其次是盈利，无风险利率对当前市场影响相对较小。

情绪驱动市场的关键在于市场资金充裕。 市场每次反弹时都迎来大幅放量，尤其是2024年2月和9月，核心在于市场上资金充裕，但由于股票市场并未表现出赚钱效应导致资金远离成交量持续萎缩。一旦市场开始上行，赚钱效应显现，资金将大幅涌入快速推升市场，反弹表现又急又猛。从宏观角度印证，M0增速有别于M1和M2呈趋势性上行，剪刀差持续扩大。

资金淤积的原因为资产荒，短期或难以扭转。 资本市场现金淤积的原因是在于资产荒：（1）居民端资产分布为地产：理财+存款：股票+基金为6：3：1，地产衰弱使得居民端资产供给不足。（2）M2持续高增的情况下，供给端的不足势必造成投资者的理财+存款类（债券+现金）持续增加。（3）对比各类型资产投资回报率，中证红利最优约为5%，其次为债券3-4%，而股票的收益率在2022年以来常年处于负值。脱离地产后，以上类型资产的回报率无法支撑居民端资产的增长（即 ），退而求其次倾向于红利和债券，但拥挤度过高的情况下势必造成资金的外溢，以现金的形式蛰伏在居民账户上。因此，地产的疲软导致的资产收缩，以及M2仍显著高于各类资产的情况下，资产荒环境短期难以扭转。

资金跷跷板，性价比引导资金左右摇摆。 （1）居民端能够配置的资产基本上集中于股、债上，因此两者呈现明显的跷跷板。（2）市场遵循ERP角度的价值投资；ERP维持在区间内震荡波动，触发极值时权益市场反弹或者调整；但反过来会触发跷跷板另一端资产的极端表现。因此判断市场处于什么位置，借以判断资金的偏好。

2.1. 盈利信用均反转，维持错位格局

2024年盈利信用错位，市场震荡下行。 根据我们盈利信用框架，盈利信用共振则市场上行，盈利信用错位则市场震荡，震荡市受边际变化更强的变量驱动，或者受流动性因素驱动。本轮信用周期下行自2023年6月开始，盈利周期自2023年9月开始筑底回升但整体仍维持负增长区间，因此市场整体受信用拖累趋势下行。

2.1.1. 信用周期Q4见底回升，上行贯穿2025年

信用周期转正，或将延续整个2025年。 （1）新增中长贷能够近似拟合市场估值变化，估值本质上是体现股票的成长性，而中长贷的变化能够较好地体现负债端的变化。当前新增中长贷TTM增速已经出现筑底，市场所表现出的估值亦快速拉升，出现短暂地不匹配。（2）从利率相对中长贷的领先指标看，利率领先中长贷大概9个月，则9月初即已经出现拐点向上。从货币相对中长贷的领先指标看，M2领先中长贷大概6个月，则2024年底触底回升。结合两者，信用周期的拐点将位于2024年Q4。（3）展望2025年，首先，从宏观环境出发，长端利率仍存在下行空间，则预计利率短期难以转向，其相对于信贷的领先意义有望延续至2025年底；其次，从WIND预测的M2增速看，预计修复将维持至2026年Q1；因此，中长贷有望持续上行，贯穿整个2025年。

地产对信贷拖累作用降低，政策催化居民、企业端信贷或拐头向上。 （1）2022年新增居民中长贷出现趋势性下行，最终稳定在2.5万亿/年左右；新增中长贷由企业和居民共同拉动变成仅企业单项拉动。历史上看居民端和企业端中长贷增速趋势基本面一致，2022年出现错位居民端拐点滞后，但在2024年开始恢复一致。（2）2021年以前，新增居民中长贷大部分由住房贷款贡献，2021年后新增个人住房贷款趋势性下行甚至出现负增长，拖累新增居民中长贷，进一步使得新增中长贷承压。（3）新增中长贷=企业中长贷+居民非房贷+居民房贷，前两项本质趋同为库存周期，预计受政策催化逐步触底回升；而居民房贷下行亦可能受房价止跌而企稳，一定程度上作为边际力量支撑信贷周期拐头向上（详见2.2）。

2.1.2. 盈利周期走弱，或于2025Q3触底反弹

盈利交易转弱，或于2025Q3触底反弹。 （1）对比宏观指标工业企业利润、A股业绩、市场交易EPS，三种波动趋势近乎一致，即市场交易的EPS增速能够有效反应全A业绩，以及全A能够反应宏观经济运行情况。但需注意，工业企业利润数据需要后置2个月才能反应在市场上。（2）宏观表现出的经济状况与市场存在偏差，2023年至今全A（非金融石化）业绩增速维持负增长区间，而工业企业利润已经于2023年6月触底回升甚至于2024年5月转正。但近期已经观察到工业企业利润于2024年7月见顶回落，截至9月数据已经转负。（3）存款对于市场EPS的领先约12个月，而整体的存款增速于2024Q4小幅回升后继续往下；从近期读数上，存款的领先指标小幅拐头，则市场有望最快于2025年9月交易EPS增速向上。（4）中长贷增速领先工业企业利润约9个月，根据前述判断，中长贷增速或于Q4触底回升；则预计工业企业利润增速于2025Q3见底回升，再根据宏观指标后置2个月推算，反馈到市场上仍需最早为2025年9月。

信用催化盈利预期修复抬升股价，岁末年初或影响节奏。 回顾盈利下信用上的历史走势：2009年和2014年开始趋势上行，运行近3个季度后调整；2012年和2022年趋势下行，运行约2个季度后开始反弹。两者区别在于信用周期回升时点不同，前者为Q4回升，而后者为Q2回升；岁末年初缺乏较高频数据验证，则往往期待较高，年中则需密切观察经济和业绩变化。

综上所述，2024Q4预计迎来盈利信用周期的反转，转变为盈利下信用上；2025Q1-Q2，延续盈利下信用上环境，整体震荡波动；但期间或受到经济数据偏弱而出现一定幅度调整。2025Q3迎来盈利周期转变向上，2025Q4则盈利信用共振向上，则Q3磨底反弹迎来上行周期。

2.2. 地产周期2025年止跌企稳

2024年9月26日中央政治局会议首提“要促进房地产市场止跌回稳”，明显提振对于房地产市场的情绪；结合降低存量房贷利率、放松限购等政策，有望推动房地产市场的止跌回稳。但同样有人担忧，房地产政策是否有效？

房地产周期的止跌回稳为销售和房价的共同企稳。 从历史经验看，房地产周期中销售和房价往往是同步的。自2021年以来，商品房的销售增速持续处于负增长状态，目前基本维持在-20%，截至2024年9月滚动一年的房地产销售面积为9.7亿㎡（若维持增速不变，则2025年预计为7.7亿㎡，等同于2009年水平）；对比房价变化，经历了一轮上行周期后再次回落。房价与销售增速波动相似，但弹性差异较大，很大一部分原因在于统计样本的差异，即房价的变化（出现转正）是因为三四线城市的商品房销售速度大幅下滑，被动抬升了销售的房价样本。因此，房地产周期的止跌企稳需要销售和房价的共同企稳。

库存增速见顶推动房地产周期自然见底，止跌时点或在2025年Q1。 （1）从历史经验看，房屋新开工领先竣工约33个月，即房屋从开始建造到达到使用条件约为2年半，和事实基本相符（忽略了预售制度）。新开工于2021年3月达到峰值后回落，对应竣工峰值在2023年12月，随后竣工端加速下滑。根据领先意义看，竣工端将持续回落至2025年12月。（2）竣工和销售的增速差一定程度上反应商品房库存，目前竣工与销售的增速差受竣工端影响开始大幅走弱，而整体的库存增速亦开始下行。（3）库存与销售的增速差一定程度上和房价（销售增速）负相关。短期库存与销售增速差已经趋势回落，但房价仍持续下行；对比1年滚动库销比，2024年9月才开始筑顶。（4）房价尚未止跌的原因，我们认为是由于库存仍处于增长区间，库销比仍未回落。若库存不再增加，则竣工-销售增速差则需为0%，即竣工下行增速突破-20%；假设新开工完全转化为竣工，则时点约为2025年Q1。

以上的周期推演，存在两个关键假设：一是销售增速维持不变（约为-20%），一方面库销比的触底一定程度上会提振销售，另一方面供给端的收缩会影响去化质量，即好卖的已经卖完了而不好卖的可能也卖不出去了，因而销售可能会萎缩。二是供给端忽略了二手市场的供给，伴随放开限售、次新的上市，实际的存货可能远大于待售面积。即库存-销售增速下行不必然库销比回落，如2015年的传导时滞。

一线城市的房价和租金均有止跌企稳迹象，租金回报率持续提升接近无风险利率水平。 （1）整体住房价格自2023年以来继续下行，但截至今年6月增速出现波动，或开始出现见底信号。（2）对比租金表现，大幅下行期为2023年下半年，2024年基本企稳，而广州和成都基本不变，北上两地已于8月左右开始见底回升。（3）二手住房的租金回报率伴随房价的下行，自2022年以来持续被动提升；已经接近无风险利率水平，且基本超过2017年以来的水平。若考虑整体和局部的关系，部分地区的租金收益率或已经明显超过无风险利率。

从2023年克而瑞披露的各城市商品房销售面积来看，东南沿海、中部和西南地区的部分城市成交面积较大，市场活跃度较高，特别是成都、重庆、上海、杭州、武汉、青岛、天津等，成交面积处于1000至2200万平方米之间。相较而言，西北和东北地区的许多城市，如内蒙古、甘肃、青海、宁夏、新疆等地，商品房成交数据缺失，导致无法全面评估商品房市场状况。目前统计数据主要集中在经济发达和人口密集的区域，而大量其他区域的数据缺失，当前市场上一些根据有限数据对房地产市场进行的悲观预测是不够全面的。

三线房价或已企稳，产品分化质量为上。（ 1）我们通过统计局口径-克而瑞120城销售金额来刻画大部分高频数据难以覆盖的三线城市，从2024年2月开始，这部分城市销售金额率先恢复，同比降幅今年以来大幅收窄。从绝对金额来看，统计局口径-克而瑞120城口径下的三线城市成交金额自2024年4月以来大幅上升，持续超过二线城市的销售金额。（2）从成交均价来看，样本三线城市各面积段、各总价段价格下跌节奏普遍放缓，背后反映的是新房成交呈现出较强的结构分化的特点，开发商大幅折价出售项目的意愿逐渐下降，而优质的刚改项目仍然维持一定需求，例如宁波面积段在200平方米以上的新房成交均价较为坚挺，而更低面积段的新房成交均价主要以震荡为主。

随着“止跌回稳”表述的出现，我们需要从资产负债表的角度去理解本轮房地产的见底：（1）随着租房收益率的提升，作为资产配置的角度房价亦逐步企稳；而持续下行的销售、房价增速亦伴随基数效应逐步被动见底；（2）供需关系重构，亦能推动房价回暖，由以往的“全口径供给VS 投资性需求+刚性需求”转化为“有效供给 VS改善性需求”，房价涨跌由有效供给决定。其一是三线地产已经具有企稳迹象，从样本城市出发则刚需/改善性需求更为坚挺；其二是各地房价方差放大，高品质楼盘的去化明显优于低品质楼盘；其三是新开工下行导致的库存增速下行，进一步导致有效供需缺口从而构建价格回升的良性循环；其四是当地房企市占率逐步提升，毛利提升环境下更能提升品质项目。

居民杠杆率的回落带来房地产的企稳，核心在于资产负债表的修复。 （1）对比日德，在经济换挡期间均经历地产周期的回落，房价持续下跌；而居民杠杆率稳定一段时间后开始下行，而在下行过程中房价逐步企稳回升。（2）对比居民杠杆率和信贷表现，信贷大幅回落期间杠杆率维持不变；反观信贷修复后杠杆率水平开始下降。从资产负债表角度考虑，杠杆率=负债/总资产；负债下行而杠杆率维持不变，表明总资产同等比例收缩；负债不变而杠杆率下行，表明总资产提升。因此居民杠杆率的回落带来房地产的企稳，核心在于资产负债表的修复。

2.3. 产能周期2025年下半年见底

本轮国内的朱格拉周期或于2025年触底回升。 根据此前报告 《【东北策略】朱格拉周期的错位》 中提到，每个以工业为基础的国家，均遵从朱格拉周期的规律；其周期长度会受产业变迁、政策、风险事件等影响，但基本在8-10年左右。本轮资本开支周期开始于2016年，2018-2021年处于扩张期，2022年开始处于收缩期，预计2025-2026年触底回升。宏观上的表现为，其一是产能扩张动力不足，持续收缩；其二是商品价格下行，PPI处于收缩区间；其三是盈利增速弱于前一个峰值，呈阶梯式下行。

产能周期下行对应PPI价格通常为负。 （1）全A的资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）周期能够很好地解释朱格拉周期，但由于受盈利端波动影响，大周期区间并不明显。（2）对比产能利用率和PPI表现，当产能利用率处于较高水平时，PPI虽然周期波动，但峰值处较高区间；当产能利用率处于较低水平或者下行期时，PPI往往处于负增长波动。

产能周期中嵌套库存周期。 （1）对比存货和价格，趋势和弹性上两者基本一致；但也 可以观察到价格是存货的领先指标，即价格引导库存的变化：价格上行库存上行为主动补库→价格下行库存上行为被动补库→价格下行库存下行为主动去库→价格上行库存下行为被动去库；如此循环往复。（2）基于以上传导周期，当价格上行幅度较弱时，补库动力亦偏弱；反之则反。其核心在于需求与供给的不匹配，当明显的供不应求，价格抬升，对于单个企业而言，最好的做法就是以最快的速度提高库存供应，因此PPI的高弹性对应库存的高弹性；反之则反。（3）我们分别用GDP三架马车（投资、消费和出口-全社会用电量）和PMI（新订单和新出口订单-生产）拟合供需缺口，能够很好地解释PPI的变化。

对比海外，美国和日本亦同样存在此种现象，当产能利用率下行期，PPI表现出持续更长的负增长区间。

总体来看，产能周期中包含着数个库存周期，而处于产能周期的不同节点下，库存和盈利的强弱亦有所不同；越靠近产能周期峰值的，整体动能越强，反之越弱。产能周期的下行期本质上是高库存下导致累库动力不足，所以持续降低产能，直到本轮库存去化能够匹配需求，伴随盈利周期的提升类库动力恢复中性；而由于盈利提升提高补库动力，因此需求提升，进而导致全产业链产能提升。

库存超累回落，弱库存推动强补库。 （1）从历史经验出发，库存增速和GDP增速波动趋同，亦可以观察到两者的增速量级亦趋同；一定程度上表明了库存的波动是基于经济的增长中枢的波动。（2）两者波动幅度并不完全一致，因此存在增速差，可以很明显地观察到增速差围绕0波动。即当库存增速＞GDP增速时，本轮周期中库存超累，而在去库过程中亦往往增速差较大；反之则库存去化过度，再补库过程中则动力较强。（3）最近的补库周期中，库存增速＞GDP增速区间时间较短，且幅度较低，因此本轮补库或还在为上轮补库买单。但本轮的弱库存周期，可能会推动下一轮的强补库周期。

库存周期于Q4触底回升，有望与产能周期共振向上 。（1）盈利周期略同于价格表现，领先于库存周期；根据前述假设，盈利周期于Q3触底回升，则库存周期有望Q4见底。（2）根据前述，本轮库存触底反弹或将迎来强补库周期；根据朱格拉周期的时间规律，本轮库存周期有望和产能周期共振向上。

2.4. 总结

2025年地产、盈利、产能周期共振。 根据前述，Q1有望房价止跌企稳，则房地产周期于2025Q1触底。房地产周期略领先于盈利周期，根据前述信用周期领先盈利周期约3个季度，则盈利周期于2025Q3触底回升。盈利周期领先库存周期约1个季度，则库存周期于2025Q4触底回升，本轮弱补库一定程度上提供下轮强补库的契机，则产能周期于2025年底触底回升。基于以上判断，地产、盈利、产能三周期共振向上，业绩弹性提升，有望迎来A股盈利修复。

发展是一切问题的解决办法。 中国的诉求是高质量发展，特朗普的诉求是“MAGA”；本质上都是发展问题，但侧重点不太一样。发展的过程中势必面临着对立与冲突，因而造成宏观的不确定性。

3.1. 特朗普2.0与再通胀

共和党执政的必然性。 由于美国三权分立的特性，因此执政党的施政方针仍需要两院配合；共和党占优的执政环境中通常可以观察到美国GDP占比持续提升，即对于美国自身发展诉求使得更具主动。本轮特朗普胜选，共和党横扫民主党，其相对民主党的主张更多在于经济发展；从“MAGA”的竞选口号即可见一斑。

特朗普政策主张=里根(1981-1989)的小政府主义+麦金莱(1896-1901)的贸易保护主义

（1）里根的小政府主义： 美国民调机构Pew Research Center调查显示，以政党区分，过去40年美国共和党支持者评价最高总统中，特朗普仅 次于里根。本次大选中特朗普的政策口号“让美国再次伟大”最早也是出自里根总统当年在竞选活动中的发言。二者均主张减轻政府过度监管、减少对商业的限制以及实施减税以鼓励经济扩张。里根政府在1981年通过了《1981经济复苏税法》，并采取了降低企业和个人税负的宽松政策，以及削减联邦政府支出和社会福利支出的紧缩性财政政策。1982年末至1989年，里根政府采取了财政、货币双宽松的政策操作，持续增加军费支出，放松金融监管，不断下调利率。期间美国的经济增速一直维持在3.5%以上。

（2）麦金莱的贸易保护主义： 特朗普多次将自己与 1896 年当选的共和党总统威廉·麦金莱 (William McKinley) 相比较。特朗普主张提高关税，而麦金莱是美国历史上最有力的关税倡导者之一。1890年通过的《麦金莱关税法》大幅提高了工业产品的关税，尤其是羊毛、毛纺织品和棉纺织品，加大了对相应工业的保护力度。《麦金莱关税法》它不仅保护了美国国内已经存在但尚处于弱势中的幼稚工业，还通过高关税政策催生了国内原本没有的产业，并且将贸易保护的思想发展到保护成熟工业上，这就促进了美国从自由资本主义向垄断资本主义的过渡和发展。同时该法案第一次应用“互惠”原则，将贸易保护扩展到国外，为美国商品开拓海外市场提供了法律基础。

特朗普政策核心：放松监管、减税和加关税。 （1）特朗普计划减轻企业的监管负担，鼓励传统能源行业，削弱银行资本提案，放松加密货币监管。（2）特朗普的税收政策将意味着债务增长更快，但特朗普最全面的减税提案完全实现难度较高；特朗普的税收政策将意味着适度更快的增长和更高的通胀。（3）提高关税根本原因：保护美国本土产业免受外国“不公平”竞争，一是技术层面，二是就业层面（有转移美国国内生产与就业矛盾之嫌）。提高关税直接原因：帮助弥补大幅减税带来的财政缺口的重要方式，但超过四分之三的联邦税收与个人工资和非工资收入相关，这部分收入被关税取代的难度较大。（4）但需要注意的是，实际关税可能会在2025Q1或2025H2实施，如果对华关税提高到30%，对其他国家的关税提高到5%，则平均关税将从2.6%提高到8.5%。到 2028 年，这种情况可能会使美国的全球贸易份额从 20% 降至 16%，经济增长适度放缓、通胀上升、国内产出和生产率下降、失业率上升、不平等加剧以及实际汇率升值。

特朗普税收和关税提案对美国经济的影响： 预计特朗普的税收提案将使美国长期GDP增加0.8%，资本存量增加1.7%，工资增加0.8%，并增加597,000个全职工作岗位。这些提案将使美国10年内常规预算赤字增加3万亿美元，动态预算赤字增加2.5万亿美元；债务占GDP的比率将从长期预期水平的201.2%增加到223.1%（常规口径）和217%（动态口径）；赤字和债务负担增加将需要支付更高的债务利息，这将使按国民生产总值衡量的美国收入减少近0.8%。

特朗普税收和关税提案对联邦税收和债务的影响： 常规计算口径下，预计特朗普提议的税收改革将使联邦税收从2025年到2034年减少3万亿美元。动态计算口径下，收入损失将降至2.5万亿美元。不同税收条款的永久性调整及新的减税措施会带来不同程度的收入减少。为了抵消近7.8万亿美元减税中的一部分，特朗普提议废除《通胀削减法案》中的绿色能源税收抵免，以及实施大幅新关税，预计这在10年内将分别增加约9210亿和3.8万亿美元收入。此外，债务视角来看，根据CRFB预测，到 2035 年，特朗普的提案将使国债增加7.5万亿美元。

特朗普税收和关税提案对个人收入的影响： （1）特朗普的税收提议对不同年份的税后收入影响不同：2025 年税后收入平均减少1.4%，2034年税后收入增加2.2%，差异主要是因为《减税与就业法案》条款在2026年才到期，从长期动态基础看，税后收入平均将增加2.8%，对应长期GDP增速增加0.8%。（2）2034年，预计收入最低的40%的家庭的平均纳税额将增加，其中收入最低的20%家庭的税后收入将下降0.6%，收入在20%至40%的纳税人的税后收入将下降0.4%；中等收入纳税人平均减税幅度非常小，2034年税后收入将增长0.3%；税后收入前40%的纳税人的税后收入增幅最大，从收入处于60%-80%分位的纳税人的1.4%到前20%纳税人的3.1%不等。收入最高的1%人群的增幅甚至更大，到2034年将达到4.1%。综合来看，考虑到经济增长，所有收入群体的长期税后收入都会增加，但高收入者的增幅会更大。

“再通胀”下的降息节奏不会一帆风顺。 特朗普的政策议程对GDP、薪资和居民消费的增长有利，推动“再通胀”预期升温，但由于赤字和关税增加，特朗普有降息诉求。2016年美国处于加息周期起点，10Y美债利率在大选前后低于当前，稳定性高于当前。

美联储不必然继续降息周期。 （1）美国的经济增速自疫情以来趋势提升，同时伴随国债收益率和通胀水平的提升；三者内核一致，反应是美国当前经济的强弱。本轮趋势上行并非首次，类比于1955年战后的美国经济，亦出现过经济增长中枢、通胀和利率的趋势上行。（2）从经济底层看，本轮利率上行开始于2017年，对应的居民端收入增速亦趋势性上行。我们给出的猜想是，产业端重构，居民收入提升，带动整体经济趋势性上行；而产业端的重构一方面是在于产能周期的开启，即推动产业扩张（修复），另一方面是康波周期的拐点，处于科技革命向产业端输出的开始。

3.2. 高质量发展VS一些新的问题

高质量发展的核心是统一+升级。 （1）2017年，中共十九大首次提出高质量发展的新表述；2024年7月二十届三中全会提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。高质量发展的五大内容：构建高水平社会主义市场经济体制、建设现代化产业体系、全面推进乡村振兴、促进区域协调发展、推进高水平对外开放。（2）对于战略的总结，我们认为是两部分，一是产业升级，提高全要素生产率，具体的体现是高端制造、战略性新兴产业；二是统一大市场，即推动国内循环，同时推动一带一路，形成国内国际大循环；底层则是发展中的安全诉求，国防安全、金融安全、粮食安全、能源安全等。

过去的经济模式过度依赖地产，而在2016年“房住不炒”后开始推动高质量发展；而从货币角度考虑，亦可以看到在与地产脱钩后M2与M1增速剪刀差大幅下行。此外，地产对于经济的贡献下行，需求端回落下使得供给端更容易大幅波动；最为典型的则是以新能源产业为主，价格和产量的错位，造成了碳酸锂价格的大幅波动。

长期和短期目标的再平衡，化债政策为中性思路。 （1）从2024年的政策方向看，为短期经济目标和长期发展目标的平衡；当短期经济数据走弱时，刺激政策如期出台；反之若经济数据还不错，则更注重高质量发展。在9月政治局会议之后，政策思路有所转向，从强调防风险转向防风险+促发展，“一石二鸟”。（2）根据财政部口径，目前隐性债务剩余14.3万亿，分别用一揽子政策预计2029年实现逐步去化。我们认为化债一揽子政策更多是在于维持防风险（城投托底、再融资债的限制影响化债速度），同时使得地方财政释放利息等资金，刺激民生和消费，经济发展版本的因城施策，对冲2025年竣工端下滑的风险。

2024年经济贡献为出口＞投资＞消费。 （1）对GDP贡献中，2022年以来消费明显高于投资和出口，但2024年出口修复而消费回落。（2）从GDP同比角度看，对GDP的拉动消费快速下行，出口持续上行。后续经济如何变化？

税收和失业保险支出可见消费动能不足。 消费依托于经济增长带动下的居民端收入，但由于统计局披露的社零和人均可支配收入波动较弱，难以观察短周期变化。可以从收入端入手，一方面个人所得税和消费税反应了整体的收入和支出情况，均表明当前仍处于低迷，预期下行状态；另一方面从就业出发，当前仍体现出供需错配情况，失业保险金支出持续提升。

房地产投资下行或放缓，高技术产业持续高增。 投资端明显分化，但可以明显观察到高技术产业＞基建、制造业＞房地产。根据前述，地产销售或企稳则地产对投资端的拖累降低，政策导向下高科技产业仍具有持续性。

中国的出口依托美国补库周期，美国制裁短期或有扰动。 （1）从历史经验上看，中国的出口略微滞后于美国的补库周期，从读数上看，美国本轮的补库周期或见底回落，则一定程度上拖累美国出口。（2）对于特朗普2.0影响，我们认为短期扰动但长期有限。随着2018年美国对中国出口商品加征关税，中国企业加速出海。虽然对美出口占中国总出口规模的比例下降，但中国对东盟、墨西哥、加拿大等地的出口占比上升，基本弥补了对美出口占比的下降。如果美国在加征关税时执行“原产地”穿透原则，中国企业出海到东盟、墨西哥等地后的对美出口可能会受到影响。根据PIIE的测算，美国对全球普遍加征10%的关税在2025年将分别拖累中国GDP/CPI0.25/0.5个百分点，但随着产业结构调整，到2028年这一影响将分别下降至0.08/0.01个百分点，此后趋于稳定。

4.1. 信用周期反转→盈利信用共振

根据前述，2025年将从信用修复盈利转弱逐步转向盈利信用共振向上。从不同行业风格角度，金融依赖业绩定价，但有所错位；周期和消费相反，消费强业绩定价，偏后周期属性；成长和稳定相反，成长依赖业绩和预期定价。

信用上盈利下小盘成长相对占优。 （1）从区间收益表现看，仅2012年外，其余时段均是小盘占优；行业风格上，并不绝对。（2）从区间弹性上看，中盘最为稳健，大小盘相对看市场长期风格波动。行业风格上，成长处于占优风格，而金融和周期均有较为突出表现，稳定仅2014年相对占优。

信用上盈利下，最终小盘占优，先金融稳定后消费成长。 （1）市值和盈利风格上，无论起初如何表现，大概率都最终导向小盘风格，但调整期间价值占优。（2）行业风格上，起初风格不定，但逐步演变成金融、稳定占优，最后导向消费、成长。（3）弹性表现上，往往Q1最优，其次Q4和Q2，Q3往往调整。

盈利信用共振向上成长相对占优。 （1）从区间收益表现看，仅2015年，其余时段均为成长占优，但大小盘风格并不绝对；行业风格上，成长和消费亦表现较强。（2）从区间弹性看，成长亦相对占优，但大小盘风格亦不绝对；行业风格上，成长绝对占优，消费存在一定波动，但表现亦较为占优。

综上，我们认为后续的演变亦将延续成长、金融占优，再逐步过度到成长和消费；而2025Q3存在调整的可能性，可以布局价值稳定风格；而2025Q4再次回归成长和消费。

4.2. 产能周期触底

根据 《朱格拉周期的错位》 中，资本开支周期节奏引导偏中上游行业节奏。

存在景气反转预期的行业主要为科技制造和耐用品消费。 （1）从一级行业的资本开支周期看，大部分行业都处于下行期，仅电子、计算机、通信等科技制造，家用电器、轻工制造等耐用品消费处于底部回升阶段。（2）从二级行业出发，景气较高的为日用消费类，比如厨电、造纸等；下行筑底存在反转可能性的为电子、家电、机械、军工等。