【中金固收·宏观】9月通胀数据点评：PPI峰值已过，通胀压力可控，对债市影响中性

9 月 CPI 同比 1.6% ，高于预期的 1.5% 。 8 月 PPI 同比 6.9% ，高于市场预期的 6.4% 。

9 月份 CPI1.6% ， PPI6.9% ，整体来看， 9 月 CPI 与 PPI 均略高于市场预期，但基本与高频数据相吻合。工业品价格环比上涨幅度较大一定程度上有统计时点的因素，下旬价格的回落未能反映到统计层面，之后同比增速将以较快的速度回落。中观层面上，黑色有色现货价格已在 9 月下旬回落，而 9 月出现普涨的化工品在进入 10 月之后也开始走弱，对于 PPI 的压力也在逐渐减弱。

另一方面，生活资料方面环比涨幅为 0.1% ，上游向下游的 “ 传导 ” 仍然羸弱，我们在之前的报告中也提到，企业当前的财务和存货状况，需求趋于回落都导致企业提价的能力相对有限，提价只能是被动的局部的，不会是主动的全局的。因此，我们仍然坚持，无论是 PPI 向 CPI 传导还是上游向下游的传导都不会很强。 CPI 的上涨压力也主要体现在医疗保健这个科目，源于医改对医疗服务价格的影响，但后续也会开始减弱。整体来看，通胀压力处于高位回落状态，整体较为可控。环保限产是双刃剑，减少供给的同时减少需求，不会导致价格单边持续上涨。目前的通胀局面不会导致央行收紧货币政策，对债市影响中性。具体而言：

1 、 9 月食品季节性上涨，非食品因医疗保健涨幅明显强于季节性

9 月 CPI 同比回落至 1.6% ，高于市场预期；对应三季度 CPI 同比 1.6% 。 9 月 CPI 来看，食品烟酒环比上涨 0.4% ，略高于我们基于统计局旬度主要食品价格的统计，或是对前期食品涨幅略低于高频数据观察的修正，其中蛋类、鲜果、水产品、畜肉类环比上涨相对显著。 9 月非食品环比上涨 0.5% ，明显强于 0.29% 的季节性，其他七大类环比均有所上涨，且医疗保健、教育、衣着上涨极为显著。

食品方面：本期 CPI 食品环比涨幅高于我们基于统计局旬度主要食品价格的统计，或是对涨幅低于高频数据统计的修正。不过，本月鲜果价格环比上涨 1.9% ，与 50 城中有限的样本价格下降反向相反，或因观察样本，近期供应有所下降也是原因之一。蛋类环比上涨 5.3% ，近期现货价格涨幅明显放缓，下旬有所下降；主因近期主销区销量回落，备货后的持续回调，养殖户担忧之下惜售现象减少，蛋商采购相对谨慎，供需导致现货价格震荡下行，期价也由贴水转为升水，预计短期蛋价仍将偏弱震荡。畜肉类价格上涨 0.9% ，其中猪肉价格上涨 1.0% ，涨幅已放缓；且生猪养殖户 9 月中下旬以来出栏积极性增加，屠宰企业采购猪源顺畅，高频数据显示 9 中下旬 -10 月中旬猪价有所下跌。

非食品方面：本次非食品环比 0.5% ，明显高于预期，主因医疗保健、居住环比分别上涨 1.8% 、 0.3% ，其中医疗保健涨幅进一步扩大。医疗保健已连续上涨 30 个月，超过历史上任何一个医疗上涨周期；且 16 年 6 月以来，涨幅不断扩大，或与医改有关；但在医改持续推进下，后续医疗服务价格上涨有望逐步放缓。 9 月库尔德公投或破坏伊拉克的供应，导致 OPEC 与非 OPEC 产量有所下降，叠加库存下行，推升国际原油价格； 9 月发改委两度上调成品油价格，带动交通通信分项环比有所上涨；不过原油价格难有大幅上涨空间，更多是事件冲击。此外，居住、衣着季节性上涨，教育涨幅强于季节性。尽管环保限产高力度执行之下，工业品价格 9 月进一步上行，不过 PPI 中生活资料环比涨幅 0.1% ，对 CPI 传导有限。

进入四季度， CPI 虽将小幅回升，但弱食品之下，四季度 CPI 中枢升至 1.9% 附近，仍处于温和水平。 10 月来看，初步观察显示，食品价格环比有所下跌，非食品涨幅或回落，但翘尾有所回升，对应 10 月 CPI 同比或小幅回升至 1.8%-1.9% 附近。

2 、 PPI 环比大涨，但统计因素影响较大

8 月 PPI 环比上涨 1.0% ，其中生产资料环比上涨 1.3% ，生活资料环比为 0.1% ，略超出市场预期。本月 PPI 环比出现普涨，涨幅比较明显的行业包括煤炭，石油，黑色，有色和化工品，与高频数据比较一致，当然需要注意的是，由于 PPI 统计并非实时采样，而更多反映的是每个月中上旬的情况，而本月的情况是，中上旬价格走势较强劲而在下旬出现滞涨， BPI 指数（ 100 种工业品价格指数）在月初为 884 ，到 9 月 21 号上涨到 907 的高位（上涨 23 点），而月末为 910 ，只比 21 号上涨 3 点。所以根据 PPI 的采样规则，本月的 PPI 存在一定程度的高估。比如，黑色金属材料类环比涨幅为 2.0% ，但是我们看到整个黑色产业链产品（无论是现货还是期货）在下旬都出现了非常明显的回调，这些因素值得我们注意，统计方法的因素可能使得本月环比超预期，同样也可能造成下月环比低于预期。

另外分行业来看，我们认为很多工业品价格上涨的力量在趋于衰竭，比如钢铁，煤炭现货价格已经在 9 月下旬出现了明显的松动，再比如化工品 9 月的普涨是多方面因素叠加的结果（原油，环保，海外比价），当共振力量消退之后，化工品的普涨也不可持续，事实上，进入十月第一周，化工品的涨幅（ BPI 化工分项）和上涨比例（我们统计的 200 余种化工品中上涨的比例）已经大幅下降。本月的 PPI 将是下半年的高点，之后会以较快的速度回落，我们预计 10 月 PPI 会重新回落到 6.5 以下，年末可能回落到 3% 附近。

另外，生活资料方面环比涨幅为 0.1% ，上游向下游的 “ 传导 ” 仍然羸弱，我们在之前的报告中也提到，企业当前的财务和存货状况，需求趋于回落都导致企业提价的能力相对有限，提价只能是被动的局部的，不会是主动的全局的。因此，我们仍然坚持，无论是 PPI 向 CPI 传导还是上游向下游的传导都不会很强。