本文纲要
一、Pre-ABS资产端的三个特点
二、Pre-ABS的两类资产：融资租赁和消费金融
三、Pre-ABS的几个参与方：券商、信托公司、商业银行和市场化投资机构
首先，收益得相对较高。因为你需要安排再融资，再融资就得留给资本市场利差空间。风险需要可辨识、可管控。交易对手和资产的风险永远是第一位的，如果说底层的东西没有把握好，想单纯通过交易结构缓释风险，这个可能性很低，我很同意刘易斯在那本《大空头》里面打的比方，说当时那些合成CDO都是在海滩上筑起来的沙塔，你造的再精美，结构设计的再好都没有意义，因为底层是有问题的，水一来，这些沙塔就都被冲垮了。所以，第一步要看资产和交易对手，这个才是第一位的。然后，交易结构是在认为这个主体和资产可识别、可管控的情况下，做的利益平衡。
其次，完全独立创造资产的机构，其实市场上是不多的。例如持牌消费金融公司里下地干活的就几家，剩下主要是在做资金批发，还是用持有到期的逻辑做资金批发。对于能创造资产的这些机构，大家要用穿透式管理的方法去看清楚，然后用合适的方法做交易。
最后，这类机构其实本质上都是金融机构，不管叫什么名字，不管在企业属性上是不是工商企业，由于进行了信用支持，本质都是金融机构。对金融机构来说，因为它加了杠杆，所以做好了成长可以很快。当然，问题来的时候也可能死的很快。但是，从整体来讲行业内在认真做事、为整个实体经济贡献力量的优质机构还是不少的，大家要细致甄别，然后要绑着这些机构持续做交易，共同成长。
当然，下面也是从业务角度来讲的一些思路，既然要和资产端深入合作，作为投资人要看得更深入一些，如果可以做一些股债联动的尝试，除了资产的投资过程中产生的固定收益的收入以外，还可以将投资乘以一个pe倍数再赚回来，对于看准的资产和资产方找到更有效率的方式进行资本增值。
对于资产类型上来说，主要介入Pre-ABS的资产其实就是两大类，一个是融资租赁的资产，一个是消费金融类的资产，这都是退出途径相对比较明确的资产，别的领域目前来看相对都比较难，当然更专业的还有一些，比如专业地产基金做物业孵化，最后可能通过类REITs做一个退出，这个就不完全展开了，大体思路本质上来讲是通过再融资做合理套利，不管这个利是谁来套，都是再融资做套利。所以，资产要有溢价，风险可识别、可管控，这些才是核心问题。
租赁业务增长是很快的， 2013年交易所发行量非常小，加在一起发行的总量就几十个亿。到了2015年一下子这个市场就超过500亿了。后来到了2016年超过1000亿，量上来讲，是一个千亿的市场。
先看一个实务案例。以我们的一个正在推的项目为例，底层的资产是车贷，只不过是用租赁放的车贷。因为是用租赁放的，所以这个结构和其他的项目有些区别。这里面有一个财产权信托，就是原始权益人把资产不断往里面装的SPV，我们这边要做资产信息在系统层面的对接和对资产方及资产本身持续的管理。这个交易结构和一般的ABS最大的区别，就是这个财产权信托。财产权信托把这个资产隔出来以后，做的增信其实就是把资产做了抵质押、现金做了较严格的监管，然后做一些代偿、回购这样的安排。这是整个的交易流程。
其中有两点值得注意。
第一，从资产在装进SPV之前是要不断的把坏掉的资产拿走，这是就是主体兜底的体现。当然，这个项目在发行完了以后，主体也将在整个ABS过程中，对底层资产进行持续性的兜底。
第二，这个项目从资产的生成到最后发行ABS，有几点特别之处，在大多数中国的ABS里面是没有所谓后备资产服务机构的，有这么一个法律概念，但是没有做实，是一个缺位的状态。
我们资产云工厂团队基于京东金融这个平台做了这么几方面的工作：1.资产要持续管理，把资产情况持续性的公开的披露给投资人，也是相对比较实时的方式披露给投资人。2.我们的管理团队会对交易对手和资产包进行每个月的投融资检查。3.交易对手如果丧失服务能力了，我们可能有能力把整个资产包接管下来，做后续的管理和清收的工作，这是非常不一样的几点。
这是这个交易所项目的要素。交易要素来讲，ABS的基础资产是那层信托受益权，但是如果穿透来看是租赁资产。分层也是ABS比较常见的，AAA、AA，次级是租赁公司自己拿，之后夹层可能会我们几个交易参与方作为anchor，大家一起来拿。期间付息安排是比较常规的安排。未来在交易所发行，所以会有评级、托管、律师等机构的参与。
增信的话，主要的增信安排也比较典型。第一，超额覆盖。这个超额覆盖实际上是次级，未来如果评出来次级可能会非常薄。这种安排也是因为有Pre-ABS阶段的介入带来的。第二，本息的代偿和不良资产回购，这种代偿和回购实际上相当于把不好的资产拿走了。第三，保证金，这里更多是一个流动性的安排。原来代偿是很复杂的，各方要对账，很难在一天内完成，也很难做到频率较高的对账。现在大家通过系统对接，系统有对账的标准接口。系统确认后，就从资产方的保证金账户里自动将款项划扣到SPV账户，代偿效率变得非常高，本质上来讲是属于一种流动性安排，是配合逾期代偿的安排做的一个流动性管理。第五，差额支付。第六，优先、次级。第七，超额利差。这几点都是常规安排。
消费金融公司，不特指银监会发放金融牌照的消费金融公司。消费金融类资产不仅包括持牌金融机构的消费金融资产，还包括那些非持牌的，无论是租赁、信托，还是小贷公司为载体发放的消费金融的资产，或者我们叫零售信贷的资产。它的典型特点就是债务人是自然人，底层合同高度标准化，对应单笔债权比较分散的、额度比较小的、本质都是贷款的这样一类资产。
消费金融类公司这几年发展比较快，2013、2014年之前是没有的，2013、2014年之后，这个行业的基础设施变得比以前好很多了，主要基础设施就是对于个人信用判断的方式变得越来越多了。原来大家判断所谓的个人信用风险还是比较传统，填个表，大额一点有人上门，总会有客户经理跟你面签，要跟你电话核实，现在这个方法还在用，但是根据不同的信贷产品用的方式不太一样。
现在，征信基础设施不断完善，行业里面可以拿到很多的数据，你只要给了充分的授权，提供你的身份证号、银行卡号、联系方式，那么你曾经在各种各样有信息系统支撑的这些商业形态里面留下来的痕迹都是能够被了解到的。你的电话通话记录，短信记录的获取是在大家充分授权的情况下获取，这都是合法的。然后，你的购物、学历、上哪儿买的机票，你的借贷，你的网络支付之类的信息，都会被充分的披露。当这些信息充分披露时，贷款机构判断信贷的难度和边际成本就会变得非常低。和需要面谈的传统信贷方式相比，这种大数据风控判断的精度是不是一定更高呢？并不一定，因为毕竟传统信贷审核方式是当面审核，一单单都要见人面谈，那一定是很好的。但是这里有一个风险和成本之间的一个平衡，一个客户经理一个月至少8000-10000元的成本，全凭借人工来做，每单的操作成本就可能高达上百元，于是小额信贷的需求就自然而然被抑制掉了或者需要提高定价。所谓大数据风控针对相对比较小而分散的资产最大的帮助是在判断精度完全可用的状态下让操作成本有个极大的下降，这是商业模式突破很重要的一点，也是提高金融普惠性很重要的一点。
另外，大家既然是放贷款，你做资产就要讨论负债从哪里来。从2011、2012年以后，中国大规模出现了P2P，当然这个词现在也被严重的污名化了。但回归本源来看，P2P本身只是一种对接资产和资金的方式，从整个金融体系的角度来看它最厉害的地方在于从银行体系之外打开了一个大规模做负债的渠道，这个途径多大规模呢？大概是在去年的交易量，全中国是几万亿的规模，当然这里有很多不规范的地方，也有很多人打着所谓P2P的旗号干了很多非法的事情，所以行业需要高度规范化运作。但回过头来看，单纯这个交易体量支撑消费信贷这个行业发展还是很绰绰有余的，也就是我们说的给个人放贷款的商业模式在成本收益上可行后，负债端一旦打开，就催生了一个崭新的行业。当然，监管应该从宏观上把握私人部门的杠杆率，但彻底卡死银行无法服务或不愿意服务人群的负债来源很可能不是最好的政策选择。回到正题，行业中最好的公司，负债来源是很广泛的，但是对于行业发展早期，资产方没有那么广泛的负债来源，P2P就支持着这些机构做起来了。
一个案例
有家公司完全是一个通过信托助贷做消费信贷资产的公司，Pre-ABS资金是以贷款的形式给的。然后生成的所有资产均进行了质押，当规模走到一定程度的时候，就把这个资产全部剥出来，放到资产池专项计划和SPV里进行发行，然后把前面的过桥贷款给替掉。交易结构比较简单，从交易结构图上来看，左边就是做过桥，右边就是做发行。
过桥是有一个收益率的，发行完了也有一个收益率，两边有一个价差，这个价差就是一直在说的超额利差。如果大家谈的是打包价，就是对于发行的主导方或者券商这种发起人来说，就可以把价差赚到，也有可能出现资产方非常强势的情况，他要获得超额利差，仅给发行的主导方或者券商一点承销费，Pre-ABS的资金提供方也仅仅能获得一点过桥期间的资金收益，这个是纯市场谈判地位的问题。
这里面当然核心的问题就是如果发不成怎么办？第一，能私募发的肯定得继续发，总不能把囤货砸在手里。业务可以不赚钱，但是不能亏，放在手里就意味着亏了，因为我是一个交易性选手。第二，可能是直接把这笔非标卖给别人了，这其实跟房地产里面买楼卖楼一样，可能找一个人批发性的一次把这个楼给接走了，便宜点就便宜点，图的是简便快捷。第三，处置底层质押的资产。真正到最后项目卖不出去，大家还是不会持有资产包到期，等着资金一点点被收回来，还是能解决多少问题解决多少问题。
首先回顾一下做Pre-ABS的基本逻辑。前面提到Pre-ABS最直接的需求来自于蓄池的流动性比较紧张，如果说我作为融资人有一个特别大的池子，实际上是不怎么需要做Pre-ABS的。例如母公司给的流动性支持有很大规模，我完全可以把资产先全部囤起来，择时发行，因为我的盘子足够大。如果母公司的融资能力又很强，商业往来的自由现金流非常好，融资成本很低时，做Pre-ABS的动力就更弱了。
前面说的是融资角度考虑的Pre-ABS，从投资方面看这是一个利润中心的业务。大家可以进行业务链条上的分工，我可以拉人入伙一起开展业务，换取我做投资上的便利性，同时分一部分产业链上的利润出去，两边的业务逻辑就完全不一样了。
下面看看参与到Pre-ABS业务里面各种不同机构的特点。
首先，从资产方角度来讲，它的资产的生产能力需要比较强。一个机构要能够稳定的生成风险可控，可证券化的资产，才有做Pre-ABS业务的意义。
其次，有很多机构，资本实力比较弱，就3亿、4亿的资本金，没有能力囤一个大的资产包到表上的，这种情况下才会有Pre-ABS的需要。他们主要以融资人的身份参与Pre-ABS，从财务角度上来看，核心目的就是让资产周转率更高，让机会成本降的更低，总结下来就是换取一个更加灵活的融资，这是做Pre-ABS的核心目的。融资租赁公司也一样，别看租赁公司体量庞大一点，但是不少机构实际上现金流可能比较紧，肯定还是希望有业务拉着产业链上的机构一起做。
证券公司。证券公司主要两个身份，一个是在ABS发行过程中要销售，就体现为发行通道，或者一个销售方，承销商的身份。多数项目证券公司还要主导设计结构，就体现为项目财务顾问，这么一个身份。但是，因为这几年证券公司的资本实力也在变强，原来证券公司刚出来的时候注册资本金都不大，这个行业经营多年，从股权资金上看，包括多年留存的未分配利润、多次增资扩股后，净资产实力大大增强。同时，证券公司可以发公司债，可以在柜头发凭证，融资渠道越来越多元化，能动用的自有资金体量也越来越多。你有这笔钱的时候，自有资金是要用的，让资金趴着不是一个聪明的金融机构该干的事儿。前面提到过，证券公司传统强项在于判断市场风险，但判断信用风险就差些。所以以前也没有什么好投的，就是做做流动性，买点利率债，没有任何的信用风险。后面慢慢开始按照某些严格的标准做做信用债或者有信用风险的产品，到现在做非标做的好的证券公司都很少。判断信用风险是银行的强项，一方面授信文化主导下多年经营累积下来非常多的业务经验，另一方面客户经理特别多，可以高频度、小粒度的触达客户，相比之下这方面证券公司的差距比较大。又因为证券公司对市场风险判断的比较熟练，或者觉得自己判断市场风险比较熟练或者操盘经验比较丰富，自营盘还有一些炒股票的。
但是，开展Pre-ABS业务的过程中，除了市场风险以外，对信用风险必须要有个准确判断。在业务实际开展的过程中，这些资本实力强一些的证券公司就会借用信用风险的判断做投资。当证券公司想要参与到这个业务的合理套利过程中，一般来讲他们会去参与设计产品的交易结构，也会去参与到ABS的发行，通过这些方式把握风险，这也是证券公司的老本行。同时，在风险基本得到控制的前提下配合进行一些自营头寸和组合管理头寸的投资。证券公司的诉求也比较简单，第一，要做规模，尤其是考核口径下的业务规模。第二，通过投资这件事，能够更紧密的绑定承销业务，并且获得一定投资收益和交易利得。大家也知道现在很多承销项目出力不赚钱，能有小几百万的都是很好的项目，通过资金介入开展资本中介业务，能够更加顺理成章的带动纯中介业务的发展。
信托公司和券商比起来有自己非常独特的优势。它最大的优势在于可以既放贷款，又可以募资，是一个募投两头都顺畅的机构。虽然作为银监会监管体系下面的机构，各地银监局的监管口径有差异。但是整体而言，信托的创新能力还是比较强的。传统信托公司做两大块业务，一大块业务是通道，另一大块业务是主动管理。银监会的监管文件很多，所以很一个合格的信托经理一定要学会如何在满足监管要求的条件下设计产品结构，这是基本功。所以信托经理，尤其是开展主动管理类业务的信托经理的创新能力往往非常强。当然这个创新能力不一定体现在商业逻辑上，它可能是体现在监管合规意义上，但是不管怎么样讲创新能力是很强的、创新思维也非常发散。这是我们看到一些比较灵活的信托公司以及从业人员所具备的特点。
信托公司最强势的地方在于它可以合法合规的募钱和投资，所以如果它主动参与Pre-ABS这类业务，它的优势其实比券商要强一些。但是，除了个别机构，大部分信托公司目前在这类业务中仍然主要体现为通道身份。这里面主要有两个原因，一个是相对宏观层面的，因为信托公司整体对资本市场的发行非常不熟悉，信托公司以往的项目主要靠信托经理自己的关系卖给熟悉的机构，要么就是通过财富中心卖给高端理财客户，是没有统一资本市场出口的。相比之下券商知道一类资产谁要买，谁不买，谁喜欢什么，谁不喜欢什么，信托公司往往对资本市场是不敏感的。另一个原因相对比较微观，因为信托公司主要靠一个个小的BU运作，这和券商功能性的大部门运作方式非常不一样。Pre-ABS到ABS是一个需要协调资金投入、产品设计、承销发行、运营管理等多环节资源的整体工程。当然券商内部也涉及到平衡和协调不同业务环节的问题，但整体而言比信托公司的协调成本小很多。
银行在Pre-ABS业务中体现的最主要身份就是金主。银行对于创新业务的接受程度相对比较低，除非有特别强势、能够协调内外部资源的业务带头人要推一个业务，否则自下而上的推一个全新的业务模式，这种大的变化在银行体系内一般是推不动的，这是银行的特点。当然也有特例，例如某些股份制银行，内部在投行部下面有专门的一两个开展证券业务的处室，专业性很强，有这样的业务基础，推动创新业务的难度就小很多。银行的资金来源非常广泛，成本是整个金融体系里面相对最低的。所以从Pre-ABS这个业务来讲，银行还是以财务投资人的身份参与的居多，它需要投资低风险、看得懂、能够体现自身风控存在感，且非常合规的投资品。现在，也有一些银行积极介入Pre-ABS阶段的业务，这个逻辑是ABS产品的风险能得到行内认可，兜底主体也能得到授信，为什么不用过桥方式多赚一点利差呢？这是银行做Pre-ABS业务最基本的逻辑，这个逻辑是授信逻辑的一个延续，并不是交易层面的逻辑。
还有一些市场化的投资机构，目前市场上这类机构也越来越多了。比如我们就是其中一家，我们对于某些特定类型的资产是非常熟的，我们风险管控的手段和方式也远比一般的投资机构要多得多得多。后面再跟大家做分享。像我们这样一个团队本身比较熟悉资本市场，原来都是从各个金融机构出来的，所以对Pre-ABS这个业务来说，其实就是在满足融资方的资金使用前提下，同时用ABS这样一个退出工具获取投资收益。这类机构通过主导这样的交易，获取一些超额收益。对于这类机构来说，短期内想要在市场立足，最重要的能力是熟悉资本市场，能够较顺利的进行资产建仓和退出。但从长期生存的视角出发，它一定要能够在细分资产类型上做到风险的充分识别、充分管控，并建立起特定资产的运营和回收能力。
