文|石磊
吸引子咨询董事长
2018年伊始，全球风险资产就迎来新一轮暴涨。
估值最高的美股涨幅没有落后其他发达市场；多个新兴市场股指单月收益率超过10%，其中2017年以48%位列全球股指涨幅前茅的越南胡志明指数，2018年1月涨幅又超过13%，登上了全球股指泡沫排行榜首位。该排行榜是以研究资产泡沫而闻名的苏黎世理工学院索奈特教授的研究为基础发布的。
全球股指大涨的同时，美元汇率破位快速走软，美元与市场风险偏好形成了高度负相关。1月美元指数跌幅逾3%，众多新兴市场货币大幅走强，扩张的总需求和走软的美元共同刺激大宗商品价格上涨，彭博商品指数一个月涨幅超过8%，通胀预期蔓延。债券利率终于按捺不住，十年期美债利率上升突破2.6%。
最近三个月美债利率上涨的30个基点（BP）中，仅5BP由实际利率上涨推动，其余25BP涨幅都由通胀预期推动；这与2016年底美债利率大幅上行的结构完全相反。
可见，通胀预期上升已成为主导金融市场定价的力量。尽管基准利率不断上升，但美债信用利差保持在30年的低位，极低的信用利差和极高的风险资产收益率都反映出资金的风险偏好非常高。当然，如果通胀真的来临，利率上升一定会让这样的狂欢有个惊悚的结局。
这似乎又是一场流动性过剩的盛宴。没错，以泰勒公式衡量，当前美联储联邦基金利率与2003年至2004年时低估的程度几乎一样；不同的是，当年有来自居民购房和企业扩张的旺盛信贷需求，使资金转化为各部门的债务杠杆，而现在即使企业利润非常好，居民杠杆明显下降，美国非金融部门实际信贷增速也仅有2003年至2004年的一半。这表明美国国内债务-需求链条的传导并不顺畅。
上个十年的流动性创造是通过国际收支不平衡完成的。当时美国经常项目赤字占GDP之比高达5.8%，美国向贸易盈余国付出美元，在盈余国创造了新的流动性、新的需求，再将美元借给美国人，所以当时体现为：
全球总需求旺盛，且美元作为外汇储备急剧增加，美债期限利差被压低，这是国际间的债务-需求链条。现在，美国经常项目赤字仅占GDP的2%左右，国际收支不平衡创造的国际借贷偏低，美元外汇储备增速很低，原有的国际间债务-需求链条也不通畅。
当前的流动性过剩是央行一手创造的，一旦过剩的流动性不能转化到债务中去，不能形成新的金融资产，就会在金融市场中追逐存量金融资产，进而横扫各种收益率：推高股市的估值，压低权益风险溢价；压低波动率；买入垃圾债，压低信用利差；买入大宗商品，让曲线倒挂；让新兴市场货币大幅升值。如此以往，过剩流动性可以创造惊人的估值泡沫。
与十年前债务泡沫以现金流断裂为特征不同，估值泡沫常会出现幂律形态，这是索奈特教授在历史上多个资产泡沫中观察到的，2000年的互联网泡沫、2007年和2009年A股的泡沫都产生了标准的幂律形态。
对于史诗级泡沫形成然后破裂的预测是非常诱人的，市场中早有人开始担心各种高估资产可能出现崩溃。
然而如预测地震一样，我们可以找到市场扭曲最严重、最脆弱的地方，但不具备精准预测的能力。更重要的是临震监测，并做好预案，及时观测到市场临界态的关键要素变化；如果过早地对抗泡沫，也容易被潮水反扑，要知道从上次全球都在喊流动性过剩到真正出现危机，中间有漫长的三年。
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