国泰君安总量
团队 ：
宏观：花长春，
解运亮
，
罗志恒
策略：李少君，岳小博
固收：覃汉
李少君：现在宏观同比季度数据市场上的分析差别不大，逐步回落，但微观企业利润也会呈现这个状态么？上市公司的利润数据表现如何？
（李少君/岳小博）答：
以我们2016年2月17日时的统计测算，A股已有2143家上市公司公布2016年年报业绩预告。根据可比口径计算，2016Q2，2016Q3，2016Q4全部A股净利润同比分别为-1.44%，4.88%，29.14%，回升态势明显。中小板（36.9%）、主板（23.4%）净利润增速改善，创业板（33.5%）增速小幅下滑。
业绩分布方面，周期品激增，消费品、制造业顺次回升；合理性方面，需求改善与供给侧改革共同推进上游周期品净利润激增，消费受益需求改善与价格温和上行，中游制造品传导靠后、正体现本轮盈利改善。其中周期品在全年A股新增净利润中贡献61.2%，成主要驱动力（其中一级子行业钢铁和化工贡献最大，净利润分别增长575亿元、202亿元）；消费品、制造业、TMT在全年A股新增净利润中贡献30.9%、18.4%、15.5%；服务业贡献-26.1%（主要受非银金融和交通运输拖累，净利润分别增长-646亿元、-59亿元）。
李少君：从宏观层面来看，企业利润数据如何？
（花长春/罗志恒）答：
PPI和企业的盈利正相关，但和经营收入相关度更大。所以PPI在逐季回落的情况下，还要看企业的进口价格如何反应。另外，总理在答记者问时提出“力争减税降费1万亿”，也会对企业盈利有较大影响。因此，我对企业全年相对比较乐观。
（花长春/罗志恒）再论减税问题：
第一，要处理好减税降费与扩大社保支出的矛盾，因为羊毛出在羊身上。我们一方面说养老保险有缺口，养老标准太低；另一方面又说要降低企业社保。一方面认为企业负担重，要降税费，另一方面又说要增加民生支出，这样的矛盾只能逐步推升赤字与政府债务率。既然选择大政府，必然承受相对大的税收负担。所以税费不是越低越好。
第二，前段曹德旺和李炜光提出企业税负重，我们用数据说话。福耀玻璃的2016年年报显示它的税负低于社会平均税负，测算后它的企业所得税率才19.8%，说明它要么有加计扣除，要么有高新技术优惠，要么有减免额。报表内的其他税费经过加总后发现也不高，占成本很低。为什么流行说税收高？因为低于平均税负水平的不会说，跳出来说的是高于平均水平的。
第三，给企业减增值税是个伪命题，企业不承担增值税。企业是增值税的纳税人，但并非负税人，所以企业只是垫付资金而已，另外可能有部分企业存在进项税抵扣不够的问题导致实际税负增加。
第四，需要做的是清理费用，做到税收法定，增加研发支出的加计扣除等从而减少企业所得税这种直接税。
李少君：从宏观来看，对接下来的企业盈利情况有匡算么？
（花长春/罗志恒）答：
具体的盈利数据没有测算，从PPI、工业企业营业收入和利润相关性看，PPI后续一段仍处高位，盈利应该能够持续。
李少君：请问从发债企业角度，现在了解的利润数据如何？
（覃汉）答：
发债企业财报公布节奏相对上市慢，且没有业绩预报，从去年三个季度的数据情况来看，盈利、现金流的趋势和结构大体和上市公司差不多，只是资产负债表的问题可能更多一些，比如负载率更高、刚性债务更高，总体上来看就是去杠杆的进度慢于上市公司。
李少君：近期发债企业很多流发，原因何在？
（覃汉）答：
近期发债企业流发的大背景是债券市场暴跌后融资成本大幅提升，10年国债和国开利率分别上行80和100bp左右，信用债收益率上行幅度更大。发债企业无法接受短期发债融资成本的大幅上行，而选择推迟或者取消信用债的发行计划，因此从直接上看，过去几个月信用债月度净供给持续为负，无论是环比还是同比都大幅缩量。事实上，16年4、5月份的信用债市场暴跌曾一度引发信用债净供给大幅缩量，但16年5月份之后随着债券市场的走强，信用债净供给明显恢复，这显示发债企业对利率的敏感性直接决定了信用债的净供给情况。总结一下，如果后续市场继续暴跌，信用债净供给很难出现明显恢复，但是如果后续市场横盘震荡或者阴跌为主，一旦企业开始适应了信用债融资成本的中枢上移后，发行应该还是会逐渐恢复。
李少君：按策略春季报告的口径，4000家发债企业，从高到底四分法，ROE，营业收入，毛利率等分化开始，后续这种分化会加速还是收敛？详细情况可参见下图
（李少君/岳小博）答：
会继续分化。理由：1. 宏观上，经济总量平稳是大前提，难以出现快速上行；2. 微观上，供给侧改革带来的正是通过提升传统产业进入壁垒、加强对劣质企业与过剩行业的信贷约束/环评标准，从而实现好的更好、差的强制退出的出清效果；3. 政策推进上，2017年供给侧改革仍将持续，因此这个分化大趋势很可能继续。但是需要注意的是，上市公司、发债主体企业样本均是较优质企业，同时发债主体在资源、制造、地产、城投领域分布集中。如果当看到发债主体口径也一定程度上优劣公司都出现明显改善，可能是经济改善的进一步确认。
李少君：去年央行开始较大范围推行各种粉，带来的一个问题是，由于期限短，有分析认为今年流动性缺口在3-5万亿，那么有无可能降准，如果降准，对流动性和市场有何影响？
（花长春/解运亮）答：
因各种粉给银行投放基础货币的同时，还会形成银行对央行的负债，银行要承担利息支出和流动性管理成本，此外还要考虑是否有足够的可抵押品（高等级债券、优质信贷等）。
（花长春/解运亮）再论降准：
如果外汇占款持续流失，确实有必要降准一次。但由于贯彻稳健中性基调和稳汇率考虑，降准时点难以判断。个人认为在下半年经济下行压力有所凸显时操作是大概率，当然也不排除央行再次创新新的工具，达到名非降准实为降准的目的。
降准从资金面上利好股市，但如果在经济下行压力凸显时操作，具体要看基本面和资金面哪个影响更大了。如果市场对基本面的预期并无太大变化，降准更多的是对冲性操作，那应该可以理解为利好。
（花长春-补充观点）：
降准对冲资本流出，本质上是央行缩表而让商业银行扩表。我在年初时候觉得中国可能采取加息降准组合。但是想不清楚一方面利率上行，另一方面又量宽，想不清楚对于利率和金融市场的影响。若不是因为经济原因，单从技术的角度来看，央行哪天被逼降准，那是因为它扩充资产负债表（对冲资本流出）遇到瓶颈。这个瓶颈就在于商业银行持有的资产能够被用作央行mlf或slf等的抵押资产不够了。所以，要弄清楚现在能够用作抵押的资产量有多大。
其实，
关于是否要降准，还有一个问题需要考虑，电子货币对货币需求的冲击。
电子货币减少对货币的需求，实际上相当于央行增加了M0。也就是说同等M0，现在满足交易的能力扩大了，大家不需要那么多M0了。M2这个目标不是硬指标，不一定要达到。
简单理解电子货币的影响就是，比如现在买东西，还用现金吗？那我们M0减少了吗？话句话说，是我们的货币流通速度增加了, 在费雪方程中，MV=PQ。同样多的M0在社会上流转，能够满足更多的交易。
