金融中介风险决策与双重隐性激励——基于资产管理机构声誉-资金流叠加效应的分析

文/朱虹；王博（南开大学金融学院）

一、引言

近年来，资产管理行业迅速发展，资产管理机构以其多元化资产配置能力、低交易成本以及更高的信息投资能力，成为资本市场主要参与者，且参与主体呈现出多样化趋势，从以基金公司为单一资产管理机构的形式逐渐转变为以基金、保险资管、银行理财、信托等多种形式综合发展的泛资产管理行业。但是，资产管理人与投资者之间的委托代理的利益冲突问题始终存在，且不仅体现于显性薪酬激励方面，更有逐渐向隐性激励方向扩展的趋势。资产管理人面对的隐性激励是多方面的：一方面表现为管理人的声誉激励效应，即通过超越同类产品平均水平的相对业绩，获得靠前的排名位置，向投资者释放高投资效率的信号，从而获得高声誉的无形收益；另一方面表现为金融中介的资金流激励效应，这种激励效应更容易与显性管理费收入挂钩。尤其是对于固定费率薪酬制度的管理人，这一隐性激励则更为突出。由于缺乏业绩激励的机制，管理人扩大利润的方式则变成扩大管理资金规模，投资者申购或赎回行为对资产管理人管理的资金规模会产生相应的增减影响，从而资金流成为管理人投资决策的重要考虑因素。同时，各种隐性激励因子具有相互影响的机制，声誉收益的增加向市场表达出高投资能力的信号，形成“明星效应”，可以进一步吸引新资金的流入。

在双重隐性激励的影响下，管理人可能通过在投资组合决策时，增大或减小配置资产的风险，以超越（或维持）现有声誉地位，以吸引资金流入（或防止现有资金流出）。从微观层面，无论上述隐性激励对管理人的激励方向如何，这一激励均使得管理人决策偏离投资者绝对财富最优化的目标，产生了与之风险偏好不相匹配的收益-风险配比；从宏观层面，随着资产管理业务范围和主体的扩展，资产管理人风险决策更涉及市场层面的波动。因此，研究管理人的双重隐性激励问题是降低投资者与管理人之间委托代理冲突、实现投资者保护的重要基础。

与现有文献仅围绕某一隐性激励效应进行研究不同，本文认为双重隐性激励之间存在互动和叠加影响，因此管理人决策受隐性激励效应的影响也不能割裂而仅研究其一。本文将声誉效应和资金流效应两种隐性激励效应相结合，建立理论模型，并辅以实证研究，分析这种双重隐性激励的作用机制及对我国基金管理人在风险决策方面的具体影响。

二、文献综述

委托代理理论认为，由于委托人与代理人的效用目标存在差异，因此在委托代理过程中，代理人的行为结果往往导致委托人无法实现效用最优的目标。应用于投资组合管理时，投资者与资产管理人之间的委托代理问题同样存在（Holmstrom和Milgrom，1987；Cohen和Starks，1988；Grinblatt和Titman，1987,1989）。在信息不对称的市场中，由于资产管理人与投资者之间的效用目标不一致，资产管理人往往出于最优化自身利益（如薪酬、声誉、资金规模等）的激励，做出偏离投资者绝对财富最优化目标的投资决策。近年来，随着薪酬合约不断优化完善，这一委托代理问题逐渐在显性薪酬合约中淡化，而逐渐转变为对资产管理人在薪酬合约之外的隐性激励。

资产管理人涉及的隐性激励主要包括两方面：声誉效应和资金流效应，两类隐性激励因素均会通过基金管理人的投资决策的变动，引起基金投资者与管理人之间目标的偏离。首先，资产管理人的声誉收益（Reputation benefit）和职业担忧（Career concern）主要体现为资产管理人在行业内的声誉和相对排名。一种观点认为，出于对未来事业发展、排名声誉的考虑，管理人会通过增大其投资者委托其管理的投资组合的风险承担，以获取声誉提高带来的声誉收益（Brown等，1996；Villatoro，2009；Aikman等，2015）。另一种观点则认为，出于自身声誉的维护和职业损失风险，管理人在进行投资决策时会表现出相对温和的投资行为，甚至表现出羊群行为，企图通过从众的决策来降低组合风险承担可能性（Chevalier和Ellison，1997；Brown等，2001；Boyson，2010）。也有观点认为，管理人的风险决策主要取决于雇佣风险（Employment risk）和薪酬激励之间的相对重要程度，如果管理人更重视雇佣风险，那么他们倾向于降低风险承担程度，以降低失业的可能性（Kempf等，2009）。近年来国内学者也逐渐开始关注金融机构风险调整方面的影响因素，但多数集中于投资业绩等显性因素对风险承担与调整这一角度（朱波等，2010；刘莎莎等，2013），而关于声誉效应对风险或是局限于理论模型讨论（盛积良和马永开，2009），或是仅仅从实证层面证明这种声誉效应的存在，而未讨论其对于风险承担方面的影响（姚颐和高兴，2013；万丽梅和逯东，2013；杨晔等，2013）。

资产委托管理问题中的另一隐性激励因素是管理人管理资产的资金流效应。这一效应一定程度上是依附于声誉效应之上存在的。Chevalier和Ellison（1997）认为资产管理人与投资者的信息不对称表现在投资业绩（Return performance）与资金流业绩（Flow performance）两方面，基金管理人的行为或绩效会引起投资者对资产申购或赎回的调整，进一步影响以吸引投资者和资金流为目标的管理人决策和行为，从而对管理人产生契约之外的隐性激励，导致基金管理人与投资者之间的风险偏好不匹配。Basak等（2007）发现货币市场基金的管理人通过操纵相对于基准业绩之上的业绩表现，从而吸引投资者的资金流入，但却使得基金管理人的业绩目标偏离于投资者绝对财富最优化目标。Sensoy（2009）指出，为了吸引更多的资金来源，资产管理人会倾向于利用与自己风格不匹配的比较基准来衡量自身业绩，从而偏离最优收益风险匹配目标。Sheng等（2014）发现金融机构与投资者之间的信息不对称同时表现在业绩和现金流两方面，两种信息不对称对金融机构进行投资决策时风险承担方面的影响是相互促进的。国内研究中，陆蓉等（2007），林树等（2009），肖峻和石劲（2011）研究了基金绝对业绩与资金流的相互影响效应，但绝对业绩一方面来源于基金管理人自身投资能力的表现，另一方面是向投资者展示业绩表现的信号，无法真正体现出声誉和资金流两种隐性激励效应对于组合管理人的风险承担决策的具体影响。

基于上述研究可以看出，一方面，声誉效应这一隐性激励对资产管理人的影响方向不明确，而本文认为其原因在于具有不同声誉地位的管理人，面临通过调整投资决策而带来的声誉收益（或损失）时的考虑是具有差异的。另一方面，就资金流效应来看，已有文献主要集中于讨论过往业绩对基金资金流的影响，但是这种业绩既可能来源于管理人本身的能力优劣，也可能是出于争取排名优势而采取过度风险承担出现的业绩上涨，对于资金流效应的隐性激励分析不明确。此外，与现有文献仅围绕某一隐性激励效应进行研究不同，本文认为多重隐性激励之间存在互动和叠加影响，因此管理人决策受隐性激励效应的影响也不能割裂而仅研究其一。本文基于上述研究的进展，首次对资产管理人风险承担决策的声誉和资金流双重隐性激励效应建立理论模型，讨论多重隐性激励如何影响风险承担决策差异。进一步，本文以开放式基金为例，对上述问题进行实证检验，使用倾向得分匹配方法，将基金按照隐性激励因素分为处理组和对照组，并以投资能力、基金特征以及市场收益等因素加以匹配，进而讨论隐性激励作为唯一影响因素，对资产管理人的风险决策影响，这对于完善资产管理行业治理机制、提高投资效率以及保护投资者利益具有重要理论和现实意义。

三、风险承担行为的隐性激励效应分析

本文在修改Sheng等（2014）模型的基础上，以声誉效应和资金流效应为例，对双重隐性激励因素的作用机制及互动效应进行分析。

（一）模型假设

假设1：两种资产：，，其中，其中资产a为风险资产，b为基准组合。表示投资于风险资产的比例，。假定整个基金组合收益可写作

（1）

假设2：S为基金规模变动，具有如下关系：

（2）

其中为基金相对业绩的盈亏，为基金的资金流因子，表示资产管理规模随投资组合与基准组合之间的相对业绩变化而变动，体现出投资者对于资产管理人的隐性激励作用。为相对盈利与相对亏损引起的资金流效应的不对称程度，本文认为由于投资者存在损失厌恶特征，故在亏损时倾向于持有资产。在同等盈余和亏损程度下，在亏损时资金流变动幅度相对更小，表现为资金流不对称。故假设。

假设3：管理人的显性收益部分可表示为：

（3）

其中为初始财富值，假设，为管理费固定费率。

管理人具有恒定绝对风险厌恶（CARA）的效用函数：

（4）

（5）

为管理人的隐性声誉收益，这种隐性收益不取决于最终财富的绝对收益，而是投资的相对损益程度，表示声誉系数。与资金流效应在盈亏时存在不对称的假设类似，我们假设表示声誉效应的不对称程度，。当收益和亏损幅度相同时，其亏损产生的声誉成本小于收益产生的声誉收益，使其倾向于冒险投资于风险更大、收益更高的项目，以获得由高业绩表现带来的高声誉。

上述模型同时纳入显性激励和隐性激励因子，在固定管理费制下，尽管管理人投资决策不改变其管理费率，但可以通过以下两方面隐性激励因子，进而影响其显性薪酬激励：一是通过资金流因子，直接决定其基金管理规模变动，从而对其管理费整体收入规模的扩大和缩小进行传导，这一传导机制相对直接；二是通过声誉排名因子，释放声誉收益的信息，当其效应动态叠加于资金流因子时，则对管理费收入的显性激励产生间接传导。

（二）最优问题求解及参数讨论

由（1）-（5）式，引入Mills 比率，可得到管理人的期望效用函数：

         （6）

对（6）求解最优化问题，求一阶必要条件，得到最优风险资产配置比例，满足下式：

         （7）

1.资产管理人风险承担的声誉效应

将（7）式对求导，得：

（8）

推论1：，即管理人的风险承担行为随声誉效应增大而降低。

机构的最优风险资产配置比例随声誉收益占比增大而降低，即声誉效应可以对管理人的风险承担行为产生约束作用，从而抑制了由业绩收入显性激励所引起的过度风险承担行为。

2.管理人风险承担的声誉-资金流效应

进一步，我们将（7）式对求导，得到以下推论：

推论2：存在一个关于声誉收益的门槛值，满足下式：

         （9）

当时，；当时，，即管理人风险承担行为的资金流效应依附于声誉效应存在，二者叠加形成双重隐性激励效应。

进一步，将这一关系拓展到显性激励层面，由于显性管理费收入可表示为，且，故可推得：

当时，；当时，。

上述定理说明，资金流效应即具有扩大管理费收入的显性效应，也通过与声誉效应交互作用的隐性效应，对管理人的投资决策发生作用。就隐性效应而言，存在声誉效应的一个门槛，当声誉收益对管理人效用影响在其之下，随着资金规模的增大，金融机构对于风险资产配置比例的决策将采取谨慎态度，从而对其过度风险承担形成了又一道约束；而当声誉已经处于较为领先地位的管理人，随着资金规模的增大，管理人将采取过度风险承担的决策，用过度风险带来的超额业绩来吸引更多的资金流入，最终获得显性激励和隐性激励的双重丰收。

四、研究方法与变量

（一）变量定义

1. 风险承担变量

本文从两方面衡量资产管理人决策的风险承担行为：一方面，通过资产管理人的业绩波动水平衡量管理人决策引起的业绩风险；另一方面，使用最大上涨（回撤）指标，衡量资产管理人采取决策引发的业绩最大上涨（下跌）幅度，以反映管理人决策的极端性，具体衡量指标如表1所示。

表1 风险承担测度指标

2. 声誉变量

考虑到投资者主要通过组合收益排名观察资产管理人业绩，从而对资产管理人产生声誉方面的隐性激励，本文使用同类资产管理产品区间排名指标表示机构的声誉收益（）。我们认为，声誉收益与业绩绝对水平不同，亦与金融中介管理能力不同，即使业绩表现绝对水平、择股择时能力良好，由于业绩相对排名的变动也可能对机构的投资决策行为，尤其是风险承担行为造成影响，这种影响更体现在资产管理人的声誉收益/受损方面。具体地，资产管理收益的基础指标可表示为：

         （10）

其中，为投资组合i在t季度内的日单位净值。进一步，将产品收益按照同类别产品进行排名，并按照各类产品总数取百分比，百分比数值越小，代表基金排名越高，反之越低。

3. 资金流变量

为区分资金流入与流出对资产管理类金融中介风险决策的影响差异，本文分别使用净申购赎回率（）、申购比率()、赎回比率()进入检验方程。上述指标具体表述为：

         （11）

其中，为t期期间申购量，为赎回量，表示t期期初基金总份额。

         （12）

         （13）

（二）研究方法

1. 倾向得分匹配模型（PSM）

基于倾向得分匹配模型（Rosenbaum and Rubin，1983，1984）基本思想，本文分别对资产管理人风险承担行为的声誉效应，以及声誉-资金流双重效应进行分析。具体地，如果希望研究资产管理人的风险承担行为仅由上述隐性激励因素引起，则需要控制其他因素相同。首先根据投资组合在声誉和资金流效应两个隐性激励方面表现是否突出，分为激励组和非激励组。如果能够找到与隐性激励因素特征突出的投资组合（激励组）相仿的一般投资组合（非激励组），则可以通过对比二者对风险承担程度的影响差异，进一步检验隐性激励上述效应存在性。

匹配过程是PSM方法的核心环节，其目的是使得配对成功的激励组与非激励组的投资组合在各个维度（匹配变量）上的特征都尽量相同，以表现隐性激励因素对资产管理人风险承担的唯一影响，本文首先控制管理人自身的择股能力和择时能力，以排除由管理人本身能力引起的业绩风险变动。同时，考虑到投资组合其他特征对风险调整行为的影响，本文对投资组合个体基本特征进行控制。最后，本文还将市场整体状态纳入考虑，以排除市场波动对组合调整行为的影响。具体控制变量如表2。

表2 匹配变量名称及定义

PSM模型采用Logit模型，对二元被解释变量（是否为激励组）进行回归，以各匹配变量的回归系数作为权重，拟合出每一投资组合的倾向得分值，该分值体现了某组合为激励组的概率。倾向得分值的计算过程如公式（14）所示。

         （14）

其中，为各匹配变量，f表示基金，t表示季度。 D表示是否为激励组，若D=1；则是激励组，若D=0，则是非激励组。

在完成配对后，激励组与非激励组的投资组合在各匹配变量上已不存在显著差异，唯一决定管理人风险承担行为差异的即是组合是否是属于激励组。进一步，计算平均处理效应ATT（Average Treatment Effect on the Treated），如公式（15）所示。

         （15）

其中，为被解释变量，即风险承担水平，T表示处理组，C表示控制组，表示处理组投资组合数量。

2. 研究视角

出于研究结果的全面性与稳健性考虑，在实证检验部分，我们将从以下研究视角对资产管理人隐性激励效应进行研究：

视角一：声誉效应。为考察声誉效应在不同位置的资产管理人的决策差异，本文将投资组合收益排名分为前25%，后25%，以及处于中间位置的25%-75%三类分别进入处理组，分别用处理变代表，可分别考察收益排名分别在前端、末尾及中段的资产管理人受声誉影响的不同风险决策差异。

视角二：声誉-资金流效应双重效应。为考虑不同方向资金流动对资产管理人风险决策影响，首先，本文选择申购比率、赎回比率大于75%、净申购赎回率绝对值大于10%的组合分别进入三组处理组，其余为控制组，分别用处理变量代表。上述变量取值见表3所示。

表3 样本分组依据

同时，由上一部分理论模型结论可知，资金流效应受声誉排名激励影响，二者具有互动效应。鉴于此，本文在上述处理组中，按照声誉排名细分，以检验两种隐性激励因素对管理人的风险承担综合效应。

五、实证结果分析

（一）样本选择与数据来源

证券投资基金具有专业性强、投资者广泛、信息披露频率较高等特点，成为近年来资产管理的主要力量。基于上述特点，本文以基金管理人作为资产管理类金融中介的代表，对资产管理人风险决策的隐性激励效应进行研究。研究样本区间为2007年第一季度至2015年第三季度，为保持基金风格基本一致，本文所选取样本为我国非货币开放式基金中的所有开放式股票型基金和混合型基金，去除指数基金、QDII等其他基金。数据来源于Wind资讯。

（二）基金管理人风险承担行为的声誉效应分析

1. 基金管理人风险承担行为声誉效应的初步探讨

在未匹配前，本文首先从直观上分析各类匹配中匹配变量和产出变量的对比，以初步分析基金管理人在风险承担方面的声誉效应表现，具体结果如表4。首先，在选择收益排名前25%的基金作为第一组处理组，剩余基金作为控制组进行比较。可以观察到，从匹配变量角度，收益排名位于前列的基金在择股择时能力等投资能力方面优于控制组基金，持有者构成中机构投资者比例更大；从市场状况角度，收益排名靠前的状态出现于市场普遍收益较高、波动较小的环境。从产出变量角度，收益排名靠前的基金整体波动和下跌风险都相对更小，且出现业绩上涨幅度相对更大，最大下跌幅度则小于控制组基金，一定程度上说明其采取风险决策的概率较小，业绩较稳定，即使采取风险决策，其风险承担程度也相对排名靠后的管理人的“冒险”程度更小。而在选择收益排名后25%的基金作为第二组处理组时，排名靠后的基金自身的择时择股能力相对较弱，持有者构成中，机构投资者比例相对更小；排名靠后的状态伴随着市场收益降低、市场波动增加的环境出现。从产出变量方面，可观察排名靠后的基金更倾向于频繁采取风险决策，所产生的最大回撤幅度也相对更大。在选择收益排名位于25%-75%的中段基金作为第三组处理组时，可观察其择股与择时能力出现了差异表现，处于排名中段的基金管理人择时能力强于排名位于两端的管理人，但择股能力相对较弱；其决策行为相对平缓，业绩相对更稳定，出现最大上涨的幅度相对小于排名位于两端的基金，最大下跌的幅度也小于位于两端的基金。

2.倾向得分匹配检验分析

虽然组间差异检验可以一定程度上观察到处理组与控制组之间的差异表现，但无法控制变量间互相干扰。为了分析声誉效应对基金管理人风险承担行为的唯一影响，我们使用上述匹配变量，对处理组和控制组加以配对，并检验匹配效果。首先，平衡性检验表明，完成匹配后，各匹配变量在处理组和控制组之间已无显著差异，即各变量对基金管理人风险承担行为已无解释力。从标准偏差（Standardized Bias，S.B）角度，可观察匹配后各变量标准偏差绝对值基本控制在5%以内；从组间均值差异角度，在10%显著性水平下，各变量组间均值差异表现不显著，因此可以得到平衡性检验的满足。另外，从共同取值检验角度匹配后，大多数观测值均在共同取值范围内（On Support），故在进行倾向得分匹配时仅会损失少量样本。

表4 声誉效应检验：匹配前各变量对比

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著。

在完成有效匹配后，即可分析处理组和控制组在各产出变量上的平均组间差异，即平均处理效应（ATT），检验结果如表5。整体来看，声誉效应对位于不同排名位置上的基金管理人的风险承担行为影响表现不同，位于排名前端的管理人倾向于减少风险行为，以维持自身声誉方面的隐性激励收益；而位于中后端的管理人则倾向于增加采用风险决策，通过过度风险承担来冒险实现收益排名的逆转，从而获得声誉隐性收益。具体地，处理变量为的匹配检验结果显示，收益排名位于前列的管理人的收益整体波动率较低，平均比其他管理人低0.03%，下行风险也小于其他管理人3.88%；从风险最大幅度角度，位于收益前25%的管理人在采取风险决策时，决策风险相对于控制组更小，表现为最大下跌幅度的绝对值显著小于其他管理人3.01%，而采取风险决策所引起的业绩最大上涨亦劣于其他管理人，在10%的显著性上，这一差距为0.57%。再以处理变量为的匹配结果分析，收益排名位于倒数的管理人则具有截然不同的风险决策表现，其收益整体波动和下行风险分别显著高于其他管理人0.02%和2.79%，但采取风险决策导致的最大上涨下跌程度却小于其他管理人，我们认为处于声誉排名劣势的管理人出于改变自身声誉现状的动机，倾向于频繁调整投资组合，且其决策倾向于频繁承担风险以换取声誉地位提升的隐性收益，但其在调整风险资产时，风险承担程度较小，引起的最大上涨（下跌）幅度有限。而位于中间排名的管理人（以处理变量为为处理组）总体保持了类似于排名前列的管理人风险承担特征，表现为对已有声誉收益“维稳”的角色。

进一步，从激励程度角度，声誉效应对于不同排名位置上的基金管理人采取风险决策的影响水平大小亦有差异。声誉对位于排名前端的管理人影响程度相对更大，表现为四个风险承担指标在组检验的差异系数均大于其余两组。这也间接验证了本文理论模型中声誉效应的不对称效应，即排名于前列的声誉收益显著大于排名落后的声誉损失。

表5 基金管理人风险承担行为的声誉效应

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著。

（三）基金管理人风险承担行为的声誉-资金流双重激励效应

进一步，在声誉效应基础上，我们进一步从资金流因素对基金管理人的双重隐性激励效应加以分析。由第三部分的理论结论可知，基金管理人风险承担行为受资金流效应的影响表现，间接取决于声誉效应的参与。为此，我们对声誉变量加以分割，并将资金流变量按照其幅度突出与否划分处理组和控制组，进一步进行倾向得分匹配分析。匹配前各变量特征如表6所示。从匹配变量角度，在匹配前各变量在处理组和控制组之间存在显著差异：择股择时能力方面，申购率较高的基金其投资能力差距相对更小，赎回率较高的基金其投资能力差异较大，净申购赎回率数值较高的基金投资能力差距最大。而这种投资能力的差异主要取决于择股能力而非择时能力。从其他匹配变量方面，则显示出净申购赎回率高的基金与赎回率高的基金特征类似的现象，而与申购率高的基金差异较大，进而可得出净申购赎回数值较大的分组中，赎回率高的基金占主导，即在赎回过程中有大幅度资金流动的情况更为频繁。而在基金风险承担变量方面，相比于控制组，具有高申购率和赎回率特征的处理组则表现出较低的收益波动和下行风险，但净申购赎回率绝对值较高的处理组则表现出更高的风险；从最大上涨和最大下跌出现的角度，三组处理组的表现差异性较大。综合匹配变量与产出变量的匹配前表现，我们认为在基金特征、市场状态和投资能力等方面的差异性表现，使得基金在风险承担行为上的表现也具有不一致性，因此需要对其余变量加以控制，进而才得以剥离出基金管理人风险承担决策的隐性激励效应影响。

表6 声誉-资金流效应检验：匹配前各变量对比

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著。各变量均有上下两行描述值，其中第一行为声誉排名前25%的样本，第二行为声誉排名后25%的样本。

同样，在匹配后对上述样本进行平衡性检验和共同取值检验，匹配效果可以满足。在完成有效匹配后，平均处理效应结果如表7所示。首先，资金流入显著抑制了基金管理人的风险承担行为。处理变量为的检验结果显示，与控制组相比，资金流入比率高的基金，其总体风险和下行风险差异均显著为负，即基金管理人受资金流入这一隐性激励影响，会相应降低其采取风险决策的频率；但另一方面，最大下跌的平均处理效应系数显著为正，则说明基金管理人受资金流入的激励，一旦采取风险决策，其风险承担的幅度更大。从声誉效应角度区分，可看出位于不同收益排名位次的管理人受到的资金流隐性激励程度不同，总体表现为，处于排名前25%的基金，其风险决策的资金规模抑制波动效应程度较低，而位于后25%的基金则表现出较大的波动抑制影响，体现出处于排名末尾的基金在面对资金流入时，资金流隐性激励对其过度风险承担的“约束”作用更强。

类似地，资金流出对管理人风险承担行为的影响也具有显著抑制作用，且在总体风险和下行风险方面，资金流出的抑制程度与资金流入的风险抑制程度近似。但是从风险承担的幅度角度，资金流出使得管理人“冒险”的程度大幅提高，系数平均从2.00%上升至2.41%，这反映出在面临大幅资金流出时，管理人可能采取更极端的风险决策行为。在考虑声誉效应影响之后，可发现在资金流出方面，排名位于前列的基金受到风险承担的资金流约束程度增大，资金流入时，其降低整体风险承担程度仅为0.02%，下行风险受到约束仅为2.54%，但在面临资金流出时，其降低整体风险承担程度则上升至0.03%，下行风险的约束也提高约0.15%，体现出基金管理人群体对于资金流出的整体担忧。

最后，综合资金流入和流出，考察净资金流对上述风险承担指标的影响，更能够代表资金流效应对管理人风险决策的最终影响。本文发现，在考察资金净流动时，根据声誉排名分组则体现出声誉和资金流双重隐性激励的显著差异。对于声誉排名较高的管理人而言，净资金流隐性激励的影响表现为对风险决策的显著加剧作用，对整体风险加剧程度约为0.017%，对下行风险具有0.90%的加剧效果；而对于声誉排名靠后的管理人，净资金流的隐性激励效应则表现为抑制风险决策的效果，且相比之下，对不同方向风险的抑制程度也存在差异，从整体风险来看，声誉排名靠后的基金整体风险抑制程度为0.021%，大于排名前列基金的0.017%的加剧风险效应；而从下行风险角度，排名靠后的基金在抑制下行亏损风险的效应则小于前列基金，抑制程度仅为0.53%。另外，从冒险的幅度角度，与声誉效应检验结果相反，在同时考虑声誉与资金流双重激励后，排名靠前的基金一旦采取过度冒险的行为，则其幅度显著大于排名相对靠后的管理人，从而使业绩更容易出现极端情况。这一现象与本文第三部分的理论结论相对应。在讨论风险承担行为的声誉效应的实证检验中，可以观察到排名靠前的管理人，其声誉收益高于排名相对靠后的管理人付出的声誉成本，结合表7检验结果，可以推知，当声誉系数高于某一门槛时，净资金流对管理人风险决策的影响为正，即声誉-资金流双重隐性激励效应体现为对管理人风险决策的加剧；而当声誉系数低于某一门槛时，净资金流对管理人的风险承担行为影响为负，即声誉-资金流双重隐性激励效应为抑制了管理人过度承担风险的行为。

表7 基金管理人风险承担行为的声誉-资金流效应

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著。

（四）稳健性检验

在稳健性检验中，我们对检验进行如下处理：（1）仅选择声誉排名前10%和后10%，净申购赎回率绝对值大于5%的样本进行回归，这两部分组成的样本面对两类激励因素，更有动机维持/改变现状；（2）变换检验模型，使用面板回归模型检验，同时，去掉分组虚拟变量，使用收益排名和资金流具体数据进入回归方程。除个别控制变量系数不显著之外，主要解释变量的系数含义均与主表相近，说明本文结论稳健。

六、结论

随着资管行业规模的迅速扩张，以及跨行业联动特征逐渐明显，资产管理人的风险决策对投资者以及金融市场均会产生重要影响，而由于多重激励所产生的风险决策叠加或抵消效应则不容忽视。本文对资产管理人实施投资决策时，影响其承担风险行为的两种隐性激励效应——声誉效应和资金流效应进行了分析。本文认为，双重隐性激励效应共同存在，且其对于管理人最终承担风险的决策影响，取决于管理人重视两种效应的相对重要程度，即隐性激励之间的权衡。具体地，声誉效应角度，不同声誉地位的管理人对风险承担决策不同，对于排名前列的管理人，其倾向于降低投资承担的风险，以维持目前具有的声誉地位；而对于排名落后的管理人，声誉激励则体现为增加风险承担概率和程度，以期通过承担过度风险带来超额收益，进而改变排名现状。资金流角度，管理人风险承担行为所受资金流影响也是不唯一的，这一效应与声誉效应紧密相关，形成双重隐性激励效应。研究发现，对于声誉较高的管理人，资金流对其风险承担有加剧的效果，即对于已获得较高声誉的管理人，其重点在于以承担过度风险吸引资金流入；对于声誉落后的管理人，其更担忧资金规模的进一步缩小，因此会对风险承担行为有所收敛。

基于以上结论，在完善资产管理业务治理结构时，由声誉效应和资金流等效应引起的多重隐性激励不容忽视。现有研究和实践仅关注于隐性激励的某一方面，但忽视了双重甚至多重隐性激励之间存在的互动和叠加影响。本文认为管理人决策受隐性激励效应的影响不能割裂而仅关注其一，只有同时考虑不同隐性激励因素之间的互动作用，才能进一步减少资产管理行业存在的投资者与管理人的信息不对称利益冲突，完善投资者利益保护机制，同时提升资产管理金融中介在资本市场中的运行效率。（完）

文章来源：《当代财经》2016年第8期（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：何雅婷

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