从投资收益视角出发提升国企“管资本”的新能力

习REITs · 公众号 · · 2020-10-26 16:30

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来源：明源地产研究院

作者：毛跃晖

编辑：泰德

随着国企改革的持续深化，国企资产管理受到社会各界关注。

一方面，在我国经济结构调整、经济增速下行的宏观环境和趋势下，国有资产保值增值、资产管理提质增效面临巨大压力。

另一方面，存量时代下资产处置周期加长、难度增大，零散化和碎片化资产大幅上升，资产处置方式呈现多元化，资产处置更加注重价值发现及价值提升。

现下国企存量激活面临重重困境，如何破局？

4月底基建类公募REITs的推出使得商业地产领域也具备了金融化的可能性。目前，国内国企也在积极向外部市场探索商业地产REITs的成功路径，诸如招商蛇口赴港上市REITs等。但同时也存在诸多难题，如内地赴港上市的REITs普遍有较高的折价率等。

综合来看，REITs并不是将资产卖掉的终点逻辑，而是要将其理解成为资产的分拆上市，REITs最大的好处是在于让企业拥有少数股权便可以掌握资产控制权的“小股操盘”模式，促使企业轻资产转型及提升财务报表数据的健康度。

因此，国央企做REITs要清楚自身的商业动机，平衡出表、利润、税负等多重因素，挑选适合的国有资产进行重组与产品结构搭建，尤其注意资产出表过程涉及到的控制权转移问题。

资管视角下国企资产管理两个关键点：搭建适应商业地产考核体系、选择合适轻重资产模式

搭建适应商业地产考核体系。 国企在存量激活上有一个共同痛点：商业不动产的运营考核。很多国企对于商业地产的考核思维停留在以往住宅地产增量开发时代。

①从投资回报的角度看：住宅地产的投资回报形式通过销售实现，考核多以利润率作为基准；商业地产的投资回报形式则主要是经营收益和物业升值。

②从资金运作的角度看：对于住宅地产而言，销售即是资金回笼的开始；而商业地产一方面销售风险高于住宅，另一方面后续运作需投入大量资金完成商业经营培育期，将商业物业做热使得项目升值方可实现资金回笼。

两者算账逻辑迥异，比如在一个商业物业投资一千万，改装成节能系统，至少每年可节省两百万能耗费，如果沿用住宅静态考核方式很难将这笔账算清：投资能带来两百万的收益，但当年会形成净值现金流流出一千万，当年算帐亏八百万。但若基于持有转让视角，北京的商业楼宇资本化率一般是5%，如果楼宇本身价值为四千万，每年有二百万的节省，这时候再算这个帐，就是楼宇升值了。

住宅考核关注的核心指标是利润率，商业地产考核关注核心指标则应该是投资回报率，因为投资回报是实现资产证券化的前提，也是实现商业地产闭环的临门一脚。错误的考核方式势必会影响操盘团队对于项目资源及精力的投入程度。

因此，破解商业地产激活难题的其中一个关键是搭建适应商业地产运作规律的考核体系。

选择合适轻重资产模式。 在如今这样一个存量大时代，如何平衡商业地产轻重模式来实现资产保值增值？

轻资产玩家典型代表之一，万达，基于其自身筹资、开发、招商、运营能力，由重转轻。另一个典型玩家凯德则是以一个资产管理者的角色，在项目开发培育阶段借助私募基金实现项目开发及培育，待项目成熟后用资产证券化方式脱表。

不可否认轻资产模式有优势：一是轻资产ROE较高，更得资本市场青睐，估值较高；二是轻资产成长发展速度更快，具有增长溢价。

但轻资产模式的长期维续依然需要重资产这个载体为其提供服务场景。

因此轻和重，轻重如何转换，重资产到底给谁，如何实现退出闭环？轻重本无所谓优劣，需要企业根据资源、经验、运营能力、品牌张力去做出适合自身发展的模式抉择。

我国公募REITs启航，暂时聚焦基建，产品投资优势明显

今年4月份，证监会、发改委联合发文，推动基础设施领域REITs试点工作，国内公募REITs正式启航。尽管试点工作刚刚拉开帷幕，但大家已经看到商业地产金融化的势头。

本次基础设施REITs聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环保、信息网络、产业园区等七大领域， 极具中国特色，有助于提升社会资金配置效率，在宏观经济下行的当下对我国长期经济发展具有重要战略意义，这其中蕴含着我国监管机构的大智慧。

作为REITs发源地的美国，拥有世界最大的REITs市场。细探美国REITs的发展历程，我们也发现历史惊人的相似：REITs发展的背景跟我们现在经历的历史关口非常接近，在房地产市场承压时期，美国REITs得到较快发展。美国REITs发展历程也给我们带来很多启发：REITs通常能在长期内带来理想回报，适当的税收优惠政策对REITs意义重大，由外部管理转向内部管理并非必然规律等等。

REITs在未来3-5年势必扩展至商业地产，企业欲借助REITs盘活存量，首先要清晰自身定位

REITs在未来3-5年势必扩展至商业地产。 REITs在国内是新生事物，出于稳妥考虑，我国用了基础设施这样一个相对安全的资产打头阵，是一个合理且有利的方向。 而随着各方政策细则和经验的日益完善，公募REITs势必扩展到商业地产领域。 公募REITs将在未来3-5五年在国内形成有效市场，第一阶段是基建，物流园区出来了；第二阶段是部分国央企的长租公寓；第三阶段是国央企大型商业地产。

目前REITs产品交易结构复杂、税损较为严重、底层资产类型不适用等因素使得公募REITs落地仍存在一定困难，在这样一个过渡时期，类REITs在一定阶段内是相对较为合理的投资形式。

企业欲借助REITs盘活存量，首先要清晰自身定位。 REITs市场作为中国下一步资本市场最大的事件，公募REITs正当其时，底层资产将逐步扩展到租赁、商业地产等领域。“梦想还是要有，万一实现了呢”，REITs产品给了我们广阔的想象及发展空间。而作为身处其中的投资者、权益人等都应在清晰自身定位后去参与公募REITs市场的交易。

在这样一个大事件面前，我们应该做哪些准备？我们将来定位是什么，我们是做REITs管理还是做REITs前端PE资产储备？是做REITs的交易对手还是REITs的服务商，还是给REITs做底层资产服务？在不同的位置要怎么在这个参与过程享受市场机会？需要具备怎样的能力？这些问题都需要我们在明确REITs投资逻辑后深入思考，做好迎接REITs的准备。

小结

商业地产存量庞大，融资渠道有限，盘活存量成为行业亟待解决的难题。企业在提升商业地产管理能力的过程中应当重视商业地产思维的建立，同时REITs作为商业地产即将迎来的风口，应当在清晰自身定位后将搭建REITs平台作为重要发展战略。借助REITs盘活商业地产存量，享受运营分红和物业升值收益。

来源：明源地产研究院

原文：《参与公募REITs的终点逻辑，可不仅仅是卖掉资产》

从投资收益视角出发 提升国企“管资本”的新能力

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