来源：姜超宏观债券研究
作者：姜超
正文：
1. 去杠杆成效如何？
1.1 政府部门：15年开始杠杆率逐渐下降
政府部门的杠杆包括中央政府杠杆和地方政府杠杆两部分。其中，中央政府的杠杆可以由中央政府发行的国债余额/GDP这一指标衡量。如下图所示，自2006年至今，中央政府的杠杆率均在20%以下，并且变动较为平稳，2016年中央政府国债余额仅占到GDP的16%左右，杠杆率整体较低。
地方政府的杠杆率由地方政府债务总额与GDP的比值计算得到。地方政府的债务可分为地方政府负有偿还责任的债务和地方政府的或有债务（地方政府负有担保责任的债务和承担一定救助责任的债务）两部分。因此地方政府杠杆=（地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP。
以新预算法的实施为节点，2014之前地方政府债务规模处于不断增长的状态。根据国家审计署和财政部公布的相关数据，截止到2010年12月，地方政府债务余额10.72万亿， 2013年6月17.89万亿，2014年12月为24万亿，债务规模的年均增速为22%。
而2015年新预算法实施后，我国开始对地方政府债务规模进行限额管理，根据财政部公布的数据，2015和2016年地方政府负有偿还责任的债务为14.76万亿和15.32万亿。而根据十二届全国人大常委会第十六次会议议案和财政部相关发言人的数据，可推断得到2015年和2016年地方政府的或有债务为7.7万亿和6.9万亿。因此可计算出2016年地方政府的债务总额为22万亿，杠杆率为30%，政府部门的总杠杆率则为46%。
1.2 居民部门：房贷大增，居民加杠杆迅猛
居民部门的债务包括两部分，一部分是金融机构信贷收支表中居民部门的信贷余额，另外一部分是居民的公积金贷款余额，因此居民部门的杠杆=（居民部门的信贷余额+公积金贷款余额）/GDP。
近几年居民部门的杠杆率不断上升，2015年为44%，2016年则达到了50.6%。主要是房地产市场的火爆导致住房贷款的大量增加，居民部门通过按揭贷款买房的方式进行杠杆的扩张。2016年居民部门的负债总额为37.6万亿，其中房贷（居民中长期信贷与公积金贷款）余额28万亿，占比接近75%。尽管与其他国家相比，我国居民部门的杠杆率仍然偏低，但近几年房贷的大幅增长使得居民部门的杠杆率呈现快速上升的趋势。
1.3非金融企业：杠杆率远超政府和居民部门
非金融企业部门的债务主要包括银行信贷、债券融资和表外融资（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票），可以用这三部分数据之和计算非金融企业的债务余额。但采用这种方法计算时，包含了地方融资平台的债务，这一部分债务与地方政府债务的计算存在重复，因此要进行剔除。
根据国家审计署公布的地方政府债务数据，我们计算出地方政府负有偿还责任的债务和或有债务中，融资平台占比分别为35%和40%，按照这一比例剔除融资平台的债务之后，就可以计算出非金融企业部门的杠杆率水平。即非金融企业杠杆=（银行信贷+债券融资+表外融资-地方融资平台负债）/GDP。
从2011年开始，我国非金融企业部门的杠杆率不断上升，截止到2016年，非金融企业部门的杠杆率高达141%，远超过政府部门和居民部门的杠杆。而具体来看，国有企业的债务比重显著较高，根据国家统计局统计的工业企业数据，2016年国有企业的负债占我国非金融企业债务总额的75%，相比私营企业，我国国有企业的效率偏低、盈利能力较差，杠杆率也居高不下。因此，未来去杠杆的重点就是要解决国有企业负债偏高的问题。
1.4 金融部门：债市杠杆降，金融杠杆仍需去化
债券市场的杠杆为债市的资产规模与自有资金的比值，计算公式为债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）。
2014年开始我国债券市场进入大牛市，宽松的货币环境和金融监管的滞后使得债市加杠杆套利的模式得以延续，债市杠杆在过去几年中稳步上升。但进入2016年之后，随着央行逐渐收紧货币政策，加强对表外理财、同业业务的监管。金融机构被迫解除套利链条，债券市场的杠杆率也有所下降，直接去杠杆初见成效。
金融部门的负债采用其他存款性银行总负债减去对居民企业负债和实收资本，然后再加上保险公司的保费负债来衡量。主要由七个部分构成，分别为对中央银行的负债、对银行机构的同业负债、对非银机构的同业负债、债券发行、国外负债、其它负债和保费负债，因此金融部门杠杆率为七部分负债之和与GDP的比值。截止16年，我国金融部门杠杆率达到128%，近几年呈现直线上升趋势。
具体看各部分的负债率可以发现，近年来金融部门加杠杆经历了两个过程：首先是2012-2015年，这段时间对非银机构的同业负债杠杆由12%上升至22%，债券发行杠杆由17%上升至23%；而在2015-2016年，对中央银行的负债杠杆由5%飙升至12%，同时债券发行杠杆继续上升至27%，而对非银的同业负债杠杆则由22%回落至21%。
对央行的负债属于金融机构的被动负债，16年该部分杠杆率飙升，主要原因是货币投放方式的改变。由于人民币贬值导致外汇占款减少，加之金融去杠杆的需要，央行从16年开始更多采用公开市场操作来投放货币，导致金融机构对央行的负债大幅增加。
而债券发行属于金融机构的主动负债，近几年债券发行的规模大幅增加，主要的原因是来自同业存单。据统计，同业存单的净融资额从14年的0.57万亿增加到16年的3.3万亿，期末余额则从14年的0.6万亿暴涨至16年的6.3万亿。可以说，同业存单已经代替了传统的同业负债，成为金融部门加杠杆的主要方式。
16年3季度以来，央行收紧货币政策、加强金融监管对于债券市场去杠杆产生了一定的效果，但金融部门的杠杆率仍在上升，主要原因是仅依靠抬升利率去杠杆，容易出现反复。16年4季度债市大跌后，同业存单融资额出现下降，金融去杠杆曾初见成效。
但进入17年，随着债券收益率的大幅上行，银行发行同业存单-对接同业理财-债券的链条再次奏效，从17年2月份开始，同业存单的发行量和净融资额均大幅增加，前期去掉的金融杠杆又死灰复燃。因此金融去杠杆不能仅依靠收紧货币，对同业存单的监管也仍要持续加强。
2. 我国杠杆率到底高不高？
2.1 实体经济杠杆率如何定义？
按照国际上的通用惯例，一国实体经济的杠杆率即一国非金融部门的杠杆率，也就是政府、居民和非金融企业三个部门杠杆率之和。这里之所以不包括金融部门，是因为金融部门作为全社会的资金中介机构，其杠杆率的测算与其他三个部门存在交叉和重复，因此在衡量实体经济的杠杆率时一般予以剔除。
根据我们的统计和测算，我国实体经济的杠杆水平在近几年呈现不断上升的趋势，从2010的177.8%上升到了2016年的237.6%。其中，14年43号文和新预算法的实施使得地方政府负债规模得到严格的限额管制，政府部门的杠杆率在15年之后不断下降。相反的，随着房地产市场的火爆，我国居民和非金融企业部门的杠杆不断上升，进入了居民和企业部门加杠杆、政府部门去杠杆的阶段。
2.2杠杆率的国际比较：我国企业部门杠杆较高
2016年我国实体经济的负债总额为176.8万亿，占GDP的比重为237.6%。将我国杠杆率与BIS统计的全球各国的杠杆率进行对比可以看出，目前我国的杠杆率在国际上处于中游水平，与韩国、澳大利亚等国家接近，低于美国、日本、欧洲等发达国家，高于巴西、印度等新兴市场国家。
而具体到各部门来看，我国政府和居民部门的杠杆率与其他国家相比显著偏低，16年我国政府和居民部门的杠杆率之和为96.6%，仅高于印度和俄罗斯。但非金融企业的杠杆率显著偏高，目前我国非金融企业的杠杆率高达141%，在所选取的13个主要国家中排名第一。因此，未来我国去杠杆的重点是要解决非金融企业杠杆率过高的问题。
3. 17年我国杠杆率如何演变？
3.1债务置换延续，政府显性杠杆可控
近几年，政府部门债务的变动较为稳定。对于中央政府债务，根据财政部最新的预算报告，2017年中央政府国债预算限额为14.14万亿。按照往年实际执行额约占预算限额95%左右的比例，可估算出2017年中央政府国债余额约为13.48万亿。
对于地方政府债务，首先根据财政部的地方债务预算数据，2017年地方政府负有偿还责任的债务限额为18.82万亿。按照往年实际执行额约占限额90%左右的比例，估算出实际执行额为16.94万亿。再根据15和16年地方政府或有债务的数据，线性推算出17年地方政府或有债务余额为6.18万亿。因此最终计算出2017年地方政府债务总额为23.12万亿。
因此，2017年我们预测政府债务总额约为36.6万亿。接着按照名义增速8%左右估算2017年的GDP值，最终计算出2017年政府部门杠杆率约为45.5%，与2016年基本持平。
3.2 居民杠杆取决于房贷发放
17年我国居民部门杠杆率取决于地产销售和房贷发放情况。2010到2015年间，居民部门房贷每年的增幅基本在20%左右，但随着房地产市场的火爆，2016年居民房贷余额大涨30%。
对于17年新增居民房贷的增幅，我们按照三种情景进行推演，情景一为居民房贷余额上涨30%、情景二为居民房贷余额上涨25%、情景三为居民房贷余额上涨20%。最终测算出2017年居民部门的杠杆率在三种情况下分别为58.3%、56.6%和54.8%。
3.3 非金融企业杠杆仍在上升
非金融企业的债务分为银行信贷、债券融资和表外融资三部分。首先非金融企业的银行信贷近几年的增长一直较为稳定，我们按照平均增长率9%左右估算出17年对非金融企业的银行信贷余额为78.32万亿。
债券融资和表外融资的数据均来自于社融，根据统计，近几年债券融资和表外融资的余额占社会融资规模的比重基本稳定，分别为15.5%左右和11%左右。去年的政府工作报告中对2017年社融余额的增长预期为12%，即年末达到174.7万亿左右，因此可计算出2017年债券融资和表外融资的余额分别为27.08万亿和19.22万亿。
最后，按照地方政府负有偿还责任的债务和或有债务中，融资平台占比35%和40%的比例，我们再剔除融资平台的债务之后，就可以计算出2017年非金融企业部门的债务余额约为116.22万亿，占GDP的比值约为145%。
随后，我们按照政府、居民和非金融企业三部门的杠杆率加总来预测17年实体经济的杠杆率情况。根据上文中的计算结果，17年政府部门和非金融企业部门杠杆率预计达到45.5%和145%，而居民部门的杠杆率则要看房贷的增长情况，可按照居民房贷上涨30%、25%和20%三种情景来推测。最终，我们测算出悲观、中性和乐观情况下，17年我国实体经济的总杠杆率分别上升至249%、247%和245%。
3.4 金融去杠杆任重道远
金融部门的负债包括七个部分，根据我们的计算，对银行和非银机构同业负债的杠杆率之和从16年开始趋于稳定，基本在40%左右；国外负债和其它负债的杠杆率之和基本稳定在32%左右；保费负债的杠杆率基本在17%左右；而随着央行持续用公开市场操作投放货币，预计对中央银行的负债杠杆仍将继续增加，17年将达到15%左右。
近几年金融部门加杠杆的渠道主要来自债券发行，债券发行中主要的券种是政金债和同业存单，其中政金债的净融资额近几年变动不大，根据第一季度的发行情况推测，今年政金债的净融资额会在1万亿左右。而同业存单近几年的增长速度迅猛，17年金融杠杆如何演变，最大的不确定性就来自于同业存单。
为了衡量金融去杠杆的效果，我们按照三种情景推演同业存单的增长情况，情景一是17年同业存单的增量同比上涨30%，情景二是同存增量同比上涨10%，情景三是同存增量减少10%，测算出17年金融部门的杠杆率在三种情况下分别为136.6%、135.8%和134.9%。因此，能否抑制住同业存单的继续扩张将是金融去杠杆的关键所在。
4. 去杠杆对债券市场有何影响？
4.1 短期：金融去杠杆，债市防风险
过去两年宽松的货币环境和金融监管的滞后，为金融部门加杠杆套利提供了空间。金融机构通过表外理财和同业业务大肆扩张负债端，资产端则采用期限错配来进行套利，导致金融部门的杠杆率不断上升。
短期来看，现阶段的主要任务是金融去杠杆，而金融去杠杆需要偏紧的货币环境，货币政策和金融监管将会持续收紧，这样才能逆向拆解套利链条，抑制金融机构负债端的无序扩张，达到金融去杠杆的目的。
进入17年以来，通胀有所回落，但一季度经济增长超预期，为货币政策的持续收紧提供了空间。近期一行三会频繁发文，金融监管进入实质性阶段，银行委外资金面临赎回压力，短期市场不确定性较高，债市以防风险为主。
4.2 长期：经济去杠杆，债市开启投资机会
看过去：高利率难以去杠杆。我国目前的债务总额高达GDP的237.6%，按照政府部门利率3.5%，居民和企业部门利率5%来粗略计算，我国每年的利息支出要占到GDP的11%。如此庞大的利息支出根本无法承受高利率的环境，利率的上升只会导致利息支出的进一步增加，使杠杆率的增长失控。因此，低利率的环境是缩减债务规模的必要条件之一。
13年去杠杆的经验表明，货币政策的收紧会对债市造成冲击，使得利率短期上行。但我国现在已经进入了高负债模式，难以承受利率的大幅上升。13年高利率去杠杆的结果就是实体经济承压，经济通胀再度回落，为利率打开了长期的下行空间。
看外围：美日去杠杆利率长期下降。参考美国和日本的经验，经济去杠杆往往伴随着宏观基本面的回落和货币政策的再次宽松，债市迎来长期的投资机会。次贷危机后美国的居民和企业部门开始去杠杆，经济面临下行压力，货币政策持续宽松，十年国债收益率从4.8%下降到1.8%。而日本泡沫经济破裂后，为了去杠杆采取了量化宽松政策，十年国债收益率迅速下降到0附近。因此，随着我国经济去杠杆的推进，最终将伴随经济基本面的回落，带来债市新一轮的投资机会。
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