记录思考：杠杆

三石观察 · 公众号 · · 2024-12-15 14:12

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今天我们思考的主要问题是货币政策是否应该考虑资产价格。

最近一直在琢磨一个问题，2015年是否应该管理中国股市的伞型账户的投资，同理，2021年的房地产市场是否应该有三道融资红线的约束。在一段时期内，有投资者对2015年和2021年的经济政策是不认同的，认为应该遵守市场化管理的方式，而不是偏行政性的结构性管理政策。

如果不采取行政性的结构性政策，那么就演变为两个问题（1）是否管理2015年的股市和2021年的房地产市场，（2）若管理，采取市场化的经济政策，即用货币政策来应对吗。

曾经设想过，如果在2015年二季度，监管未对股市采取任何管理政策，那么很有可能股市会延续上涨一段时间，上证指数存在一定概率超过6124点，或者如当时预期的一样，达到8000点之上，显示为主要指数的估值继续提升。当时，场内融资（杠杆）已经超过2万亿，民间的杠杆融资不同的投资者也有不同的估计，但是多数投资者都估计民间的杠杆融资是超过场内融资的。

同样如果在2021年不管理房地产市场，中国房价是有可能延续上涨的，但是考虑到棚改货币化的退坡，供求格局已经改变，到底能够上涨到什么水平是难以估计的，但是在房价上行趋势仍在时，居民部门贷款买房的激励依然是存在的。

其机制是容易立即的，一旦投资者预期一个资产价格能够持续上行，那么就会加杠杆，加杠杆本身会继续推动资产价格上行，直至多头的力量衰减。但是纵观最近40年中国经济史和美国经济史，决策者都还是出台了经济政策，中国的政策偏行政与结构，美国政策主要集中在货币政策领域，2000年美股和2007年美国房地产都是美联储持续加息之后出现了崩溃式调整。中国在2015年和2021年至2022年，都没有采取持续紧缩货币政策的方式来管理股市和房地产市场。实际上是，资产价格调整之后，央行采取宽松货币政策来对冲其调整的负向经济冲击。

简单来说，假设存在这样一种情景，2015年上证指数超过了12000点，2022年至2030年北京房价继续上行，居民部门继续加杠杆，北京核心区平均房价涨到50万一平米，那么我们是否可以这样说，加杠杆的市场有其内生的脆弱性，不管是货币政策、经济周期，或者其他冲击，导致两者开始调整，其调整的节奏大概率都是更为猛烈的。

当前，美国、中国、日本都是全球总量排名前5的经济体，且采取的都是信贷凯恩斯主要的发展模式，即主要通过债务来调节收入分配和供需平衡，而不是通过高税收来调节收入分配和供需平衡。采取信贷凯恩斯主义，就需要面对债务与杠杆问题。

从美国的经验来看，如果货币政策不考虑资产价格，而是盯住劳动力工资与产品价格，那么资产价格每隔十年左右，就会出现一次崩溃式的调整，2000年美股，2007年美国房地产，2020年美股，尽管冲击各不相同，但是节奏有其类似性。中国的货币政策是双支柱，一个支柱与美国相同，一个是宏观审慎政策，主要是结构性政策——属于中国广义结构性政策的一个组成部分。相对而言，在2008年金融危机之后，中国的股市调整幅度都没有2000年美股调整的多。但是在2021年之前，中国对房地产没有施行宏观审慎政策，叠加居民部门处于大的长信贷周期的上行阶段，所以，2021年至2024年的中国房地产调整，是对1998年以来房地产市场持续上行的长周期调整，体现为第一次出现年度级别的个人房贷余额的绝对水平的下降。

债务与杠杆是中性的，是双刃剑，是人性使然，在资产价格上行周期，家庭部门是会加杠杆的，自然，加杠杆的行为会导致资产价格上行的力度较猛，持续的时间较长，且对经济增长往往具有正向支撑作用，但是加杠杆是有其内在约束的，就是不管如何，最后家庭部门一定会出现一个去杠杆的时期。在这个去杠杆的时期，风险资产价格快速下跌，名义收入快速回落，资产负债表恶化，并且严重的话，可能会影响政治与社会的稳定，比如1929年的大萧条引发了大国的冲突，爆发了第二次世界大战，1990年至2000年的日本房地产崩溃式调整，十年换了数个首相。

至此，通过上述的思考，我们给大家留三个问题。

设想这样一种情景，在一个虚拟的3A大作经济运行游戏中，我们就是一个虚拟的经济体的最高决策者，

（1）出现类似于2000年美股和2015年中国股市那样的股市超级牛市，我们是否选择进行预先的管理，还是等到股市危机之后，再选择救助。

（2）在类似于2002年至2007年美国房地产上行和2016年至2021年居民部门猛烈加杠杆买房的时期，房价上涨幅度显著高于名义G DP增速，我们是否要房地产市场进行管理，如果管理，是采取紧缩性货币政策，还是结构性的行政性政策，如果选择不管理，出现了类似于1990年日本和2007年房地产，我们所在经济的约束，我们是否有勇气把利率降到零，并且宽财政，救助金融地产两个系统性重要的领域。

（3）诸如1990年之后的日本，2007年之后的美国，2021年之后的中国，股市与房地产大幅调整，房屋新开工都能回落60%之上，如果救助，那在政策技术细节上，降息与宽财政，到底要采取何种节奏，是一次打满，对内大幅通胀，对外大幅贬值，还是一次搞一点点剂量，边走边看。

若我们选取一套经济运行（杠杆）的管理方案，那么选择的哲学依据、理论依据到底是什么，我们的终极目标，到底是什么，毕竟任何一套方案都不可能让所有人都获益，或者即便是总体获益，也是有人受损，有人受益，我们选择让哪个群体获益，为什么？

2024年12月15日