本文来自方正证券研究所于2024年10月7日发布的报告《节前A股大涨期间权益类基金表现复盘及后市展望》，欲了解具体内容，请阅读报告原文，分析师：曹春晓 S1220522030005。
摘要
9月24日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况。多项重磅政策同时推出，进一步支持经济稳增长。A股市场情绪由此点燃，9月24日至9月30日，短短5个交易日上证指数累计上涨21.37%，沪深300上涨25.06%，创业板指涨幅更是高达42.12%。
相较于历次底部反弹行情，本轮行情速度与幅度均超过以往，目前沪深300指数以及中证500指数股债收益差均已快速突破均值位置。由于本轮行情启动之前股债收益差曲线的上下轨出现了明显收敛，类似于2014年，因此我们认为本轮行情中主要指数股债收益差有可能会快速接近或突破历史均值-2倍标准差下轨，但届时并不宜作为反向看空的信号，后续行情更有可能在震荡巩固之后继续上行，股债收益差上下轨将出现明显扩散。
虽然近期创业板指涨幅明显高于上证50及沪深300指数，但从相对估值角度来看，创业板指及创业板50指数，仍然处于相对低估状态，我们认为从中长期角度来看，创业板及创业板50等指数估值性价比更高，建议积极关注。
节前A股大涨期间，三类主动权益型基金均没有跑赢沪深300指数及中证500指数。这符合历次牛市初期权益基金的整体表现，即牛市初期仓位比选择更重要。虽然大多数指数增强产品在节前跑输基准指数，但由于其始终高仓位运行且尽可能贴近指数，因此其绝对收益仍然明显领先于偏股混合型基金指数。相较而言，中性策略产品在这段时间内遭遇了Alpha回撤与股指期货基差亏损的双重打击
。
国庆假期期间，境外中国相关资产继续大幅上涨，结合长假期间地产及消费表现出企稳迹象，投资者开户火爆，或推动A股节后开盘继续走高。然而我们从股指期货升水幅度、期权隐含波动率、主要指数乖离率、全市场交易换手率等指标来看，A股市场当下交易已经相对过热，我们认为阶段性调整巩固或已临近，但牛市行情可能刚刚开启，如若后续更多财政支持政策落地，当前的估值修复行情或将进一步演化为基本面驱动行情，届时各版块将呈现明显分化。
当下我们认为市场底部已经明确，目前正处于触底之后的修复行情阶段。复盘历史，我们建议当下关注沪深300指数基金及大盘成长、消费、金融等风格或主题指数基金，中长周期建议关注基本面景气环比改善的行业板块。
风险提示
本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；
市场可能发生超预期变化；
各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。
1.1
受利好政策刺激，节前A股5个交易日大幅上涨超过20%
9月24日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况。多项重磅政策同时推出，进一步支持经济稳增长。9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出要进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。A股市场情绪由此点燃，主要指数开始大幅上涨。
9月24日至9月30日，短短5个交易日上证指数累计上涨21.37%，沪深300上涨25.06%，创业板指涨幅更是高达42.12%。年初以来除中证1000指数外，其余主要宽基指数均已收复失地。
国庆长假期间，境外中国相关资产继续大幅上涨，9月30日至10月5日，富时中国A50指数期货大幅上涨12.06%，恒生指数上涨7.58%，恒生科技指数上涨10%，纳斯达克中国金龙指数上涨11.36%。节后A股开盘后大概率将继续高开上行。
在本轮快速反弹之前，市场本身已经历长时间且大幅度的调整，估值性价比极高。我们在9月17日、9月22日周报中均明确指出，沪深300指数与中证500指数股债收益差双双突破历史均值+2倍标准差的关键位置。
从历史表现来看，股债收益差曲线具备较为明显的均值回复特征。从历次沪深300指数股债收益差曲线突破均值+2倍标准差位置来看，均引发了较为明显的反弹或反转行情。其中以2014年底以及2020年初最具代表性，股债收益差曲线突破均值+2倍标准差位置之后市场反转进入牛市，随后股债收益差曲线一路向下突破历史均值-2倍标准差位置。
相较于历次底部反弹行情，本轮行情速度与幅度均超过以往，目前沪深300指数以及中证500指数股债收益差均已快速突破均值位置。由于本轮行情启动之前股债收益差曲线的上下轨出现了明显收敛，类似于2014年，因此我们认为本轮行情中主要指数股债收益差有可能会快速接近或突破历史均值-2倍标准差下轨，但届时并不宜作为反向看空的信号，后续行情更有可能在震荡巩固之后继续上行，股债收益差上下轨将出现明显扩散。
截至2024年9月30日，全部A股PE（TTM）为18.47倍，位于2009年以来56.26%分位数，相较于9月20日的23.61%分位修复明显；PB_LF为1.48倍，位于2009年以来10.22%分位数，相较于9月20日的0.19%分位修复明显。但整体而言目前估值仍处于历史相对低位。
主要指数中，截至2024年9月30日上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为11.38倍、13.26倍、24.87倍和33.22倍，分别位于历史71.59%、62.95%、29.73%和14.27%分位数，其中上证50指数估值分位数上修最为显著。
从相对估值来看，截至2024年9月30日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为2.50倍，位于历史5.3%分位数，相对PB为3.00倍，位于历史39.3%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为2.66倍，位于历史8.9%分位数，相对PB为3.76倍，位于历史26.3%分位数。
虽然近期创业板指涨幅明显高于上证50及沪深300指数，但从相对估值角度来看，创业板指及创业板50指数，仍然处于相对低估状态，我们认为从中长期角度来看，创业板及创业板50等指数估值性价比更高，建议积极关注。
2
市场大涨期间，权益类基金产品表现如何？
2.1
牛市初期主动权益类基金普遍无法战胜指数
从主动权益类基金在节前A股大涨期间（2024年9月24日-2024年9月30日）的表现来看，普通股票型基金平均涨幅为22.73%，中位数22.41%，偏股混合型基金平均涨幅21.54%，中位数21.41%，灵活配置型基金平均涨幅17.67%，中位数为19.12%。由于仓位原因以及权益类基金整体低配大金融板块，从平均表现及中位数情况来看，三类权益型基金均没有跑赢沪深300指数及中证500指数。这符合历次牛市初期权益基金的整体表现，
即牛市初期仓位比选择更重要
。
2.2
指数增强产品超额收益遭遇回撤，但绝对收益表现相对较好
自9月24日市场快速上涨以来，量化指数增强产品的超额收益遭遇了较大回撤。如下图所示，我们以所有成立满3个月的公募沪深300指数增强、中证500指数增强以及中证1000指数增强产品为样本，统计9月以来相对于基准指数的平均超额收益。
可以看到在9月24日市场快速反弹以来，超额收益遭遇明显回撤，短短5个交易日内整体超额收益平均回撤幅度接近3%。
指数增强产品超额收益的快速回撤主要受指数权重股大幅上涨影响。类似行情可对比2014年底。2014年11月下旬，央行宣布降准降息，受此利好推动，A股市场开启大幅上涨行情，大金融板块率先发力。2014年11月21日至2015年1月5日，非银金融、银行累计上涨86.96%、57.15%，并带动上证50、沪深300等核心宽基指数大幅上涨。与此同时，由于绝大多数量化产品低配了金融板块权重，导致其超额收益短时间内出现大幅回撤。
我们以当时已成立满3个月的公募沪深300指数增强产品和以沪深300指数为业绩基准的主动量化产品为样本，可以看到2014年11月21日至2015年1月5日期间，沪深300指数增强产品平均超额收益回撤达到5.68%，而没有成分股约束要求的主动量化产品整体超额收益回撤幅度达到21.30%。
虽然大多数指数增强产品在节前大幅上涨期间跑输基准指数，但由于其始终高仓位运行且尽可能贴近指数，因此其绝对收益仍然明显领先于偏股混合型基金指数，指数增强基金的投资者获得了极为可观的β收益
。
相较而言，中性策略产品在这段时间内遭遇了Alpha回撤与股指期货基差亏损的双重打击。由于私募产品最新净值尚未披露，我们以公募量化对冲产品为例，可以看到在最近的一周时间内，量化对冲产品遭遇了明显回撤。
中性策略产品在指数大涨期间表现颇为被动，一方面由于指数权重行业涨幅过快，而中性产品的多头股票组合通常以量化Alpha策略为核心，持仓相对分散，较难战胜指数；另一方面，对冲端由于股指期货大幅上涨，基差由贴水状态快速转为大幅升水状态，带来基差亏损。更有甚者，当期货端快速大幅上涨时，保证金管理策略遭遇重大挑战，如果期货端杠杆较高或管理人无法及时补充保证金，期货端有可能面临被迫平仓的窘境，这将进一步加大产品的操作难度。
同样我们对比2014年底时的量化对冲产品表现，可以发现类似的情形。2014年底仅有沪深300指数期货上市交易，量化对冲策略主要以IF作为对冲工具。在金融股大涨期间，沪深300股指期货大幅升水，导致量化对冲策略遭遇双重打击，从公募量化对冲产品来看，三只代表性产品平均回撤约为5.80%。
3
行情大概率仍将延续，后续哪些板块更值得关注？
3.1
短期交易已相对过热，节后大涨之后可能迎来调整巩固
国庆假期期间，富时中国A50指数期货、恒生指数、恒生科技指数、以及纳斯达克中国金龙指数等继续大幅上涨，结合长假期间地产及消费表现出企稳迹象，投资者开户火爆，或推动A股节后开盘继续走高。
然而我们从股指期货升水幅度、期权隐含波动率、主要指数乖离率、全市场交易换手率等指标来看，A股市场当下交易已经相对过热，我们认为阶段性调整巩固或已临近，但牛市行情可能刚刚开启，如若后续更多财政支持政策落地，当前的估值修复行情或将进一步演化为基本面驱动行情，届时各版块将呈现明显分化。
3.2
复盘历史，估值修复阶段建议关注沪深300及大盘成长、消费、金融等
在报告《市场见底之后，如何选择基金投资标的》中，我们复盘了历史几轮下跌行情以及触底反弹行情的表现。由于市场底部以及阶段顶部都是事后才能确定，因此我们建议投资者可以参考观察主流宽基指数ETF（如沪深300ETF）的申赎时点进行一定的波段操作。
通过复盘过去5次A股市场下跌行情中沪深300ETF的份额变化情况，我们总结出以下几点规律：
（1）
300ETF申购操作通常同步或领先于市场见底。
当市场出现快速下跌时（2015年6月-7月、2016年1月、2022年4月），市场资金同步申购300ETF，大量申购资金在极短时间内推动基金份额的快速增长；而当市场处于熊市尾声阶段（2018年四季度、2022年三季度），300ETF份额早于市场见底持续增长。
（2）
市场触底反弹后，市场资金或及时赎回300ETF份额，或选择持有甚至继续增持。
前者大多出现在市场急跌、300ETF份额短期快速增长之后（2015年6月-7月、2022年4月），而后者则大多出现在熊市尾声、300ETF份额持续增长之后（2016年1月、2018年四季度、2022年三季度）。我们认为，二者之间的差异或与申购资金的资金属性或申购目的有关，前者主要目的或为减缓市场下跌、平稳市场波动，而后者主要目的则为获取市场反弹的投资收益。
（3）
市场见底之后，指数迎来一波反弹修复行情，随后出现回撤调整。从指数见底到回调，中间大约经历50-70个交易日。
当下我们认为市场底部已经明确，目前正处于触底之后的修复行情阶段。我们对市场见底之后不同行情阶段业绩表现占优的行业、风格进行分析，建议当下关注沪深300指数基金及大盘成长、消费、金融等风格或主题指数基金。
回溯历史我们发现，食品饮料、非银金融、建筑材料、计算机、电子、农林牧渔、机械设备七个行业在过去3次“300指数见底-300ETF赎回”阶段均跑赢了偏股基金指数，其中非银金融行业表现最优，不同阶段相较偏股基金指数的超额收益均超过6%，均值高达11.32%。
风格方面，不同市值风格指数中，沪深300和中证500指数连续3期跑赢偏股基金指数，超额收益均值分别为4.58%和0.22%；中证1000和中证2000指数表现稍逊，超额收益胜率为66.7%，超额收益均值分别为0.70%和0.69%。
成长价值风格指数中，大盘成长、大盘价值、中盘成长3个指数稳定跑赢偏股基金指数，超额收益均值分别为7.28%、2.49%和1.95%；小盘成长和中盘价值指数表现不佳，多期跑输偏股基金指数。
板块风格指数中，中信消费、中信金融、中信成长3个指数稳定跑赢偏股基金指数，超额收益均值分别为5.70%、5.21%和2.42%；中信周期和中信稳定指数超额收益表现一般
。
3.3
中长周期建议关注基本面景气环比改善板块
根据我们对于行业/板块轮动的研究，基本面景气度的改善是中长期影响行业/板块分化最重要的因素之一。我们自下而上通过上市公司财务数据合成得到不同宽基、行业、主题指数的基本面改善情况，可以看到基本面景气度改善指标可以显著区分行业表现。
当前上市公司三季报尚未披露，我们基于中报情况梳理了各申万一级行业的基本面改善情况，可以看到基础化工、有色金属、电子、非银金融、农林牧渔、医药生物等行业整体排名靠前，建议积极关注其后续表现。
4 风险提示
本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。
