贸易修复的预期差——点评11月进出口数据

出口增速超预期，未来仍然可持续

按照人民币计价，11月出口总额14342.4亿元，同比增长10.3%。按照美元计价，11月出口同比12.3%（我们预期7.0%，wind平均预期5.5%），金额为2173.8亿美元。11月公布的欧元区、日本、美国PMI数据，继续在较高景气区间，欧元区继续上行至60.0，日本至53.8，分别比上月上行1.5和1.0，美国略有回落，但仍达58.2。全球制造业复苏态势强劲，继续拉动我国出口。出口存在年底效应，即11、12月出口数据好于全年平均，在较高基数下，11月出口增速仍然较强，今年全年出口形势较好已成定局。

不宜夸大美国减税和贸易摩擦的负面影响

我们在美国税改点评中提出，对我国是寒冬的说法明显夸大其词，从综合税负来看，考虑到我国企业所得税的各种减免优惠，以及地方政府的招商引资优惠，美国减至20%的税率并没有明显优势。此前传出美国不承认中国市场经济地位的说法，后我国进行了澄清，虽然美国仍然可能与我国产生贸易摩擦，但是考虑到两国之间比较优势差异明显，既互相竞争又有所依存，预计我国有能力充分调动资源化解矛盾，而且我国对美国贸易的依赖度也有降低趋势，欧洲、东盟等地区日益成为重要贸易伙伴，一带一路初见成效，美国即便和我国贸易摩擦也不宜过度夸大负面影响。

进口增速继续反映国内需求不弱

按照人民币计价，11月进口总额11706.4万亿元，增长15.6%。按照美元计价，11月进口同比17.7%（我们预期10.0%，wind平均预期12.2%），金额为1771.7亿美元。进口增速较高，反映国内需求仍然很强。我们在四季度大类资产配置报告中，认为市场对需求侧的预期差可能成为核心变量，维持大类资产股票＞商品＞债券＞地产的判断，仍然看好周期行情。国内需求的一个侧面是进口指标。进口增速强劲反映国内需求不弱，印证我们判断。

汇率变动导致的J曲线效应还在进行中，正在触底回升

按照人民币计价，11月贸易顺差2636亿元，收窄8.4%（10月2544.7亿元，9月份1930亿元，前期平均2800亿左右）。按照美元计价，11月贸易顺差为402.1亿美元。国内供给侧结构性改革，压缩供给，大宗商品进口需求较强的因素正在边际减弱。此外，汇率导致的J曲线效应正在触底回升，符合我们判断。人民币大趋势是去年贬值、今年升值，汇率变动对贸易收支产生时滞，长度几个月至一两年，即J曲线效应。我们认为，从811汇改开始的贬值导致的J曲线效应还未走完，未来会看见贸易收支的持续改善。

外贸情况结构性继续改善

一般贸易进出口增长，比重提升。前11个月，我国一般贸易进出口14.18万亿元，增长18.1%，占我国进出口总值的56.4%，比去年同期提升1.2个百分点。对欧美日东盟等市场进出口均较快增长。民营企业进出口占比提升。机电产品、传统劳动密集型产品仍为出口主力。铁矿砂、原油和天然气等大宗商品进口量价齐升。

先导指数显示未来仍可以乐观

从海关总署先导指数看，中国外贸出口先导指数环比回升。11月，中国外贸出口先导指数为41.8，较上月回升0.2。其中，出口经理人指数为44.8，较上月回升1.4；新增出口订单指数、出口经理人信心指数分别回升2.3、1.3至48.7、51.2，出口企业综合成本指数下滑1至20.1。

风险提示：全球经济复苏不及预期、地缘战争、贸易战

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