只争朝夕式的计价倾向常常让我们怀疑长期逻辑的边际有效性，毕竟商品市场早已进化到“能一根K线表达绝不用两根，能小时K线表达绝不用日K线”的阶段，市场的有效性特征让我们提防“大供应”叙事和因此而形成的持久性看空观点。
不过，之于早已形成成熟的产业定价体系的“豆粕”，最近多头抢跑逻辑表达很是谨慎，其特征是锚向了阻力最小的方向——豆系和菜系分化加深，即多豆空菜。本文尝试性回答以下问题：
1、海外供应压力出清的机会和跟踪线索
2、国内超低基差回归的路径和驱动
3、豆粕的下方边际
4、未来月度级别的优势方向
海外供应压力出清的机会和跟踪线索
在年度级别上，24-25年度的全球大豆库存消费比或将升高至历史第二高位，其重要暗示之于上一次如此的过剩预期引致美豆价格阶段性跌破成本。
（2015年11月跌至最低845美分，2018年8月-9月跌至最低812美分，2019年4月-5月跌至最低791美分，2020年3月-4月跌至最低818美分），经验主义视角下，美豆价格低点多出现在每年的4月-5月和9月-11月，
这两个时间窗口分别对应着南美和北美的收获时期，这也是后续待观察的重要时间线索。
动态视角上我们继续沿用
压榨利润的水平决定种植端主动降价向出口商出售大豆的诉求这个传导链条，
借助升贴水的边际变化加以识别年度级别的压力出清择时。我们的阶段性结论是近年巴西南部的极端水患收紧了年度巴西出口量，而当下相对稳定的南美榨利也基本限制住了南美贴水的下行空间，其重要变量是未来巴西针对农业税收政策的改变，大体上未来两个月的CNF预计在【140，190】之间波动。
来源：路孚特、wind，中信建投期货整理
最近的税收讨论曾一度引发榨利急速恶化进而主动出口降价的预期，但税收新政否决后巴西榨利有所走高，此外后期的雷亚尔汇率也需要进一步关注。结合年内巴西出口受减产影响而边际减少的主流预期，且巴西本国压榨需求也边际提高，巴西年度出口预计减少，进而支持升贴水企稳。整体上年度级别的南美供应压力我们倾向于已经完成定价，后续需要继续跟踪北美的产量预期及新年度南美的播种计划。
美国大豆平衡表的弹性
6月的USDA报告下调了23-24年度压榨继而通过新年度期初库存的上调而形成24-25年度期末库存的小幅增长，至4.55亿蒲式耳。未来平衡表的敏感集中在种植面积和单产分项。
图：美豆11/美玉米12比值季节性
来源：wind，中信建投期货整理
上述比值暗示美玉米的扩种有限，但这与5月份主产区降雨过度而形成的玉米转种大豆的预期相对抗。过去三年的经验暗示大豆的种植面积增长空间低于预期。在天气上5月初至6月上旬天气条件颇为理想，充沛的降雨以及适宜的气温均有利于大豆初期的生长。本周公布的新作美豆首份优良率为
72%,
基本符合市场预期,该值在过去十几年的同期水平中处于历史区间上沿在过去五年中与 2021 年度同期持平。
来源：USDA，中信建投期货整理
最新的预报显示未来两周产区降雨相对偏少，最高气温亦可能突破30℃,这样的天气组合可能会加重产区干旱覆盖比例。但产区土壤水分充足率依然良好，除内布拉斯加州与堪萨斯州外，产区土壤缺水率亦维持在较低水平，这意味着天气转干带来的不利影响--要看到表层土壤湿度快速下行--至少还需要几周时间予以兑现。
图：
1980
年以来经验算法得出趋势单产在
2020
年后值得被质疑
来源：wind，中信建投期货整理
基于过去三年以来大豆种植面积扩张不及预期的产业记忆和美豆实际单产终究落后于趋势单产的经验型感受，
我们倾向于市场不至于在短期继续开启对美豆极端的向下计价，此前【1120,1130】的低位区间即便遭遇下破，下方空间也相对有限，其向上弹性很依赖于拉尼娜兑现或其他天气外生变量。
豆粕的下方边际讨论
基于以上对于CBOT大豆和CNF的界定，我们大体上可以推算豆粕的上下阈值，此间另一个关键变量是对于油粕比的认识，这也是后续行情的重要坐标，文末有进一步表述。
基于以下所示的情景分析，豆粕价格的下边际预计3030元每吨。
来源：wind，中信建投期货整理
国内超低基差回归的路径和驱动
当下美豆1150美分每蒲，升贴水160美分每蒲，豆粕现货保本价3300元每吨左右，
这基本跟M2407合约的价格吻合
。对比目前的09合约3450元每吨，暗示市场对应后续的基差修复仍有预期，
但回归的过程存在分歧。
当前基于对于后期到港量的判断和2024年以来我们所跟踪的国内豆粕需求强度偏弱的线性推演，大体上难以看到现货即刻加速反弹修复基差的机会，
这也暗示M91面临压力。
来源：wind，中信建投期货绘制
未来月度级别的优势方向
最近油脂油料市场已经走出了一致性预期，即菜系和豆系的进一步劈叉，其中豆菜油粕均以豆系偏强，菜系偏弱为主。这主要基于全球菜籽仍旧难以追踪到显著的产量紧缩，不论是欧盟减产不及预期，还是加拿大近期风调雨顺仍旧难以显著逆转菜系供给过剩预期，尤其是全球的菜油和菜粕均相当程度地向中国形成供应，进一步引致国内菜系的供应充裕。与菜籽略有对比的是全球大豆在边际上获得了巴西产量边际下调的利好，
或者说最近是比烂逻辑的演绎。
来源：wind，中信建投期货绘制
当豆菜系价差已经演进至此，后市空间相对有限，也基于对于后期市场尚不确定的天气或物流等非市场化线性逻辑的外生变量，我们倾向于讨论油粕比价的机会。方向看涨，有两条跟踪线索：
线索1：
过往对于美豆供应过剩的计价通常更大程度地体现在豆粕的压力上，
因为油粕得率的巨大差异（单吨大豆出油0.19吨，出粕0.785吨），因此由充裕到港引致的过剩压力主要兑现在豆粕市场，
这与过往美豆下行阶段油粕比存在滞后反弹窗口的经验一致。
来源：wind，中信建投期货绘制
线索2：
当国内豆粕基差存在较大压力的阶段，通常对于豆粕期货存在向下拖累，并在现货大豆的压榨开机率上形成豆粕胀库引致降低压榨开机率的被动选择，
进而豆油的产量则被动减少。这两条路径也都暗示豆粕现货深度负基差有望触发油粕比走强，这在过往行情中也均有体现，
且在豆粕基差达到负向极值后，油粕比上行才徐徐展开。
来源：wind，中信建投期货绘制
图：过剩年份CBOT农产品基金空头离场示范
来源：wind，中信建投期货绘制
行情回顾：
空头逻辑有边际性的加强：
海外，
不仅来自于北半球生长期的72%美豆优良率的暗示，也来自于24-25年度巴西1.7亿吨大豆产量的预期。
国内，
强压来自于未来进口充裕的预期和豆粕现货基差抵达-200元每吨的现实。（2024年6月-9月大豆进口量预计分别为1120万吨，990万吨，880万吨，750万吨）
聚焦于刻画现状在通常是个陷阱，亲历者的回忆和经验也通常是羁绊。
